原油半年度策略报告：油价先扬后稳，年内高点将至

期货研究报告|商品研究 油价先扬后稳，年内高点将至 ——原油半年度策略报告 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z0014623 2024年7月12日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1行情回顾：整体维持70-90区间震荡 按照趋势划分，今年行情大体可分为3段 上涨（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。 回落（4月下旬至5月底）：伊朗与以色列军事冲突缓解后，地缘风险溢价回吐，同时 供应过剩导致累库且美联储降息延迟。 V型反转（6月）：欧佩克+会议前，市场预期欧佩克+将延续减产到年底，但会议上却宣布10月之后逐步增产，预期证伪导致油价大跌，但实际上的增产量不大，旺季需求逐步兑现，使得油价企稳。 油价（美元/桶） SCBRENT 110 100 90 80 70 数据来源：彭博，招商期货 60 2023-09-152023-11-152024-01-152024-03-152024-05-15 02供应 会议背景：油价单边和月差已经连续下跌一个月时间，因地缘风险缓解、基本面弱和美联储降息延迟等多个利空因素导致。因此市场悲观情绪笼罩，且对欧佩克+6月会议报有期待。 6月欧佩克+会议主要提出三方面决定： 1.去年4月提出的9个国家的自愿减产166万桶/天的协议延续到2025年，该项属于预期内。 2.今年10月之后，根据市场情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（也就是11月会议通过的220万桶/天的减产协议），这属于预期之外的决定，并给出了详细的增产时间表，如下图，今年Q4每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天。3.2025年提高阿联酋的产量配额30万桶/天，该项属于预期内，因为这两年阿联酋新增产能较多，欧佩克一直在默许阿联酋增产。 （千桶/天） 2024 2025 国家 6月-9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月-12月 阿尔及利亚 908 912 917 921 925 929 934 938 942 946 951 955 959 959 伊拉克 4,000 4,018 4,037 4,055 4,073 4,092 4,110 4,128 4,147 4,165 4,183 4,202 4,220 4,220 科威特 2,413 2,424 2,436 2,447 2,458 2,469 2,481 2,492 2,503 2,514 2,526 2,537 2,548 2,548 沙特 8,978 9,061 9,145 9,228 9,311 9,395 9,478 9,561 9,645 9,728 9,811 9,895 9,978 9,978 阿联酋 2,912 2,926 2,939 2,953 3,000 3,047 3,094 3,140 3,187 3,234 3,281 3,328 3,375 3,375 哈萨克斯坦 1,468 1,475 1,482 1,489 1,495 1,502 1,509 1,516 1,523 1,530 1,536 1,543 1,550 1,550 阿曼 759 763 766 770 773 777 780 784 787 791 794 798 801 801 俄罗斯 8,978 9,017 9,057 9,096 9,135 9,174 9,214 9,253 9,292 9,331 9,371 9,410 9,449 9,449 8国总产量 30,416 30,596 30,779 30,959 31,170 31,385 31,600 31,812 32,026 32,239 32,453 32,668 32,880 32,880 环比增产量 180 183 180 211 215 215 212 214 213 214 215 212 0 本次增产计划对今年供需平衡的实际影响可能并不大。 按照欧佩克+给出的详细产量计划与当下5月产量进行对比，我们发现今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下调，最乐观情景下，Q4供需缺口将放大30万桶/天。 但伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家仍然可能不配合减产。1）中性假设，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，那Q4供应上调20万桶/天（来自沙特增产），可能会使得Q4供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家Q3不减产但Q4依然按照增量计划增产，那Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。 总而言之：Q4的缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，供需趋于平衡。Q3供应并未作出调整，因此 Q3的显著供需缺口是大概率的。 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特 阿尔及利亚 哈萨克斯坦 阿曼 俄罗斯 总计（目标产量-当下产量） 2024年5月 9030 4240 3130 2460 900 1490 760 9220 2024/12/1目标 9228 4055 2953 2447 921 1489 770 9096 12月目标-当下产量 198 (185) (177) (13) 21 (1) 10 (124) (271) 2025/3/1目标 9478 4110 3094 2481 934 1509 780 9214 3月目标-当下产量 448 (130) (36) 21 34 19 20 (6) 370 2025/6/1目标 9728 4165 3234 2514 946 1530 791 9331 6月目标-当下产量 698 (75) 104 54 46 40 31 111 1009 2025/9/1目标 9978 4220 3375 2548 959 1550 801 9449 9月目标-当下产量 948 (20) 245 88 59 60 41 229 1650 此外，通过此次会议公布的增产计划表可以看出，欧佩克+甚至已经将明年全年的产量提前做好计划，表明欧佩克+ 的限产模式正变得更加成熟。 并且此次会议讨论时间较短，说明各成员国的内部关系和谐。 从长期来看，以上两点是有利于欧佩克+持续调节市场使市场保持平衡的。 但由于会议前油价已经持续下跌一个月时间，交易者情绪悲观并期待欧佩克+将延续减产，然而预期证伪，因此油价大跌，跌破布伦特80美元/桶关键关口。 截至6月份，6个实际减产国共减35万桶/天，减产执行率55%，减量符合市场预期。 其中伊拉克和哈萨克斯坦执行情况最差，因此被要求从45月开始补偿减产 国家 2024.1月-3月累计超产量（千桶/天） 补偿减产计划 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 伊拉克 602 50 50 50 50 50 100 100 152 哈萨克斯坦 389 18 0 0 131 0 299 40 0 然而实际上，5-6月哈和伊减产依然不达标，因此更不用谈补偿性减产。但也是市场预期之内。 平衡表中，我们按照中性的假设，只有沙特四季度增产20万桶/天，其他欧佩克+国家产量维持不变直至年底。 沙特 伊朗 伊拉克 委内瑞拉 阿联酋 加蓬 科威特 阿尔及利亚 尼日利亚 利比亚 赤道几内亚 刚果 哈萨克斯坦 2024-06 8990 3240 4250 890 3170 210 2440 900 1430 1160 50 250 2024-05 9010 3240 4280 860 3170 220 2460 900 1460 1160 60 240 1490 2024-04 9040 3220 4220 840 3120 210 2430 910 1420 1190 50 250 1590 2024-03 9040 3180 4170 870 3130 230 2430 910 1470 1130 60 240 1620 2024-02 9010 3140 4200 850 3140 200 2430 910 1520 1140 60 250 1590 2024-01 8940 3120 4200 820 3130 200 2440 900 1490 1020 70 240 1640 2023-12 9000 3160 4330 810 3110 220 2550 950 1490 1140 60 240 1620 2023-11 9000 3160 4290 810 3150 220 2520 950 1440 1120 50 240 1600 2023-10 9010 3110 4340 800 3150 220 2560 960 1490 1090 70 260 1620 5月产量-目标值 50 280 340 50 80 0 -150 -10 -20 20 IEA估算闲置产能 3100 550 500 0 1100 0 400 100 100 100 0 0 100 委内：4月18日，美宣布对委的制裁已经重启，5月31日后正式生效。下半年难有显著增产量。但到中国的马瑞量可能将有少量增长。 伊朗：自美国拜登总统上台以来，美伊关系缓和，因此伊朗油逐步增产，自2023年3月至今年5月，伊朗原油产量增长62万桶/天。但由于伊朗与以色列的军事冲突导致美伊关系恶化，抑制伊朗油买家的采购意愿，下半年伊朗产量环比不会有显著增量。 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 委内瑞拉产量（千桶/天） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 委内瑞拉原油出口（千桶/天） 美国中国印度其他 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 伊朗出口总量伊朗产量 2013年2月2016年12月2020年10月 2020/3/312022/3/312024/3/31 0 2019/3/12020/7/12021/11/12023/3/1 3月俄承诺：“4-6月原油减产，6月底产量将相比3月减少47万桶/天，产量降至898万桶/天”。 市场预期俄罗斯不执行减产，因此之前平衡表中，我们预计俄罗斯产量保持3月水平直至年底。 而最新IEA评估以及装船数据显示，俄罗斯实际减产25万桶/天，虽然执行率只有53%，但已经超预期。 关于6-12月的俄罗斯产量，按照欧佩克+给出的增产来看，俄产量理论上应该先减后增，最终12月产量仍将低于5月产量12万桶/天，但是我们难以预测俄是否会按照承诺或者产量计划表执行，因此我们只能中性地假设俄产量维持现状直至年底。 10.10 9.90 9.70 9.50 9.30 9.10 8.90 俄罗斯原油产量预估（百万桶/天）产量目标 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 俄罗斯海运原油出口量4周移动平均（千桶/天） 2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月 2022/1/22022/6/22022/11/22023/4/22023/9/22024/2/2 年初寒流造成减产，且钻机数减少，因此Q1产量环比大幅下滑50万桶/天，Q2产量也仅仅是恢复到寒流前的水平而已。 然而由于钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此我们预计今年美国增产量将显著放缓，我们按照IEA较激进的增产量算今年同比增产65万桶/天。因上半年寒流导致的低基数，下半年美国环比上半年或增产70万桶/天。 美国原油产量（千桶/天） 2018-2022范围 2024 1,200 150% PermianBakken EagleFord Anadar