储蓄与财富的跷跷板：从储蓄端看“活跃资本市场”

事项： 中共中央政治局7月24日召开会议，提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”。我们认为，当下个人投资者风险偏好维持低位，定期存款持续高增，而银行则面临信贷需求不足的情况，这给银行净息差带来一定压力。受此影响，银行吸收定期存款的动力减弱，而扩张AUM以提高手续费收入占比的动机提升，有望在一定程度上推动个人投资者资金向资本市场转移，这在一定程度上也有利于助力资本市场活跃。 评论： 存款定期化及信贷需求不足影响银行净息差 2022年下半年以来，受投资机会缺少以及对后续经济预期担忧等原因，我国个人存款规模显著增长，其中个人定期存款增长更加明显。存款定期化给银行存款成本带来较大压力，尽管近几年监管部门加强结构性存款管控、通过互联网异地揽存等的管理，一定程度上缓解了银行的存款压力，但2022年上市银行平均存款再次回升。 图1：个人存款持续高增，其中定期存款增长更加明显 图2：上市银行存款成本在2022年再次回升 存款快速增长原本应该受到银行欢迎，但现在银行面临信贷需求不足的情况，加上LPR也在降低，因此银行贷款利率持续下降，资产端收益率下行压力叠加存款定期化带来的负债成本压力，导致银行净息差管理难度增加，银行净息差持续下降。 图3：银行信贷需求指数处于较低水平 图4：银行新发放贷款利率持续降低 图5：银行净息差持续下降 银行对中长期定期存款吸收动力减弱，未来有望更加重视AUM增长 在当前的情况下，银行有较强的动机来减少对中长期定期存款的吸收力度。以工商银行为例，其于今年6月份调整了存款挂牌利率，中长期存款利率降幅较大，存款挂牌利率的期限结构变得更加扁平。 图6：工商银行活期存款及关键期限整存整取定期存款平均挂牌利率 我们认为，银行后续将淡化存款考核，而更加重视AUM的增长。（1）预计银行将淡化存款考核。2022年9月原银保监会出台《商业银行负债质量管理办法》，其中对银行存款考核做出规定：不得设定以存款时点规模、市场份额、排名或同业比较为要求的考评指标。在当前市场形势以及监管导向下，银行有望淡化存款考核。（2）强化AUM考核，增加手续费收入占比。商业银行未来有望强化AUM考核，更加重视财富管理与理财业务发展。招商银行是重视AUM考核的先例：2007年招商银行率先实行按AUM经营考核代替存款考核理念，引导全行零售业务从存贷款经营思维向财富管理思维转变，后续招商银行财富管理业务持续领跑，且盈利能力以及估值都处于行业领先水平。 存款迁移有望助力资本市场活跃 我们认为，随着个人中长期存款利率的下降，其对个人投资者的吸引力将减弱，而随着银行加大AUM考核，将在一定程度上助推原本的存款向银行理财、公募基金、保险存单等资产转移，其中有一部分将流入资本市场，助力资本市场活跃。 我们认为居民财富迁移将遵循先债后股的路径。随着无风险收益下降和信用扩张提升，居民风险偏好逐步提升，财富产品配置需求涌现：从存款、现金类理财到债券基金、“固收+”理财产品，最后到权益基金； 同时货币宽松预期、宽信用节奏也将加快这一趋势。从实际情况来看，这一过程已经开始发生：（1）银行理财已经率先迎来增量资金，公募基金后续有望有增量。3月以来个人存款、个人定期存款增速下降，从银行理财子增量资金看，近期资金流入主要体现在现金管理类产品，但现金类产品流动性和收益水平已不如往昔，规模占比已达警戒线；信用利差已挤压至底部，交易结构脆弱容易引起新一轮债市回调；收益增厚资产中，近期权益缺乏赚钱效应而REITs等新资产表现不佳，银行理财市场“资产荒”明显。我们判断随着居民风险偏好进一步提升(催化剂体现在无风险利率进一步下行、经济复苏或新一轮改革机遇)，居民会更进一步加大基金配置。（2）人身险行业储蓄型保险已经明显扩张。在存款利率下调等背景之下，储蓄型保险优势显著突出，其中收益确定且灵活度高的增额终身寿险优势更加明显。不同于年金险等其他储蓄型保险，增额终身寿险具有收益确定、保单现金价值高、配置灵活等特点，叠加定价利率下调等因素的催化，2023年二季度开始增额终身寿险一跃成为各家人身险企和各销售平台主推的保险产品。 图7：银行理财产品迁移示意图 投资建议 银行：我们认为随着居民财富从存款向其他资产迁移，有望降低银行净息差压力而提升银行手续费收入占比，我们维持银行业“超配”评级。个股方面，一是建议在估值底部布局基本面长期前景优秀的标的，推荐宁波银行、招商银行、成都银行等；二是随着实体经济复苏，建议关注以中小微客群为主的小农商行，包括常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行等。 券商：随着居民储蓄的逐步释放，伴随活跃资本市场，市场股基交易量有望显著提升，带动ETF申赎和交易量上涨，利好券商ETF代销业务和经纪业务。建议关注ETF业务优势显著的龙头券商中信证券、华泰证券，同时也建议关注具备流量优势的互联网券商东方财富。 保险：一方面存款的迁移有望带动储蓄型保险的规模增长，从而助力保险行业负债端NBV增速，预计银保渠道增速将超预期。另一方面随着资本市场的活跃，保险公司资产端有望实现超额收益，建议关注负债端改善显著，资产端配置弹性较高的新华保险。 风险提示 若宏观经济超预期下行，资本市场大幅波动等，可能对存款迁移产生不利影响。 免责声明