氧化铝2024中期投资策略：多空交织，高位震荡

期货研究报告|商品研究 策略报告 多空交织，高位震荡 2024年07月01日 氧化铝2024中期投资策略 铝土矿供应的不确定、云南电解铝厂的复产以及海外冶炼厂的停产，这些因素共同作用下，下半年氧化铝市场仍面临供应短缺。但考虑到宏观情绪转弱、高估值和低库存，预计氧化铝价格将保持高位震荡，国内主力合约参考波动区间：3500-4200元/吨。 成本方面：国产矿方面，山西和河南两地铝土矿逐步复产，但资源枯竭、开采手续、环保监管、赤泥库容量问题依旧存在，复产不确定性仍存；进口矿方面，5-10月雨季将影响几内亚铝土矿发运，对三季度铝土矿进口量产生影响。展望下半年，矿石紧缺压力有所放缓，但复产进程仍存不确定性，重点关注晋豫复产节奏、几内亚发运量。 氧化铝价格走势图 资料来源：wind,招商期货研究所 研究员：马芸 +86-18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 相关报告 供应方面：高利润刺激氧化铝产量持续上行。展望下半年，若矿石紧张问题得以缓解，氧化铝新增投产项目约780万吨或推动氧化铝供应持续宽松，但 《2024-2025节能降碳行动方案》可能对新增投产形成阻碍。关注产能落地进展和政策落地情况。 需求方面：云南电解铝有序复产，预计到6月份，运行产能将达到全年的峰值，大约4330万吨。但三、四季度来看，电解铝供应增量有所下滑。需关注枯水期云南电解铝是否减产及减产的规模。 进出口方面：受天然气紧缺影响，澳洲氧化铝冶炼厂频繁减产，复产时间推迟至9月份，预计三季度海外氧化铝价格仍将维持高位，下半年中国氧化铝净进口量或将保持低位。需关注澳洲冶炼厂复产情况。 估值方面：截止6月26日，氧化铝基差139元/吨，由于氧化铝库存处于历史低位且保持下滑状态，未来或以期货回归修复。但从氧化铝冶炼利润看，目前利润仍处于较高水平，较高的估值可能对期货价格上行修复形成压力。 操作建议：根据基本面的情况来看，氧化铝将维持高位震荡的走势。三季度现货仍然偏紧，但目前供应端扰动不大，几内亚雨季的矿石发运量下降的影响偏中性，国内主力合约参考波动区间：3500-4200元/吨。在目前高估值的情况下，继续做多赔率不高。预计四季度为供需平衡表的拐点，当行业出现累库，可逢高做空。 风险提示：国产矿复产不及预期，几内亚矿石发运受阻，节能降碳政策影响新投产，云南电解铝厂大幅减产。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024上半年氧化铝价格走势回顾5 二、成本端5 （一）铝土矿价格5 （二）铝土矿产量6 （三）铝土矿进口7 （四）铝土矿库存9 三、供应端9 （一）氧化铝产能10 （二）氧化铝产量10 （三）氧化铝进出口11 四、需求端12 五、供需平衡表14 图表目录 图1：氧化铝现货和期货价格走势图（单位：元/吨）5 图2：国产铝土矿价格（单位：元/吨）6 图3：进口铝土矿价格（单位：美元/吨）6 图4：中国铝土矿产量（单位：万吨）7 图5：河南铝土矿产量（单位：万吨）7 图6：山西铝土矿产量（单位：万吨）7 图7：铝土矿供应结构8 图8：中国铝土矿进口量（单位：万吨）8 图9：几内亚-中国铝土矿进口量（单位：万吨）8 图10：澳大利亚-中国铝土矿进口量（单位：万吨）8 图11：中国铝土矿到港量（单位：万吨）8 图12：几内亚铝土矿发运量（单位：万吨）9 图13：澳大利亚铝土矿发运量（单位：万吨）9 图14：中国铝土矿库存（单位：万吨）9 图15：山西和河南铝土矿库存（单位：万吨）9 图16：中国氧化铝产能（单位：万吨）10 图17：2023氧化铝分省建成产能（单位：万吨）10 图18：中国氧化铝产量（单位：万吨）11 图19：2023氧化铝分省产量（单位：万吨）11 图20：氧化铝进出口走势图（单位：万吨）12 图21：氧化铝进口盈亏（单位：元/吨）12 图22：中国和澳洲氧化铝价格（元/吨）12 图23：中国电解铝产能运行情况（单位：万吨）13 图24：中国电解铝产量（单位：万吨）13 图25：中国电解铝利润（单位：元/吨）13 图26：云南电解铝产能（单位：万吨）13 表1：三、四季度中国氧化铝新增投产项目（单位：万吨）11 表2：2024中国电解铝已复产、拟复产明细（单位：万吨）13 表3：2024中国电解铝拟投产、在建产能可投产明细（单位：万吨）13 表4：2024中国电解铝减产、拟减产明细（单位：万吨）14 表5：供需平衡表（单位：万吨）14 一、2024上半年氧化铝价格走势回顾 2024年上半年氧化铝期货价格经历了先是由于市场过剩导致的下跌压力，随后由于供应趋紧等因素出现了价格上涨的情况。 2023年12月，几内亚首都科纳克里发生严重的油库爆炸事故，市场担忧此次爆炸事件可能会影响到铝土矿的生产和运输，期货价格出现快速拉升； 2024年1月，几内亚油库爆炸事件对铝土矿的发运并没有造成大幅影响，海外氧化铝厂经过前期的检修后陆续复产，随着供应的逐步宽松，氧化铝期货价格出现回落； 2024年4月上旬，国产矿复产进程缓慢，叠加海外氧化铝厂频繁减产，以及云南电解铝厂复产工作稳步推进和宏观情绪的改善，多重因素推动氧化铝价格的持续上涨；4月下旬，期货升水扩大，大量流通现货被用于期货交割，导致现货供应紧张，现货价格跟随期货价格大涨； 2024年5月，和Queensland氧化铝厂复产的装置延迟至9月，加上与有色金属市场的做多情绪高涨，氧化铝期货价格进一步上涨； 2024年6月，山西地区矿山恢复开采的消息以及氧化铝厂在利润良好下主动增产意愿较强，市场预期供应趋于宽松，同时，全球市场宏观情绪步入退潮期，有色品种整体回调，氧化铝价格跟随下跌。 图1氧化铝现货和期货价格走势图（单位：元/吨） 资料来源：SMM,招商期货 二、成本端 （一）铝土矿价格 国产矿方面：去年山西和河南铝土矿大幅限产，河南三门峡铝土矿因环保问题自去年停产以来一直未复产。山西地区原停产铝土矿也未看到明确复产的迹象，另外，3月10 日山西煤矿的瓦斯事故和3月11日的井下坍塌事故，或将加大矿山复产难度。 今年上半年有关铝土矿复产的消息频繁传出，但实际的复产步伐却相当缓慢。主要问题 有四个：第一，资源枯竭问题：许多合规的矿山目前已经濒临耗尽，极大限制了开采能力。第二，开采手续问题：新矿山在开采前的手续尚未完全办理妥当，导致无法迅速启动生产。第三，环保监管问题：安全检查和环保要求日益严格，且逐步成为常态，这不仅增加了矿山运营的复杂性，也可能引发生产中断。第四，赤泥库容量问题：氧化铝厂面临的赤泥库容量紧张问题，新赤泥库的审批和建设仍在进行中，这影响了氧化铝厂的生产规模。 这些因素共同作用下，今年铝土矿复产不及预期，国产铝土矿价格也稳步上涨，1月1日至今，山西、河南、广西、贵州的铝土矿价格分别从515元/吨、520元/吨、322元/吨、370元/吨上涨至550元/吨、540元/吨、327元/吨、410元/吨。 进口矿方面：国内氧化铝厂积极进口海外铝土矿，一定程度弥补国产矿不足，并推动进口铝土矿价格逐步走高，1月1日至今，几内亚铝土矿CIF和澳洲铝土矿CIF分别从年初70美元/吨和54美元/吨上涨至73美元/吨和58美元/吨。 图2国产铝土矿价格（单位：元/吨）图3进口铝土矿价格（单位：美元/吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 （二）铝土矿产量 今年上半年铝土矿产量维持在最近五年来的最低点，尚未出现大规模的复产迹象。2024年5月铝土矿产量492.5万吨，环比增加6.9%，同比下降19.5%。1-5月国内铝土矿累计产量2275.8万吨，同比去年下降19.6%。 减产较为严重的两大产区山西和河南，2024年5月山西铝土矿产量129.9万吨，同比下滑33.6%，环比增长9.9%。1-5月山西铝土矿累计产量591.2万吨，同比去年下降34.6%。2024年5月河南铝土矿产量41.1万吨，同比下滑44.1%，环比增长3.1%。 1-5月河南铝土矿累计产量187.3万吨，同比去年下降37.6%。 图4中国铝土矿产量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货 图5河南铝土矿产量（单位：万吨）图6山西铝土矿产量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 （三）铝土矿进口 由于国内对铝土矿的安全生产和环保要求越来越严格，加上中国铝土矿的进口量大增，导致国内铝土矿产量在总供应量中的占比显著下降。截止2024年5月，国内铝土矿供应占比仅为26.66%。 铝土矿进口国分布方面，随着印尼在2023年实施铝土矿出口禁令，中国增加了从几内 亚进口铝土矿的比例，以补充国内市场的缺口。截至2024年5月，几内亚占中国进口量比例达到73%，其次是澳大利亚，占比达到23%。 今年上半年铝土矿进口量维持在最近五年来的高点。2024年5月铝土矿进口1355万吨，同比大幅上升4.8%，环比下降4.8%，1-5月累计进口6413万吨，同比去年同期上升5.8%。其中，2024年5月几内亚进口中国铝土矿942万吨，同比下降3.4%，环比下降10.3%，1-5月累计进口4691万吨，同比去年上升5.2%。2024年5月澳大利亚进口中国铝土矿358万吨，同比增长36.5%，环比增长14.1%，1-5月累计进口1468万吨，同比去年同期上升23.7%。 图7铝土矿供应结构图8中国铝土矿进口量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 图9几内亚-中国铝土矿进口量（单位：万吨）图10澳大利亚-中国铝土矿进口量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 港口方面，今年以来，由于铝土矿价格的高涨和供应量的增加，中国的铝土矿到港量一直保持在较高水平，截至6月21日，中国铝土矿到港量337万吨，同比增长58.5%。近期到港量略有下降，主要由于几内亚已逐步迎来雨季，对当地的铝土矿发运产生负面影响，而澳大利亚发运量则较为稳定。 图11中国铝土矿到港量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货 图12几内亚铝土矿发运量（单位：万吨）图13澳大利亚铝土矿发运量（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 （四）铝土矿库存 铝土矿库存方面，今年上半年铝土矿库存维持稳定，大量进口矿填补了国产矿缺口， 4月铝土矿库存小幅累库56万吨，主要是4月铝土矿进口量大增所致。 山西和河南地区铝土矿库存处于低位，4月山西铝土矿库存累库19万吨，河南地区小幅去库4万吨，尽管国产矿仍未规模复产，但两地均通过加大进口矿的补充来维持铝土矿的库存。 图14中国铝土矿库存（单位：万吨）图15山西和河南铝土矿库存（单位：万吨） 资料来源：SMM,招商期货资料来源：SMM,招商期货 展望下半年，国内方面，山西铝土矿逐步恢复开采，但由于安全和环保检查以及赤泥库问题，预计铝土矿的实际产量不会有明显增加。河南三门峡地区，洞采矿山已经获得复产许可，但露天矿山尚未有复产的消息传出，预计下半年河南铝土矿产量增长将相对有限。整体来看，下半年铝土矿的复产进程较为缓慢。进口方面，几内亚是我国铝土矿进口依赖第一大国，根据历年的进口趋势来看，5月至9月的雨季期间，当地铝土矿发运会受到负面影响。预计在6月至10月这段时间内，来自几内亚的铝土矿进口量可能会经历季节性的减少，三季度进口铝土矿的供应可能会显得相对紧张。 三、供应端 （一）氧化铝产能 截至2024年5月，我国氧化铝产能达到10220万吨，当前氧化铝的产能已经能够满足未来电解铝（4500万吨产能天花板）生产的需求，并且存在过剩的情况。但由于氧化铝产业集中度较高，产量调节弹性较强，行业平均开工率从峰值的93%逐步下滑至约82%，目前运行产能约8430万吨，形成了产能刚性过剩，产量灵活调节的局面。 氧化铝产量分布方面，我国氧化铝生产分布呈现明显资源导向性