美国经济防线的转变：从“超额储蓄”到“超额财富”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年07月12日 【宏观专题】 从“超额储蓄”到“超额财富” ——美国经济防线的转变 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》 2024-07-07 《【华创宏观】“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》 2024-07-05 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 核心观点：美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的 服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。 而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资 上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结果之一）。由此可见，资产价格高位带来的财富效应是目前支持消费韧性的重要防线，如果资产价格“崩盘”，美国当前的经济循环或将被打破，可能触发经济增长进入下行周期。 美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。因为“超额财富”的故事里，存在解释当前经济矛盾的关键点——服务消费和商品消费的分化；也存在打破当前经济循环的关键点——资产价格“崩盘”。可以说，财富效应是我们理解美国当前的经济结构分化的原因与美国经济何时出现衰退的一把关键钥匙。 1、“超额财富”分配不均→服务和商品消费分化 “超额储蓄”是面向所有人的收入提升，尤其对低收入群体更为重要，因此会带来所有人消费需求的提升。根据美联储的研究，2020年以来的超额储蓄对于收入后四分之一群体的收入提升最为显著，超额储蓄金额最高可达他们年收 入的30%以上。而低收入群体恰好具有高消费倾向（收入后20%群体消费倾向可达229%，而前10%群体消费倾向仅64%）、且消费结构以商品为主（后20%群体的商品消费占比43%，且收入水平越低、商品消费占比越高）的特点因此，当2021年超额储蓄大幅提升时，中低收入群体在获得额外的收入后，高消费倾向催生了一轮消费热潮，且以非耐用品和耐用品消费为主。不过后续随着2022年-2023年超额储蓄逐步下降到2023Q4耗尽，超额储蓄对所有人、尤其是低收入群体的消费支持逐步消失，也带来了商品消费的走弱。 “超额财富”分配不均，集中在中高收入群体。所谓“超额财富”，即为家庭持有的净资产规模超出历史增长趋势值的部分；截至2024Q1美国家庭“超额财富”余额有11.2万亿美元，结构上房地产、存款和现金等价物、股票和共同 基金三者分别占超额财富总额的24%、18%、15%，是超额财富最主要的来源不过由于不同收入群体的资产结构分配不均衡，“超额财富”分配也高度不均衡，2024Q1收入水平前80%的群体持有超额财富余额约12万亿美元，而收入后20%群体的超额财富为-1.2万亿美元。 由于中高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费，因此在消费驱动力从“超额储蓄”向“超额财富”的切换过程中，消费结构也逐步由商品转向服务。随着“超额储蓄”耗尽、“超额财富”仍有韧性，维持消费增长韧性的接力棒由低收入群体交接到中高收入群体手中。高收入群体消费倾向更 弱、服务消费比例更高、且前两年依靠超额储蓄也进行了一轮耐用品的更新换代，因此反映在宏观消费数据上即为服务消费增长仍有韧性，但商品消费增长已减弱。 2、服务和商品分化→就业市场结构下行→低收入群体信用卡逾期率提升 由于服务消费和商品消费的分化，也带来了服务业PMI强于制造业PMI、生产相关行业低薪劳动力的工资增长放缓。历史上，美国服务业PMI与服务消费、制造业PMI与耐用品消费有较强的相关性，目前服务消费强于商品消费 的格局，也同样带来服务业经营活动强于制造业生产活动，反映在就业市场上即为服务业职位空缺率仍高于2008年以来均值水平，但制造业、批发零售业 等职位空缺率已接近或低于2008年以来均值水平。 疫情后低收入群体的收入增长主要依赖工资上涨，而就业市场结构性下行带来低收入群体工资韧性的弱化，消费能力重回偏弱状态。疫情以来低薪行业工资增速更快，使得低收入群体获得了更高的“超额工资”，叠加财政补贴带来 的“超额储蓄”，支持了低收入群体的消费能力。然而伴随服务和商品消费需求分化，生产相关行业的就业与时薪增幅已放缓、这部分低薪从业人员“超额工资”红利基本消失，时薪增长基本回到疫情前的趋势值。于是这一部分群体的消费能力重新回归到疫情前的“常态”，推高了这部分群体的信用卡逾期率。 风险提示：美股超预期下跌 投资主题 报告亮点 美国经济当前有较强的韧性，但经济中也出现了结构性走弱的矛盾，本文的目的在于尝试解释经济结构性走弱的可能原因。通过对美国居民不同收入群体的“超额财富”进行拆分，发现当前美国消费韧性主要来自高收入群体的“超额财富”，而低收入群体由于不拥有“超额财富”，因此出现结构性的消费需求与收入下行。 投资逻辑 美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。 而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结果之一）。由此可见，资产价格高位带来的财富效应是目前支持消费韧性的重要防线，如果资产价格“崩盘”，美国当前的经济循环或将被打破，可能触发经济增长进入下行周期。 目录 一、“超额财富”：美国经济的“底色”6 （一）从“超额储蓄”切换到“超额财富”6 （二）“超额财富”的结构：主要来自股和房7 二、经济矛盾的关键点：超额财富不均衡8 （一）“超额财富”分配不均→服务和商品消费分化8 1、“超额储蓄”是面向所有人的收入提升8 2、“超额财富”分配不均，集中在中高收入群体9 （二）服务和商品分化→就业市场结构性下行11 三、附注：美国分收入阶层的财富画像14 图表目录 图表1美国超额储蓄已耗尽6 图表2超额财富：美国经济的“底色”7 图表3由资产价格上涨带来的“超额财富”有11.2万亿美元8 图表4超额财富主要来自房地产、存款与股票和共同基金8 图表5“超额储蓄”对收入后25%群体的收入提升最为显著9 图表6收入越低的群体，消费倾向越高、商品消费比例越高9 图表7超额财富集中在收入水平前80%的群体10 图表8超额房地产资产集中在收入水平前60%的群体10 图表9超额股权类资产主要被收入水平前20%的群体持有10 图表102022年随着超额财富分化，中低收入群体消费走弱，高收入群体消费韧性强 .................................................................................................................................11 图表11服务和商品消费分化，带来服务业强于制造业11 图表12低收入群体新拖欠信用卡还款的比例最高12 图表13收入水平越低的群体，其债务负担越重，消费贷比例越高12 图表14疫情后低收入群体的收入增长主要依赖于政府补助和工资上涨13 图表15疫情以来低薪行业工资增速更快13 图表16疫后劳动力供需缺口扩大，近期已有修复13 图表17生产相关行业的时薪增幅已放缓，而服务相关行业增长仍快13 图表18美国居民各收入阶层的人数与收入结构14 图表19家庭收入结构：低收入家庭更依赖政府补贴15 图表20负债结构：低收入家庭有更高比例的消费贷15 图表21资产结构：高收入群体持有股权和共同基金比例最高15 我们在《海外共识中的裂缝》分析过美国经济循环背后的逻辑在于：居民实际工资上升 →支撑家庭消费→支持企业盈利→支持就业市场→维持居民实际工资韧性。但这一经济循环如何被打破？并且近期我们也看到了实际居民收入增长放缓、信用卡逾期率提升、商品消费支出放缓、企业生产与补库整体不强等经济矛盾。那么美国经济的“底色”究竟是什么样的？ 一、“超额财富”：美国经济的“底色” （一）从“超额储蓄”切换到“超额财富” 美国经济韧性的关键词，从“超额储蓄”切换到“超额财富”。2021年以来，“超额储蓄”一直作为居民消费的重要流动资金来源，支撑美国消费支出持续偏强。但2023Q4以来超额储蓄已耗尽，支持消费韧性的关键防线，可能逐步切换到由资产价格增值所带来的“超额财富”。 图表1美国超额储蓄已耗尽 十亿美元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 -1000 当季超额储蓄：可支配收入-疫前趋势值当季超额储蓄：支出-疫前趋势值超额储蓄：累计值 资料来源：wind，华创证券 美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。因为“超额财富”的故事里，存在解释当前经济矛盾的关键点——服务消费和商品消费的分化；也存在打破当前经济循环的关键点——资产价格“崩盘”。可以说，财富效应是我们理解美国当前的经济结构分化的原因与美国经济何时出现衰退的一把关键钥匙。 具体来说，“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。 而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结果之一）。由此可见，资产价格高位带来的财富效应是目前支持消费韧性的重要防线，如果资产价格“崩盘”，美国当前的经济循环或将被打破，可能触发经济增长进入下行周期。 图表2超额财富：美国经济的“底色” 资料来源：美联储，BLS，Bloomberg，wind，华创证券 （二）“超额财富”的结构：主要来自股和房 所谓“超额财富”，即为家庭持有的净资产规模超出历史增长趋势值的部分。与“超额储蓄”的定义类似，美国居民持有的净资产自金融危机以后存在相