联储降息或不是最优选择

宏观报告证券研究报告 2024年07月13日 联储降息或不是最优选择 6月美国通胀出现了广谱降温，CPI环比自2022年7月以来首次负增长 （-0.06%）核心CPI环比受到住房通胀大幅降温的推动，在5月基础上又放缓0.1pct至0.06%，是2021年1月以来的最低增速。 这份“反通胀”报告看似完美，但深究之后或并非如此。 第一个原因是疫情后的通胀季调因子或夸大了核心通胀环比的放缓程度。第二个原因是油、车、房这三个通胀放缓的主因都不能反映需求走弱。第三个原因是当前劳动力市场依然稳健，且通胀的不利因素将逐月增加。 在经济相对稳定的情况下，我们认为联储很难把握所谓的“预防式”降息的时机。尤其是美国实际薪资并未受损的情况下，降息只会进一步增加而不是减少美国人的消费倾向，考虑到当前美国实际薪资增速已连续第13个月为正，这将会带来更大的通胀压力。 而在经历了第一轮电视辩论后，美国大选的不确定性进一步提升。我们认为联储如果不希望自己成为大选白热化后的焦点议题的话，保持低调、减少干预是毫无疑问的更优选择。 风险提示：美国民调口径统计偏差，美国经济意外走弱，美联储货币政策超预期，美国居民部门债务压力超预期增加 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-美国大选的 三点思考》2024-07-12 2《宏观报告：宏观-美国制造业回流 进程如何？》2024-07-09 3《宏观报告：宏观报告-美国就业与 失业的脱节》2024-07-09 6月美国通胀出现了广谱降温，CPI环比自2022年7月以来首次负增长（-0.06%），拖累最多的仍然是能源和车辆分项，两者拉低CPI环比0.18pct。CPI同比从5月的3.27%回落至2.97%。 核心CPI环比受到住房通胀大幅降温的推动，在5月基础上又放缓0.1pct至0.06%，是2021年1月以来的最低增速，核心CPI同比从5月的3.42%降至6月的3.27%。 这份“反通胀”报告看似完美，但深究之后或并非如此。 第一个原因是疫情后的通胀季调因子或夸大了核心通胀环比的放缓程度。 图1：2015年至今，0.06%的核心CPI环比增速也是极低水平 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 核心CPI环比(季调后)0.10% 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 美国2019年使用的季调因子的最高值出现在4月，而且有明显的夏季效应。疫情后季调因子的最高值推后至6月，而且夏季效应不明显，显得更加的平滑。 我们认为背后的原因或是疫情后美国商品与服务消费呈现错位轮动修复，导致疫情前的季节性不再明显。尽管现在美国实体经济已经没有了疫情影响，但季调因子参考过去5年数据，依然残留疫情期间经济活动的“记忆”。 如果用疫情前的季调因子来“套”最近几个月的核心通胀，那么4、5、6月的核心CPI环比将变为0.25%、0.23%、0.17%。虽然也在降温，但更加缓和，而且0.17%的环比水平与疫情前均值也较为一致。 图2：疫情前的核心CPI季调因子高值在4月，疫情后则在6月 100.5 100 99.5 99 123456789101112 20192023 资料来源：BLS，天风证券研究所 图3：旧季调视角下的核心通胀环比降温趋势更加缓和 0.4% 0.3% 0.29% 0.25% 0.23% 0.16% 0.17% 0.07% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 4月5月6月 新季调(2023)旧季调(2019) 资料来源：BLS，天风证券研究所 第二个原因是油、车、房这三个通胀放缓的主因都不能反映需求走弱。 WTI油价从6月中旬开始上涨，但原油对汽油价格传导滞后，导致6月能源价格环比下跌2.04%过于扎眼。 图4：TSA人数指向美国出行需求仍旺盛 3000000 40%30% 2500000 20%10% 2000000 0%-10% 1500000 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 -20% 2022-0 2022-1 2022-1 2022-1 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-1 2023-1 2023-1 2024-0 2024-0 2024-0 2024-0 2024-0 2024-0 TSA平均安检人数(人/日)同比增速(%,右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 和能源消费直接相关的出行需求依然旺盛，美国TSA出行人数在历史上首次超过单日300万水平，同比增速也在逐月恢复。美国餐饮业协会统计的销售指数进入2024年后持续修复。 图5：美国餐饮协会的同店销售进入2024年后持续修复 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 69% 51% 52% 53% 43% 45% 38% 36% 38% 24% 10% 0% 2024-012024-022024-032024-042024-05 更高同店销售更低同店销售 资料来源：NRA，天风证券研究所 车价下跌也对CPI拖累较大，但2024年美国车辆销售并没有走弱，车价下跌的问题还是库存回补完成后的价格战，经销商以价换量争夺市场份额。 图6：美国车辆销售相对稳定，并未明显下行 180 600 170160 500 150 400 140 300 130120 200 110 100 100 0 美国车辆销售(万台，NSA)美国汽车库存(百万台,右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 另一个降温明显的是房，尽管住房通胀的环比放缓是相对确定的，但数据呈现的并不是滞后式的缓慢降温而是迅速下行，这也让人对于后续走势存疑。 住宅通胀环比增速接近折半，从5月的0.39%下行至0.20%，其中主要居所租金和业主等权租金降至0.26%和0.28%，较以往水平明显下了一个台阶。 与此同时，我们没有理由去否定房价同比增速对于CPI住房通胀的领先性，在此前报告多次提及（2024年3月12日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》、2024年5月16日报告《美国4月通胀数据点评》等）美国住房通胀同比拐点将在6月左右。进入Q3，住房通胀的同比反弹或随时到来。 图7：美国餐饮协会的同店销售进入2024年后持续修复 30% 9% 25% 8% 20% 7% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -2% 标普CoreLogic凯斯-席勒美国房价指数同比(+12m)FHFA购房价格同比(+12m) 美国现房销售中价同比(+12m) 美国CPI住宅分项同比(右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 第三个原因是当前劳动力市场依然稳健，且通胀的不利因素将逐月增加。 随CPI一起公布的申领失业金人数也超预期下行，初申失业金人数回落，持续申领失业金人数同比仍然保持4%左右；如果从非季调数据看，当前美国失业人数并不突出。我们此前报告《美国就业与失业的脱节》（2024年7月9日）中也指出，当前劳动力市场和此前衰退周期不一样，失业率的上升并未伴随着就业率的下降。 图8：持续申领失业金人数并未大幅上升，指向稳健的劳动力市场水平(单位：千人) 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 010203040506070809101112 202420232022平均[2022-2023] 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 除此之外，考虑到2023年美国通胀同比增速在进入第四季度后开始转向下行，不容忽视的还有今年年末即将消散的基数效应所引发的翘尾因素，这也将推升今年末的通胀水平。 在经济相对稳定的情况下，我们认为联储很难把握所谓的“预防式”降息的时机。尤其是美国实际薪资并未受损的情况下，降息只会进一步增加而不是减少美国人的消费倾向，考虑到当前美国实际薪资增速已连续第13个月为正，这将会带来更大的通胀压力。 而在经历了第一轮电视辩论后，美国大选的不确定性进一步提升。我们认为联储如果不希望自己成为大选白热化后的焦点议题的话，保持低调、减少干预是毫无疑问的更优选择。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国