宏观2024中期投资策略：结构牛的抬头

期货研究报告|宏观研究 2024年7月1日 结构牛的抬头 策略报告 宏观2024中期投资策略 文华商品指数走势图 产业属性（总供需）与金融属性（流动性）是宏观角度分析商品的两大抓手。全球产业链重塑将提振总需求，而商品的金融属性也在流动性外溢之下凸显。我们认为，2020年以来的商品大周期仍在持续，而当下走入了牛市再出发的前夕。 资料来源：文华财经,招商期货 相关报告 1.20240511招期策略专题报告：长 周期视角下的资源板块配置大机会-赵嘉瑜 2.20240424招期策略专题报告：铜螺纹比价正迎来第四次跃升——1960年代以来的长周期视角-赵嘉瑜 短期来看，商品的整体上行仍面临一些阻碍。国内，产业角度未见到强劲的需求表现，我们需要看到PPI呈现出趋势性上行才能说宏观与产业共振；海外，美国的降息周期尚未开启，这拖累了“三位一体”商品需求大爆发的到来。 从库存周期的角度看，海外提前进入了主动补库，而国内也出现了补库迹象，这对商品需求来说是有明显支撑的，不过还需要工业企业利润的明显改善，才能提升本轮补库的强度。 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 在PPI未趋势性回升之时，国内仍旧会去交易PMI等经济数据以及政策节点。今年的“金九银十”显得格外重要，将是观察PPI是否能趋势性上行的重要时窗，欧美彼时也会切换至经济向好的预期，且国内在关税进一步加征前有抢出口的动能。 海外，随着美国选举形势逐渐明朗，市场会由交易“多次降息”转而交易“一次降息”或“不降息”，最后转向交易“2025降息”，具体切换的时点预计会在11月选举结果出炉时看到，11月前市场将跟随“美联储钟摆”而摆动。 商品的牛市将呈现结构化。除了长期看好金银等贵金属之外，我们还看好偏上游的，海外需求大的，以及有供给矛盾的板块和品种。有色尤其是工业金属存在着长期的供应问题且需求有明确的增量，值得多配；油品来看，至少在三季度供给是明显受限的，四季度之后需要再进一步观察；而生猪、棕榈油、橡胶等品种也都进入到自身的减产周期……而其他品种亦可能有供给扰动，当供给扰动发生时，价格很容易以高弹性的姿态上行。 风险提示：短期的金融系统危机事件 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024上半年商品走势回顾4 （一）商品市场回顾4 （二）分板块运行情况5 （三）分品种运行情况5 二、长期宏观格局——全球产业链重塑与商品的金融化6 （一）全球产业链重塑带来的商品重大机遇6 （二）商品的金融属性再次加强12 三、短期掣肘——两个问题16 （一）宏观和产业尚未共振16 （二）海外降息周期尚未开启20 四、商品市场后市展望22 图表目录 图1：文华商品指数走势4 图2：各板块半年度走势5 图3：本文结构6 图4：美国在20世纪70年代经历了商股劈叉7 图5：日股则从90年代以来跑输商品7 图6：2020年以来，我国似乎也在经历着股-商的分化表现7 图7：供应链重塑视角下的经济中枢下移（单位：%）7 图8：上世纪70年代日股与商品同步上涨8 图9：本世纪初，恒生指数与商品走势一致8 图10：近年来，印度、越南股市与商品同时走强，中国股市与商品的联结性降低8 图11：铜人均消费量（吨）对比9 图12：粗钢人均产量（吨）对比9 图13：原油人均消耗量（桶/日）对比9 图14：人均发电量（千瓦时/年）对比9 图15：商品需求的大爆发10 图16：大方向上，美元与商品负相关10 图17：弱美元往往与美国信贷扩张同步11 图18：【（输入国资本，输入国劳动），（美国资本，美国劳动）】模型11 图19：黄金-美利率的三个场景12 图20：铜在“尊重”了美联储两年后，也开始“脱缰”了13 图21：铜全球库存处于2020年来的高位13 图22：LME铜处于2000年来最深的Contango水平13 图23：锰硅13 图24：纯碱13 图25：欧线14 图26：美国ANFCI（金融条件指数）14 图27：发达经济体GSFCI（高盛金融条件指数，MA30）14 图28：商品总持仓额/M2和A股总市值15 图29：伯克希尔现金占比与南华商品指数走势15 图30：各经济体宏观债务率（%）15 图31：四国央行资产与M2同比（%）15 图32：中观各板块景气度企稳17 图33：高频经济活动指数企稳17 图34：规上工业增加值企稳17 图35：PPI的趋势性回升似乎还未到来18 图36：全球制造业PMI已然上行18 图37：中国对各经济体工程机械出口：12期滚动求和（前推5个月），同比19 图38：我国的补库周期已有启动迹象19 图39：美国已进入补库阶段19 图40：2019年来，各国基准利率（%）20 图41：美联储6月FOMC点阵图20 图42：美国企业债未偿额（亿美元）21 图43：大选结果也会影响美联储决策21 表1：各品种半年度涨跌幅5 表2：部分品种基本面情况16 表3：部分品种基本面情况（续）16 一、2024上半年商品走势回顾 （一）商品市场回顾 我们在年初的策略周报中提到：“不同于23年的是，当下的开局是极度悲观的，换言之空头占据主导地位，因此在两会确定经济目标之前，全市场容易被空头氛围所笼罩，从宏观层面尤其需要警惕海外降息预期和国内政策预期打满后的修正；而在一季度末到二季度，随着金三银四的开启，且考虑到中美库存周期运行到补库阶段，市场情绪将明显改善，有望从悲观到乐观，迎来一波不错的反弹。” 2024年的开局有别于2023年。2023年以强预期开局，但走进了弱现实，而2024年以弱预期开局，慢慢走进强现实（以3月底PMI超预期为标志），在3-5月份迎来了一波不错的上涨行情。 上半年，全球经济并没有实质性的重大变化，这也决定了商品未有持续半年的趋势性行情。商品整体走势分为三个阶段： 1月初到3月末：震荡。 2024年以弱预期开局。类似于2023年，到3月底在复工复产检验需求成色后才开始择方向。 3月末到5月末：持续上行。 3月底PMI超预期上行奠定了商品向上择方向的基础，而资金的推动使得贵金属和有色在这一波中涨幅居前。与此同时，国内多地出台了地产松绑的政策，黑色系在3月底以来的反弹力度也非常强劲。 5月末至6月末：部分回调。 5月底PMI远不及预期使得市场对国内经济再次出现担忧，加之美国经济数据强劲进一步推后降息预期，中东地缘、欧洲政治等也使得美元处于短期强劲的地位，商品出现一些回调，资金获利了结。 图1：文华商品指数走势 资料来源：文华财经、招商期货 （二）分板块运行情况 上半年，各板块表现排序为：贵金属>有色>能源>化工>谷物>油脂油料>软商品>农副产品>煤焦钢矿>非金属建材。 其中，贵金属和有色是商品二季度走强的主要推动力；而地产、基建的现实基础仍较弱，黑色链条表现较差。 图2：各板块半年度走势 能源化工有色 贵金属 煤焦钢矿 油脂油料软商品 非金属建材 农副产品 130 120 110 100 90 80 1/21/161/302/132/273/123/264/94/235/75/216/46/187/2 资料来源：Wind、招商期货 注：各板块指数以Wind对应指数计算，2024.1.2为基期 （三）分品种运行情况 分品种看，上半年来，由于红海事件、巴以冲突等因素影响，去年新上市的欧线期货表现最好；白银、锡、铅和燃油等具有全球属性的品种表现也较为强势；双焦、玻璃、螺纹钢等黑色、建材相关品种表现较差。 值得注意的是，除欧线外，锰硅、人工橡胶、碳酸锂等小品种也存在大起大落的行情，原因或为流动性外溢造成的波动增加。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 集运指数（欧线） 白银锡铅燃油锰硅 丁二烯橡胶锌 苯乙烯 氧化铝 27.7 27.1 22.9 17.9 16.2 16.1 14.4 14.3 14.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 胶合板 红枣工业硅焦煤苹果玻璃碳酸锂焦炭螺纹钢 菜粕 - - - -15. -14. -13. -12. -11. 9 5 8 6 0 20.5 21.0 22.8 -28.2 -32.7 299.8 半年领跌▼ 半年领涨▲ 表1：各品种半年度涨跌幅 资料来源：Wind、招商期货 注：各品种涨跌幅按对应南华商品指数计算 当下，我们认为，2020年以来的商品牛市仍在持续，只是在2022-2023年出现了一些波折，当下是牛市再出发的前夕。 如何观察宏观对于商品的影响？集中在两个方面：一是产业属性（总供需），二是金融属性（流动性）。而我们还需要以长周期的静态视角去判断宏观所处的周期和商品的大方向，也需要以短周期的动态视角去判断宏观事件对商品产生的短期驱动方向。从长期看，产业属性和金融属性对应了全球产业链重塑和商品的金融化；而短期，商品市场面临两个掣肘：宏观与产业尚未共振，以及海外降息周期尚未开启，这二者在延迟牛市到来的时间。 图3：本文结构 资料来源：招商期货 二、长期宏观格局——全球产业链重塑与商品的金融化 商品的两种性质——产业属性与金融属性，是研究宏观对商品影响的不二法门。如前文所述，产业属性——全球供应链重塑，以及金融属性——流动性的外溢或是本轮商品牛市的长期驱动力。 （一）全球产业链重塑带来的商品重大机遇 1.资源配置视角下资源品的走强 有一个很有趣的现象，美国和日本股市历史上均出现过持续十余年的横盘，分别是70- 80年代的大滞胀时期和90年代后的“失落的二十年”。与此同时，商品显著跑赢股票。 而中国在2022年后也出现了商品跑赢股市的情况。 图4：美国在20世纪70年代经历了商股劈叉图5：日股则从90年代以来跑输商品 美国:标准普尔500指数CRB现货指数:综合日经225CRB现货指数:综合 500 400 300 200 100 0 194719521957196219671972197719821987 400 350 300 250 200 150 100 50 0 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 19701977198419911998200520122019 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货 图6：2020年以来，我国似乎也在经历着股-商的分化表现 沪深300指数中证1000指数南华商品指数 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 200220042006200820102012201420162018202020222024 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind、招商期货 这些时间段，商品超额收益的源头在何处？我们归纳出以下两点： 商品的定价是全球性的，而股市的定价是区域性的——配置商品与配置“出海”的内在逻辑一致。 全球产业链重塑视角下经济增速的变化——商品需求来源于新的增长引擎。 图7：供应链重塑视角下的经济中枢下移（单位：%） 美国:GDP:不变价:同比 韩国:GDP:不变价:同比 日本:GDP:不变价:同比 中国:GDP:不变价:同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 19301937194419511958196519721979198619932000200720142021 资料来源：Wind、招商期货 如上图，伴随着供应链重塑进程，迁出地区的经济增速出现中枢的下移，而迁入地区的增速会高于迁出地区，经济引擎发生转移。从历史上看，商品价格与迁入地区股市通常是同步上涨的，且与迁出地区股市的表现出现背离。 1960s-1970s，商品牛市由向日本的供应链重塑驱动。我们可以看到商品相较美股跑出了