在欧洲加强风险投资以进行金融创新

在欧洲加强风险投资以进行金融创新 纳撒尼尔·阿诺德、纪尧姆·克拉维雷斯和扬·弗里 在AshokVirBhatia的指导下WP/24/146 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 JUL ©2024国际货币基金组织WP/24/146 IMF工作文件 在欧洲的办事处 NathanielArnold、GuillaumeClaveres和JanFrie准备的欧洲风险资本融资创新* 在AshokVirBhatia的指导下 由JamesJohn授权发行2024年7月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：相对于美国，生产率增长和研发投资在欧盟落后，在那里融资和扩大有前途的创新创业公司更加困难。许多最成功的欧盟初创企业转移到其他地方融资，导致欧盟失去了这些创新公司的直接增长利益和积极溢出效应。欧盟可以通过加快其风险投资（VC ）生态系统的发展来培育创新型初创企业。减少监管摩擦，特别是那些阻止养老基金和保险公司投资VC的摩擦，再加上精心设计的研发投资税收激励措施，可能有助于加速VC行业的发展。这些举措和其他关键的CMU举措，例如巩固股票市场以及改革和协调破产制度，将需要时间。鉴于促进创新的紧迫性，让像欧洲投资基金这样的公共金融机构在必要时启动VC市场并使投资者熟悉VC资产类别方面发挥更加积极和扩大的作用可能是一个有益的过渡步骤。 JEL分类号:G24,L25,O30,O40关键字:创业公司;风险投资;生产率;资本市场联盟作者的电子邮件地址： *作者感谢LeeaMorttie、JaaoSalmie、SamiLampie、RiemerSmi、RistoMrto、RaierSterfeld、AlexadreBartolii、ArelyéMoly、RemiBerteloot、SteTamivi,KaariKi，VesaRiihimäi，TimoAhopelto，MarttiHetemäi ，EmilySiott，ChiaraFratto，HelmtKraemer-Eis，SamelWedeli，TapioPassei，LeoHolwerda，MartiBresso和JlieKratz，以帮助我们更好地了解欧洲 工作文件 在欧洲加强风险投资以进行金融创新 纳撒尼尔·阿诺德、纪尧姆·克拉维雷斯和扬·弗里编写 在AshokVirBhatia的指导下 Contents I. II. III. IV. V. VI. Summary 欧盟不发达的风险投资（VC）行业阻碍了生产率和增长在过去十年中，欧盟的风险投资平均每年占GDP的0.3%，不到美国平均水平的三分之一，美国的VC基金比欧盟的VC基金筹集了8000亿美元，用于投资创新创业公司。 VC的积极作用通过多种渠道传导到更广泛的经济风险投资公司不仅带来了融资，还带来了知识、建议和专业网络。当这产生了快速增长的创新型“超级明星”公司时，通过思想的扩散和其他积极的外部性，对总创造和增长的贡献可能不成比例。通过更好的进入-退出动态和更好的公司选择，VC可以改善资源分配。这支持创新和生产力。 如果没有一个动态的VC生态系统，欧洲就无法最大限度地获得这些好处生态系统需要知识、风险偏好、规模和耐心，将天使投资人、创业孵化器和风投公司聚集在一起，进而从不同类型的投资者那里筹集资金，这些投资者的投资期限很长。 欧盟金融体系以银行为基础的结构是启动资金相对较少的原因之一鉴于提供的有形抵押品有限，银行风险模型和还本付息和贷款期限要求与快速增长但最初无利可图的公司的不匹配性，以及监管和监督因素，银行不太适合为高科技初创企业融资。不利于风险敞口。 另一个障碍是欧盟经济和金融体系的国家分裂商品、服务、劳动力和资本的单一市场的摩擦给寻求增长的初创企业带来了障碍。资产配置中的家庭偏见以及监管，法律和税收问题限制了跨境活动和合并，减少了私人风险分担，并阻碍了支持VC所需的更深层次的资本池和更具流动性的市场的形成。资金限制使欧盟的风投基金数量少于。 美国，以及通过首次公开募股（IPO）或收购成功的初创公司的“退出”选择同样受到限制。结果：许多快速增长的欧盟初创公司在国外筹款，然后转移。 可以而且应该在国家层面采取行动来支持VC行业对初创企业和VC基金的股权投资的优惠税收待遇可以帮助在落后的地方启动VC ，国家公共金融机构(PFIs)有可能做更多的事情来帮助发展VC生态系统。在这两种情况下，都必须精心设计计划-例如，PFIs应按商业条款进行投资，并旨在吸引私人资本，尤其是来自养老基金和保险公司等机构投资者的私人资本。减少监管和税收摩擦，发展私人和第二支柱养老基金也可以扩大资本池。 在欧盟层面改善政策和工具也有重要的余地增加创新的最佳解决方案是进一步整合和深化单一市场，但这需要时间。针对大型风险投资基金以及保险公司对其进行投资的调整规则也将有所帮助，特别是在支持增长融资方面。减少股票市场的分裂-资本市场联盟 （CMU）议程的关键部分-在政治上似乎更具挑战性，但仍然至关重要。在短期内，扩大欧洲投资基金（EIF）和欧洲投资银行（EIB）的能力和工具可以帮助将更多资源用于VC增长基金。特别是，EIF可以开发基金中的基金，旨在将欧盟机构投资者带入以泛欧盟为重点的大型VC基金的跨境融资中。 I.Introduction 1.单一市场对商品，服务，劳动力和资本的摩擦使欧盟公司扩大规模的成本和复杂性更高。尽管欧盟在成员国之间实现了相当大的经济一体化，但单一市场仍远未完成。一些研究发现，欧盟内部的跨境商品贸易壁垒明显高于国家内部（Comerford和RodrigezMora2019;Gallego和Llao2015;Satamaria等。2024).服务中的集成甚至更低（图1）。劳动力流动远低于美国，而欧盟国家之间流动的估计成本明显高于美国各州之间的流动(HeadadMayer2021)。金融一体化也远未完成（见下文）。与美国相比，公司的分布更倾向于中小企业（SME），这可能反映出扩大规模的障碍（图2）。当涉及到技术前沿的公司，那些具有最大增长潜力的公司时，这尤其成问题。因此，按市值计算，欧盟仅占全球顶级高科技公司的10％（图3）。 2.欧洲发展创新型公司的能力有限，拖累了生产率。一些研究发现，创新的，年轻的快速增长的公司继续成为“超级明星”，对总体工作和增长做出了不成比例的贡献（Rosen1981；Haltiwanger等人。2013；Adelino等人。2017；Autor等人。2020）。这些公司通常在研发和ICT方面投入大量资金，欧盟在这两个关键领域显着落后于 美国（图4a）。一份报告将大约70％的跨大西洋研发差距归因于美国在“技术创造行业”（麦肯锡全球研究所2022）。所有这些都导致欧洲在总生产率方面落后于美国，欧盟每小时的实际产出比2000年以来与美国生产率一致的情况低26个百分点（图4b ；Gordo和Sayed2020；Schivardi和Schmitz2020）。正如我们在下面解释的那样，欧盟内部的经济和金融市场分裂是欧洲在融资和扩大创新型初创企业规模方面面临的许多挑战的基础。 3.由银行主导的欧洲金融体系的结构助长了这一融资问题（图5）。欧洲家庭通常比美国家庭表现出更大的风险厌恶情绪(Behtiar等人。，2019年）。这是为什么他们将更大比例的储蓄放在银行存款中，而在股票、投资基金和私人养老金计划中的比例要低得多的原因之一（图6a）。部分因此，非金融企业部门在欧洲的融资比在美国更依赖银行贷款和非上市股权，在美国，上市股权尤其发挥着核心作用（图6b）。这些观察到的模式的其他原因包括欧洲相对强大的公共社会安全网和中小型企业的更大优势（Bhatia等人。2019)。 4.银行不适合为初创企业融资，至少有四个原因首先，抵押品在银行风险管理中的重要作用是针对那些以无形资产为主的新公司——更广泛地说——研发、专利和知识产权——因为这些资产不容易被附加、扣押或出售。其次，许多银行风险模型并不能很好地适应知识密集型和主观任务，即衡量高科技快速增长但最初无利可图的公司的未来前景。第三，创业公司开发产品、扩大规模 、产生足够收入所需的时间，一般与银行的到期和偿债要求不一致。第四，监管和监管要求对高风险敞口进行资本和拨备充分缓冲，这可以显著降低银行对初创企业的贷款回报率。 5.融资问题的第二个重要原因是欧洲金融体系的国家分裂.Inbanking,cross-borderintegrationislowertodaythanpre-GFC(Figure7).Inthecapitalmarkets,poolofprivatecapitalsitesinnationalsilos.Mostoccupationalpensionschemesdonotoffer 由于国家社会福利和劳动法的差异以及随之而来的成本、复杂性和运营风险，养老金产品跨境(EIOPA2023)。养老基金和保险公司在资产配置中表现出强烈的母国偏见（图8a）。监管、法律和税收摩擦阻碍了跨境活动——尤其是投资和交易——以及整合，这将带来更深层次的资本池和更高的流动性市场(图9)。收回预扣税的漫长而复杂的程序是欧盟内部跨境投资的主要抑制因素（欧盟委员会2023）。碎片化限制了私人跨境风险分担，国际货币基金组织先前的一项研究估计，通过资本市场的“消费平滑”在美国50个州比欧盟强四倍（图8b；Bhatia等。2019)。 6.由此导致的欧洲私人资本池的浅薄反过来又阻碍了欧洲的VC行业-这是美国规模的一小部分这破坏了增长，因为风险投资是一种高风险、高回报的私募股权形式，是为创新创业公司融资的生态系统的核心。从占GDP的比重来看，欧盟的VC融资规模不到美国的三分之一，欧洲VC行业的特点是资金少、资金小。欧洲私人资本池的分散使得很难创建更大的VC基金。同时，大型高科技公司的匮乏，较小的私募股权行业以及欧盟股票市场的较小规模和深度限制了成功创业公司的“退出”选择，这最终会影响估值和投资者的回报。反过来，这减少了在整个生命周期中投资初创公司的动机。 7.风险投资行业的发展不足对欧洲的竞争力，增长前景和绿色野心具有重要的负面影响只要欧盟不能充分培育创新型、快速增长的企业，其经济结构就会过于集中于生产率较低、增长较慢的部门（图10a）。这不仅阻碍了潜在的增长，也从根本上降低了欧洲的竞争力。此外，风投融资对于开发新技术和扩大所谓的“清洁技术”领域的公司至关重要，欧盟在其绿色交易工业计划中已将其确定为具有战略意义。欧洲风险投资在这些行业的投资只是美国水平的一小部分(图10b)。如果有更多的风险投资来扩大清洁技术公司的规模，这将减少绿色交易工业计划对成本高昂的补贴的依赖，这种方法也有可能扭曲单一市场。 8.除了欧盟金融体系的这些结构特征之外，风险投资活动还取决于贷款活动和整体宏观经济状况。私募股权和风险投资市场经历了上涨和危机，这些上涨和危机会影响贷款条件，借贷成本，IPO市场的流动性和退出价格（Kraemer-Eis和Croce2023b）。总体而言，宏观经济状况不利于初创公司获得融资和投资的能力以及退出环境。 9.本文探讨了VC的重要性和欧盟创新融资生态系统的现状，提出了一些具体的政策建议第二节回顾了有关VC融资，研发和公司活力及其对总体增长的重要性的文献。第三节解释了通用的启动生命周期和生态系统。第四节评估了欧洲VC行业的状况及其影响因素，为采取行动奠定了基础。第五节在国家和欧盟两级提供了一些近期和中期的政策建议。第六节将VC链接到更广泛的CMU努力。 II.风险投资的经济效应 10.大量文献发现，VC融资对企