原油2024年中期投资策略：油价先扬后稳，年内高点将至

期货研究报告|商品研究 策略报告 油价先扬后稳，年内高点将至 2024年7月1日 原油2024年中期投资策略 SC原油期货走势图 资料来源：文华财经，招商期货 安婧 0755-82763159 anjing@cmschina.com.cnF3035271 Z0014623 需求端：按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天。按照季节性来看，Q3是北半球的暑期出行旺季，全球旺季汽油增量通常在100-200万桶/天，因此我们需要重点关注旺季需求的兑现情况。当下汽油价格同比持平，消费意愿尚可，汽油旺季不旺的概率较低。根据IEA预 测，今年Q3油品需求预计环比增加130万桶/天，Q4需求环比小幅下滑10 万桶/天，下半年环比上半年将增长200万桶/天。 供应端：我们认为欧佩克+减产不达标的国家进一步完成减产目标的概率低，因此我们在平衡表中初步假设欧佩克+产量将维持现状到明年年底，只有沙特增产20万桶/天。由于制裁加严，委内瑞拉和伊朗难言增产。下半年增产将主要来自美洲三个国家，1）美国因钻机下降，压裂能力受限和油井性能下降的问题，预计今年增产大幅降速，同比增量或仅65万桶/天，且主要集中在下半年释放，下半年环比或增产70万桶/天；2）加拿大因油砂项目产能突破以及 TerraNova项目复产，因此今年同比将增产16万桶/天，下半年环比或将增产10万桶/天；3）巴西因4个新FPSO产量攀升，预计同比增产10万桶/ 天，另外，因检修结束和项目复产，下半年环比或增产20万桶/天。然而与此 同时，我们不能排除哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯在6-9月主动减产的可能，也无法排除美国今年飓风可能较为猛烈而影响增产的可能。 总结：下半年供应增量相对温和且存在低于预期的可能，6-8月消费旺季大概 率能够兑现，因此Q3供需或出现显著的缺口，将带动库存在低位之下继续去化，Q4供需缺口收窄并趋于平衡。下半年油价可能先上涨，之后小幅下跌，整体依然保持布伦特70-90美元/桶的价格区间。交易上，建议正套继续持有，近端有旺季提振需求同时欧佩克维持减产，远月欧佩克可能增产且旺季结束。 风险点：欧佩克+产量超预期，需求低于预期，美联储降息晚于预期，系统性风险爆发。 敬请阅读末页的重要声明 目录 一、2024上半年行情回顾3 二、原油基本面分析3 (一)供应端3 1.欧佩克+供应3 2.美国供应7 3.非美非欧佩克供应8 (二)需求端9 1.全球油品需求预估9 2.各地区需求预估10 (三)库存与价差13 三、2024年下半年原油市场展望17 一、2024上半年行情回顾 回顾2024年上半年，油价走势整体表现为区间震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为三段，具体如下： 第一段（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。 第二段（4月下旬至5月底）：油价持续走弱，因伊朗与以色列军事冲突缓解后，地缘风险溢价回吐，同时供应过剩导致累库且美联储降息延迟。 第三段（6月-至今）：油价先跌后涨，呈现V型反转。欧佩克+会议前，市场预期欧佩克 +将延续减产到年底，但会议上却宣布10月之后逐步增产，预期证伪导致油价大跌，但实际上的增产量不大，旺季需求逐步兑现，使得油价企稳。 图1：油价走势（美元/桶） SCBRENT 110 100 908070605040 2023-08-31 2023-10-31 2023-12-31 2024-02-29 2024-04-30 资料来源：Wind，招商期货 二、原油基本面分析 (一)供应端 1.欧佩克+供应 今年6月初欧佩克+会议上主要提出三方面决定：1）去年4月提出的9个国家的自愿减 产166万桶/天的协议延续到2025年，该项属于预期内；2）今年10月之后，根据市场 情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（即11月会议通过的220万桶/天的减产协议），这属于预期之外的决定，并给出了详细的增产时间表，如下图；3）2025年提高阿联酋的产量配额30万桶/天，该项属于预期内，因为这两年阿联酋新增产能较多，欧佩克一直在默许阿联酋增产。会议后油价大跌，主要是由于欧佩克+年内维持产量不变的预期被证伪。在此次会议前油价单边和月差已经连续下跌一个月时间，基本面和宏观面双重利空导致，因此市场悲观情绪笼罩，且对欧佩克+6月会议报有期待，然而最终不仅未能扩大减产或保持产量，甚至提出增产计划，令市场失望。 2024 2025 俄罗 表1：欧佩克+增产计划表（千桶/天） 国家 6月-9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 阿尔及利亚 908 912 917 921 925 929 934 938 942 946 9 伊拉克 4,000 4,018 4,037 4,055 4,073 4,092 4,110 4,128 4,14 科威特 2,413 2,424 2,436 2,447 2,458 2,469 2,481 沙特 8,978 9,061 9,145 9,228 9,311 9, 阿联酋 2,912 2,926 2,939 2,95 哈萨克斯坦 1,468 1,475 阿曼 75 资料来源：OPEC，招商期货 然而本次增产计划对供需平衡的实际影响并不大。在理想状态下，若各国按照欧佩克+给出的详细产量计划生产，那么今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下调，理论上供需缺口将放大。但实际上，伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家仍然可能不配合减产，1）我们按照中性的情景假设，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，那Q4供应上调20万桶/天（来自沙特增产），可能会使得Q4的供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家Q3不减产但Q4依然按照增量计划增产，那Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。总而言之，Q4的缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，供需趋于平衡。Q3供应并未作出调整，因此Q3欧佩克+供应仍然是环比持平或下降的，那么Q3显著的供需缺口是大概率的。 此外，通过此次会议公布的增产计划表可以看出，欧佩克+甚至已经将明年全年的产量提前做好计划，表明欧佩克+的限产模式正变得更加成熟；并且此次会议讨论时间较短，说明各成员国的内部关系和谐。从长期来看，以上两点是有利于欧佩克+持续调节市场使市场保持平衡的。 表2：欧佩克+产量变化情况（千桶/天） 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特 阿尔及利亚 哈萨克斯坦 阿曼 俄罗斯 总计（目标产量-当下产量） 2024年5月 9030 4240 3130 2460 900 1490 760 9220 2024/12/1目标 9228 4055 2953 2447 921 1489 770 9096 12月目标-当下产量 198 (185) (177) (13) 21 (1) 10 (124) (271) 2025/3/1目标 9478 4110 3094 2481 934 1509 780 9214 3月目标-当下产量 448 (130) (36) 21 34 19 20 (6) 370 2025/6/1目标 9728 4165 3234 2514 946 1530 791 9331 6月目标-当下产量 698 (75) 104 54 46 40 31 111 1009 2025/9/1目标 9978 4220 3375 2548 959 1550 801 9449 9月目标-当下产量 948 (20) 245 88 59 60 41 229 1650 资料来源：OPEC，招商期货 关于今年欧佩克+的减产执行情况，截至5月份，6个实际减产国共减38万桶/天，减产执行率55%，减量符合市场预期。其中伊拉克和哈萨克斯坦执行情况最差，因此被要求补偿减产。补偿减产计划如下图。若两国在6月的产量能够按照承诺减产，那么6月产 量环比或减少30万桶/天，加上补偿性减产7万桶/天，最乐观情景下，欧佩克6月产量 环比或减少近40万桶/天，但市场并不看好伊拉克和哈萨克斯坦的配合度，因此我们假 设两者产量不变至年末。表3：欧佩克+原油产量（千桶/天） 资料来源：IEA，彭博，招商期货 表4：哈萨克斯坦与伊拉克补偿减产计划（千桶/天） 国家 2024.1月-3月累计超产量（千桶/天） 补偿减产计划 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 伊拉克 602 50 50 50 50 50 100 100 152 哈萨克斯坦 389 18 0 0 131 0 299 40 0 资料来源：IEA，彭博，招商期货 关于两个减产豁免国——委内瑞拉和伊朗，今年下半年增产量预计非常有限。2023年10月18日美国宣布暂时豁免对委内瑞拉的石油制裁6个月以换取反对派的参选权，但是由于长期缺少资金，老旧与损坏设备需要较长时间维修，招聘和培训石油工人也需要较长时间，因此复产速度十分缓慢，今年1-5月仅增长5万桶/天。由于4月18日之前，委内瑞拉并未按照约定允许反对派参选，因此美国已经重启对委的制裁，4月委油装船已经环比下滑13%。制裁豁免期重启采购的印度将再次退出委油市场，而中国沥青需求弱，炼厂开工低，因此委新增油将面临无处可卖的问题，预计委油下半年增产量基本可忽略不计。 关于伊朗，自美国拜登总统上台以来，美伊关系缓和，因此伊朗油逐步增产，自2023年 3月至今年5月，伊朗原油产量增长62万桶/天。但由于伊朗与以色列的军事冲突导致 美伊关系恶化，美国在4月底通过一项法案将加严对伊朗的制裁：该法案将扩大对伊朗原油出口的限制，参与伊朗原油贸易的港口、船只和炼厂都有被制裁的风险。但是该法案执行时间还未确定。市场认为该法案大概率不会被严格执行，尤其是大选年，否则二次通胀的风险将大大增加。但通过此事件可以看出，美伊关系的恶化随时可能牵连伊朗油的进口国，抑制伊朗油买家的采购意愿。预计下半年伊朗产量环比不会有显著增量。 另外值得注意的是，欧佩克闲置产能正处于历史高位，这将限制今年油价的上行空间，同时，这也是为何欧佩克+希望逐步增产。油价涨至高位后闲置产能的释放是必然的，否则原油过剩时欧佩克平衡市场的手段将受限。 图2：委内瑞拉原油出口量（千桶/天）图3：委内瑞拉原油产量（千桶/天） 800 600 400 200 0 美国中国印度其他 2,200 1,700 1,200 700 200 2017/2/12018/12/12020/10/12022/8/1 2020/2/292022/2/282024/2/29 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 图4：伊朗原油产量及出口量（千桶/天）图5：欧佩克闲置产能（百万桶/天） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 伊朗出口总量伊朗产量 闲置产能（百万桶/天） RHS:WTI剔除通胀（美元/桶） 10 5 0 150 100 50 0 2019/2/12020/6/12021/10/12023/2/1 20142015201720182020202120232024 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 俄罗斯今年3月承诺4-6月进行减产，6月底产量将相比3月减少47万桶/天，产量降 至898万桶/天。该计划公布后，油价并未上涨，表明市场认为俄大概率是不会真正减产 的。实际上，根据最新IEA6月月报评估以及装船数据显示，俄罗斯实际减产25万桶/天，虽然减产执行率仅53%，但已经超市场预期。关于6-12月的俄罗斯产量，按照欧佩克+给出的产量计划（见表1.）来看，俄产量理论上应该先减后增，最终12月产量仍将低于5月产量12万桶/天，但是我们难以预测俄是否会按照承诺或者产量计划表执行，因此我们只能中性地假设俄产量维持现状直至年底。 图6：俄罗斯原油产量（百万桶/天）图7：