低谷已过，期待疫情、特渠、超头缺失多拖累因素消除下迎来黎明曙光

公司3.14发布22年业绩快报，22年收入71.06亿元、同降7.06%， 归母净利润4.72亿元、同降27.29%，扣非归母净利润5.41亿元、同降20%；以此推算4Q22收入17.52亿元、同降3.5%，归母净利润1.59亿元、同降30.6%，扣非归母净利润1.72亿元、同降14.5%，归母/扣非净利率分别为9.06%/9.83%、同比-3.54/-1.27PCT。4Q22收入端个位数下滑主要系疫情放开后感染激增、线上/线下销售受扰动；利润端降幅大于收入端预计系产品结构变化（高毛利护肤品类占比下降）毛利率同比下降所致；归母净利降幅大于扣非净利降幅主要为持有的基金及权益工具投资公允价值下降。 人民币（元）成交金额（百万元） 分品类看，4Q22个护表现突出，护肤略有承压、预计玉泽/佰草集 同比下降。护肤品类继续聚焦头部SKU、精简尾部产品，佰草集产品线逐步理清&品牌重塑升级基本完成，玉泽23年3月上新油敏 霜（针对油敏肌屏障修护）、预计23年恢复增长；六神在高端化/年轻化/全季化实现突破，大单品菁萃沐浴露表现亮眼、拉动电商销售靓丽&客单价提升。 线上坚持多平台精细化运营，特渠22年末月销增速转正，线下持 续发力新零售。4Q22多平台达人矩阵建设更进一步（4Q22抖音达 播占比50%、23年预计提升至60%），佰草集重启与超头李佳琦的合作、合作单品为明星单品太极啵啵水/新七白美白嫩肤面膜(大白泥)/新七白灯管精华；特渠零售化推进下22年末月销售额同比转正；线下持续推进智慧零售转型，新零售业务占比不断提升。 玉泽抖音1-2M23增长靓丽。据魔镜+飞瓜数据，1-2月玉泽抖音/ 淘系GMV同增55%+/同降48%，佰草集淘系同降4%（其中2月同增63.4%、主要系合作超头主播），3.1-3.8期间佰草集/玉泽抖音GMV分别为100-250/500-750万元（22年3月GMV为290+/736+万元）。 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 220314 成交金额上海家化沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 23年疫情/特渠/超头高基数拖累因素基本消除、业绩望加速修复。 考虑Q4疫情冲击、下调22-24年盈利预测19%/16%/16%，预计22-24年归母净利润4.72/6.65/8.11亿元，同比-27%/+41%/+22%，对 应22-24年PE分别为42/30/24倍，维持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,597 7,032 7,646 7,106 8,057 9,207 货币资金 1,609 1,287 1,597 1,829 2,067 2,350 增长率 -7.4% 8.7% -7.1% 13.4% 14.3% 应收款项 1,295 1,177 1,312 1,314 1,556 1,778 主营业务成本 -2,896 -2,816 -3,156 -2,833 -3,131 -3,538 存货 925 867 872 815 944 1,066 %销售收入 38.1% 40.0% 41.3% 39.9% 38.9% 38.4% 其他流动资产 2,048 2,825 2,999 3,056 3,062 3,070 毛利 4,701 4,216 4,491 4,272 4,926 5,669 流动资产 5,878 6,155 6,780 7,014 7,629 8,265 %销售收入 61.9% 60.0% 58.7% 60.1% 61.1% 61.6% %总资产 52.7% 54.5% 55.8% 59.5% 61.5% 63.2% 营业税金及附加 -54 -57 -59 -45 -52 -59 长期投资 981 917 925 925 925 925 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,146 1,043 964 977 995 1,027 销售费用 -3,204 -2,924 -2,947 -2,950 -3,344 -3,812 %总资产 10.3% 9.2% 7.9% 8.3% 8.0% 7.9% %销售收入 42.2% 41.6% 38.5% 41.5% 41.5% 41.4% 无形资产 2,970 2,821 2,744 2,723 2,716 2,711 管理费用 -942 -721 -791 -611 -677 -755 非流动资产 5,270 5,140 5,365 4,782 4,785 4,804 %销售收入 12.4% 10.2% 10.3% 8.6% 8.4% 8.2% %总资产 47.3% 45.5% 44.2% 40.5% 38.5% 36.8% 研发费用 -173 -144 -163 -121 -161 -184 资产总计 11,147 11,295 12,146 11,796 12,414 13,068 %销售收入 2.3% 2.1% 2.1% 1.7% 2.0% 2.0% 短期借款 6 10 151 176 234 81 息税前利润（EBIT） 329 370 531 545 693 860 应付款项 2,365 2,325 2,509 2,470 2,540 2,793 %销售收入 4.3% 5.3% 6.9% 7.7% 8.6% 9.3% 其他流动负债 494 540 550 368 487 575 财务费用 -31 -43 -13 -42 -41 -31 流动负债 2,865 2,876 3,210 3,015 3,261 3,449 %销售收入 0.4% 0.6% 0.2% 0.6% 0.5% 0.3% 长期贷款 1,138 1,062 925 925 925 925 资产减值损失 -74 -86 -19 0 0 0 其他长期负债 859 858 1,047 389 362 342 公允价值变动收益 84 28 -42 0 0 0 负债 4,862 4,796 5,182 4,329 4,548 4,716 投资收益 154 171 209 66 160 160 普通股股东权益 6,286 6,499 6,963 7,467 7,866 8,352 %税前利润 21.9% 32.1% 27.3% 11.6% 19.7% 16.2% 其中：股本 671 678 680 680 680 680 营业利润 700 534 752 569 811 989 未分配利润 4,316 4,578 5,092 5,375 5,775 6,261 营业利润率 9.2% 7.6% 9.8% 8.0% 10.1% 10.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 2 0 12 0 0 0 负债股东权益合计 11,147 11,295 12,146 11,796 12,414 13,068 税前利润利润率 702 9.2% 534 7.6% 76410.0% 569 8.0% 81110.1% 98910.7% 比率分析 所得税 -145 -104 -115 -97 -146 -178 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.6% 19.4% 15.1% 17.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 557 430 649 472 665 811 每股收益 0.830 0.635 0.955 0.695 0.980 1.194 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.364 9.586 10.246 10.998 11.586 12.303 归属于母公司的净利润 557 430 649 472 665 811 每股经营现金净流 1.115 0.949 1.461 0.270 0.788 1.260 净利率 7.3% 6.1% 8.5% 6.6% 8.3% 8.8% 每股股利 0.250 0.200 0.290 0.278 0.392 0.477 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.86% 6.62% 9.32% 6.32% 8.46% 9.71% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.00% 3.81% 5.35% 4.00% 5.36% 6.20% 净利润 557 430 649 472 665 811 投入资本收益率 3.47% 3.89% 5.52% 5.28% 6.29% 7.53% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 304 321 285 134 137 141 主营业务收入增长率 6.43% -7.43% 8.73% -7.07% 13.39% 14.27% 非经营收益 -298 -146 -155 61 -78 -83 EBIT增长率 -33.24% 12.62% 43.44% 2.57% 27.20% 24.10% 营运资金变动 186 38 214 -483 -188 -12 净利润增长率 3.09% -22.78% 50.92% -27.31% 40.97% 21.84% 经营活动现金净流 749 643 993 183 535 857 总资产增长率 9.72% 1.33% 7.53% -2.88% 5.24% 5.28% 资本开支 -30 -105 -139 277 -140 -160 资产管理能力 投资 -130 -673 -368 0 0 0 应收账款周转天数 54.3 60.2 52.5 62.0 65.0 65.0 其他 39 107 123 66 160 160 存货周转天数 113.4 116.1 100.5 105.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -121 -671 -384 343 20 0 应付账款周转天数 104.1 99.9 83.1 100.0 100.0 100.0 股权募资 0 132 47 220 0 0 固定资产周转天数 53.9 52.9 44.8 45.9 38.5 31.8 债权募资 0 -62 -4 -210 58 -153 偿债能力 其他 -186 -205 -271 -266 -348 -401 净负债/股东权益 -38.17% -45.34% -46.25% -45.90% -45.86% -48.41% 筹资活动现金净流 -186 -136 -228 -257 -290 -554 EBIT利息保障倍数 10.5 8.5 42.4 13.0 16.8 27.7 现金净流量 438 -222 311 270 265 303 资产负债率 43.61% 42.46% 42.67% 36.70% 36.64% 36.09% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-09- 买入 44.52 N/A 27 2 2021-10- 买入 42.50 N/A 27 3 2022-01- 买入 41.70 N/A 19 4 2022-03- 买入 35.00 N/A 17 5 2022-0