黄金、白银：曙光来临+拥抱黎明

2023年商品年度展望贵金属 曙光来临拥抱黎明 南华期货研究NFR 南华期货研究所 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1290号 夏莹莹 投资咨询证号：Z0016569 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 摘要 我们认为2022年贵金属市场的利空因素，主要来自美联储货币政策紧缩下美元指数与美债实际利率的上行。利多因素则来自地缘政局动乱下的避险买需、美联储货币政策紧缩边际放缓预期、以及全球央行购金意愿的上升。 宏观来看，展望23年，我们认为美指总体或先震荡后下行；10Y美债实际利率可能前高后低；美联储则已经确定性进入加息放缓阶段，此后也将逐步进入停止加息、以及降息的路径中；23年美国经济的发展路径，将或陷入衰退，或陷入滞胀，都是贵金属上涨的理想环境。 基本面看，我们依旧看好黄金中长期需求，并将给予黄金在传统美元及美债实际利率估值法下的一定溢价。 白银工业需求弹性及低库存特征，仍将对白银价格提供支撑，但总体趋势则预计将跟随宏观属性更强的黄金。因此，预计2023年白银走势相较黄金可能更强。 南华期货 南华期货 可以说，贵金属最恶劣的宏观环境已过，需求基本面支撑有弹性。明年1-2季度可能是通往下一轮贵金属牛市的最后一班特惠列车。 我们预计2023年贵金属市场可能在1-2季度出现最后一波回调，但回调幅度预计受限，随后进入牛市阶段。2023年美黄金有望在1700-2100区间运行，美白银在20-30区间运行。 南华期货 南华期货 风险提示：美联储超预期缩紧货币政策、流动性危机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 第1章贵金属市场回顾5 1.1.行情总览5 1.2.交易逻辑回顾6 第2章估值下行：美元及美债收益率双双拉升8 2.1.强势美指利空贵金属8 2.1.1.欧美经济反差9 2.1.2.欧美货币政策反差11 南华期货 南华期货 2.1.3.四季度美指现回调12 2.2.美债实际利率上升压低贵金属估值14 2.2.1.名义利率快速走高15 2.2.2.通胀预期总体稳定略高于2%通胀目标18 2.3.美联储货币政策展望19 2.4.宏观对贵金属的影响展望23 第3章基本面因素分析23 第4章白银基本面分析26 第5章行情预测及策略推荐28 5.1.2023年度展望：曙光来临拥抱黎明28 5.2.策略推荐29 南华期货 南华期货 5.3.风险提示29 免责申明30 南华期货 南华期货 南华期货 图表目录 表1.1：全球贵金属2022H3行情总览5 表3.1：黄金供需平衡表23 表4.1：全国范围内汽车政策梳理27 图1.1:SHFE贵金属价格走势图5 图1.2:美元兑人民币汇率与中美10Y国债利差5 图1.3:SHFE与COMEX市场价差6 图1.4:SHFE与SGX价差6 南华期货 南华期货 图1.5：COMEX金银走势及各阶段影响7 图2.1:美指与黄金8 图2.2:美债实际利率与黄金8 图2.3:2022年全球GDP增速放缓9 图2.4:2023年IMF预测全球经济继续下滑9 图2.5:全球1年期衰退概率预测10 图2.6:IMF预测全球经济2023年衰退概率10 图2.7:全球制造业PMI10 图2.8:全球服务业PMI10 图2.9:疫情后全球基准利率变化11 图2.10:全球利率水平（12月5日）11 图2.11:欧美12月FOMC会议隐含利率12 南华期货 南华期货 图2.12:欧美2023年6月FOMC会议隐含利率12 图2.13:天然气价格断崖式下跌12 图2.14:欧洲国家与德国十年期国债息差（%）12 图2.15:美国CPI同比13 图2.16:美国CPI环比13 图2.17:劳动力市场小幅放缓13 图2.18:时薪同比增速回落13 图2.19:美债名义利率期限结构（%）14 图2.20:通胀预期的期限结构（%）14 图2.21:实际利率的拆解（%）15 图2.22:美债10Y-2Y与10Y-3M息差已倒挂15 图2.23:美联储从QEtaper到缩表16 南华期货 南华期货 图2.24:美联储缩表及加息时间表16 南华期货 南华期货 南华期货 图2.25：美债10Y-2Y息差与10Y-3M息差16 图2.26美债发行规模与债务上限17 图2.27:美月度财政盈余17 图2.28：10Y美债收益率通常提前与基准利率见顶18 图2.29:美国核心通胀与时薪通胀19 图2.30:油价与通胀预期19 图2.31:2022年9月FOMC会议经济预测19 图2.32:2022年9月FOMC会议点阵图19 图2.33:美国隐含利率路径预期20 图2.34:2023年5月FOMC利率隐含利率20 南华期货 南华期货 图2.35:高基数CPI在2023年上半年显著21 图2.36:高基数核心CPI在2023年上半年显著21 图2.37:租金通胀与房价21 图2.38:租金通胀与失业率21 图2.39:美CPI推演22 图2.40:美核心CPI推演22 图2.41:租金通胀与房价、失业率22 图2.42:9月CPI仍存低基数效应22 图3.1：全球央行购金量激增24 图3.2：中国黄金消费在三季度得到修复24 图3.3：中国黄金进口量25 图3.4：中国黄金进口来源国25 南华期货 南华期货 图3.5：黄金ETF总持仓月度净流出放缓25 图3.6：SPDR黄金ETF持仓与金价25 图4.1：电源投资完成额累计值对比26 图4.2：中国新增光伏装机（GW）26 图4.3：汽车当月产量（万辆）27 图4.4：新能源汽车当月产量（万辆）27 图4.5：白银库存（吨）总体回落28 南华期货 南华期货 图4.6：白银ETF持仓保持低迷28 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 第1章贵金属市场回顾 1.1.行情总览 2022年度以来，贵金属市场呈现内强外弱，金强银弱格局，但三季度后白银价格强 势反弹，令相对弱势有所缩窄。截止12月5日，沪金主力合约2022年全年上涨8.6%， 年内高点在剔除11月份乌龙事件后为3月份的420.74元/克，年内低点在年初的367.12 元/克；沪银主力合约上涨8.6%，内年高点同步在3月的5424元/千克，低点在7月份的4018元/千克；COMEX黄金主力合约全年下跌2.7%，内年高点在3月份的2078.8美元/盎司，低点在10月的1621.1美元/盎司；COMEX白银全年下跌4%，高点在3月份的 南华期货 南华期货 27.495美元/盎司，低点在9月份的17.4美元/盎司。 表1.1：全球贵金属2022H3行情总览 贵金属2022年行情 最新价 涨跌 涨跌幅% 日均成交量(手） 日均成交量（吨） AU主力 405.44 32.24 8.64% 6754.17 6.75 AG主力 5222 415 8.63% 39681.30 595.22 AU（T+D） 405.61 32.26 8.64% 17831.62 17.83 AG(T+D) 5197 391 8.14% 1583782.09 23756.73 COMEX黄金主力 1781.5 -49 -2.68% 177280.40 551.40 COMEX白银主力 22.43 -0.925 -3.96% 55759.62 8671.60 COMEX金/银比价 79.42 1.05 1.34% NA NA 资料来源：Wind南华研究 南华期货 南华期货 内强外弱格局，以及低点节奏差异，主要受到美元兑人民币汇率大幅走高的影响。美元兑人民币汇率从年初6.3附近飙升至10月峰值7.3上方。截止12月5日，美元兑 人民币汇率重新回落至7下方。主要受中美货币政策反差、防疫政策差异等因素影响。 图1.1:SHFE贵金属价格走势图图1.2:美元兑人民币汇率与中美10Y国债利差 资料来源：Wind南华研究资料来源：Wind南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 金强银弱格局则受到年初俄乌局势下避险情绪对黄金的买盘推动，而以美联储为代表的全球央行激进加息、国内疫情共振下对终端消费以及经济衰退的担忧，加剧盘子更小波动更大的白银回落速度。四季度随着美联储激进预期达到顶峰并逐步缓解，及国内外库存的持续回落，白银收复大部分失地，并缩窄与黄金表现差异。 南华期货 南华期货 图1.3:SHFE与COMEX市场价差图1.4:SHFE与SGX价差 资料来源：Wind南华研究资料来源：Wind南华研究 从跨市场价差角度看，2022年度以来，沪金期货与美黄金期货价差总体维持在（-5，13）区间内运行；沪银期货与美白银期货价差在（-8,8）区间内震荡；沪金期货与黄金TD价差总体维持在（-1,2.5）区间内；沪银期货与白银TD价差总体处于（-10,50）区间运行。 1.2.交易逻辑回顾 南华期货 南华期货 2022年COMEX市场贵金属市场总体下跌，但年初和年尾仍表现出一定上涨动能。全年贵金属走势可以划分为三个阶段： 第一阶段为年初~4月的上涨阶段，主要受俄乌局势之下避险买盘推动，3月中旬后随着俄乌局势趋向持久战，避险情绪降温后部分回吐涨幅。俄乌局势主要从三方面影响贵金属价格。首先，俄乌局势背后反映的是俄罗斯与西方国家间利益博弈以及关系恶化。世界地缘政治格局的动荡，为全球经济及政治稳定带来不确定性，市场风险偏好快速回落，并利多贵金属板块的避险需求。其次，从商品供需层面看，俄、乌皆是全球重要的大宗商品出口国，素有“世界粮仓”之称。俄乌局势加剧了原油、天然气、镍、小麦等大宗商品的剧烈波动，大宗商品价格走高则推高了商品通胀，贵金属抗通胀魅力得以彰显。第三，俄乌局势动荡以及通胀压力，制约了全球经济增长韧性，高通胀也进一步增加全球央行货币紧缩的压力，对全球股市形成明显利空，黄金在对冲股市下跌风险时的资产配置需求受到提振，一季度黄金价格与VIX指数呈现较强相关性。 南华期货 南华期货 第二阶段为4月~10月的下跌阶段，主要受美联储货币政策缩紧以及加息幅度超预 6 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 期影响。俄乌局势后，美国通胀压力进一步加剧，CPI进一步上行至6月峰值的9%，核心CPI则在9月达到6.7%峰值，凸显美国通胀压力，美联储利率的加息幅度从25BP，50BP，进一步提升至75BP，加息速度逼近20世纪70年代的美国恶性通胀时期。另外俄乌局势后欧洲能源危机爆发，经济明显回落，债务赤字上升，国债收益率走高，意大利经历政局动荡，英国亦在政局不稳下引发养老金危机，进一步拖累欧元与英镑弱势。美元指数则从100下方持续上涨至9月底115峰值附近；美债10Y收益率从2%下方，翻番至4%以上，皆增加持有贵金属的机会成本，并利空贵金属估值与价格。 南华期货 南华期货 第三阶段为10月~至今的筑底回升阶段，主要因10月公布的9月核心CPI见顶后，配合经济数据的放缓，特别是失业率从9月份的3.5%历史低位回升，美联储鹰派预期达到顶峰，加息幅度放缓预期出现，美指与美债收益率双双自顶部区域回落，利多贵金属估值。10月21日“新通讯社”华尔街日报记者NICK称，美联储考虑12月放缓加息；11月4日的美联储利率决议上，美联储虽继续加息75BP，但会后声明暗示加息将放缓，振奋市场情绪，鲍威尔则在之后的新闻发布会上表态未来利率峰值可能更高、加息持续时间可能更久。另外，全球央行增持黄金外汇储备，亦对贵金属价格形成强劲支撑。 加息放缓预期出现，利率峰值下降  CPI爆表下，美联储加息路径激进化 叠加欧洲能源危机、意大利政治动荡、英国养老金危机下的弱势欧元、强势英镑 俄乌局势下避险交易 图1.5：COMEX金银走势及各阶段影响 资料来源：Wind南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 第2章估值下行：美元及美债收益率双双拉升 美元作为大宗商品标价货币，与贵金属价格存在阶段性负相关性，因此美元指数是衡量贵金属估值的指标之一。今年一季度