房地产行业深度报告：洞若观火——如何前瞻判断地产拐点的出现

为何需要重视房地产拐点的观察和研究？（1）地产核心指标已经过度调整。截至2023年末，我国本轮地产下行周期新房销售金额较高点下降超35%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%， 美/日相应下行期分别为8.6%/48.0%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%；2023年我国住宅投资占GDP比重降至4.0%，美/日的危机后中枢值为4.5%/3.1%。综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。（2）地产政策拐点已现，静待基本面拐点。 2024年5月17日，四部委联合发布多项“去库存”重磅政策，力度空前确认政策拐点。根据过往周期经验，地产政策大幅放松后5-8个月，基本面拐点会出现，我们认为下半年要重视拐点的观察和研究。 最领先的地产指标是什么？（1）分析历史数据发现，在2020年即疫情前，销售同比数据从底部修复的拐点领先于拿地同比数据1-5个月，领先新开工数据3-7个月；疫情后三者变化趋势几乎一致。考虑原因为地产开发商大多采用“以销定产”的投拓战略，而近年来开发商对市场的跟踪愈发紧密，决策和周转时间都显著缩短。（2）销售指标方面，2021年之前，住宅新房销售面积同比拐点领先房价4-9个月，且从高位回落的领先时间长于从低位回升的领先时间。2021年后受疫情影响，两者同比增速的关联度降低。因此最领先的指标为销售面积，当销售面积的同比出现拐点以后，房价、拿地、新开工等数据的拐点均会陆续出现。 还有哪些高频指标可以判断地产拐点？考虑到疫情影响下，销售面积和房价之间的关联度降低，且本轮周期的放松政策属于“小步快跑”的节奏，政策起效时间和不同指标间的逻辑传导时间都可能较历史经验更长。因此我们试图寻找更多高频指标判断地产拐点。宏观指标中：（1）M1和居民信贷是房价的领先指标。因为居民购房往往需要向银行申请房贷，住宅销售是房地产开发商存款的重要来源，而企业存款与M1密切相关，地产销量景气度和这两个指标高度相关，而房价变化滞后于销量变化，所以货币周期领先于房价周期。（2）房价上涨预期指标和收入信心指标与房价互为因果，变化趋势较为一致。微观指标中：（1）二手房租金回报率不断升高，购买不动产作为大类资产配置的性价比逐渐提升，当前一线城市租金回报率已经回到2019年水平；（2）二手房挂牌量增速放缓甚至下降是地产市场出现拐点的必要不充分条件；（3）水泥和铁矿石价格波动滞后于房价，可作为辅助验证拐点的指标。 投资建议：在此时点，我们建议从以下几个方向来选择标的：1）维持一定投资强度从而在市场恢复中获得更大弹性的标的，推荐：招商蛇口、滨江集团、越秀地产、保利发展，建议关注：绿城中国；2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企，推荐：华润置地，建议关注：龙湖集团；3）中介公司：推荐贝壳。 风险提示：地产政策后续落地进度不及预期；行业下行持续，居民收入信心不断降低；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期 1.为何需要重视房地产拐点的观察和研究 1.1.地产核心指标已经过度调整 从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率多个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。 我们选取销售、投资、新开工以及住宅投资占GDP比重4个核心指标，将我国和美国以及日本地产生命周期相似的时间点附近发生危机的下行期进行对比。综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。 从调整幅度看，中国此次整体调整幅度大于美国1969年衰退、略低于日本1990年泡沫破裂危机。截至2023年末，我国本轮地产下行周期新房销售金额较高点下降超35%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%，美/日相应下行期分别为8.6%/48.0%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%。从调整时间看，美日调整时间在2年左右，中国目前调整时间已超2年。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，预计中国2024年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。 图1：2021-2023年中国商品住宅销售额下降36.7% 图2：2021-2023年商品住宅销售面积下降39.4% 图3：2021-2023年中国住宅投资额下降24.4% 图4：2019-2023年中国新开工住宅面积下降58.8% 考虑到房地产和宏观经济直接的相互影响程度较高，仅观察房地产行业相关指标的绝对值变化无法很好地将我国和其他国家进行比较。我们选取房地产投资额占GDP比重这一指标，将我国和美国以及日本进行对比。同时，由于不同国家的房地产在住宅和商业之间的发展偏重方向不同，我们进一步测算了房地产住宅投资额占GDP比重这一指标。 结果显示：2023年我国住宅投资占GDP比重降至4.0%，美/日的危机后中枢值为4.5%/3.1%，我国位于合理区间偏下位置，已有调整过度的迹象。我国2020-2023年“房地产投资/GDP”降幅为39.8%，“住宅投资/GDP”降幅为38.5%。考虑到我国城镇化率和居民杠杆率仍有提升空间，主力置业人口占比和反向抚养比仍处在较高位置，预计2个指标低点较高点降幅将小于美/日地产危机时期。但参考美/日经验，指标触底反弹分别花费6年和20年，我们认为我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察。 图5：2002-2023我国房地产投资和住宅投资占GDP比重变化 图6：美/日房地产投资占GDP比重在地产危机中的变化 1.2.地产政策拐点已现，静待基本面拐点 四部委联合发布多项“去库存”重磅政策，力度空前确认政策拐点。4月30日政治局会议对房地产进行了定调：“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日，国务院举行政策例行吹风会，住建部、自然资源部、央行、金融监管总局有关领导介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。517一揽子新政涉及信贷、收储等多个方面，力度空前：首付比例和房贷利率下限均降至历史最低水平。后续北上广深四个一线城市也陆续跟进放松限贷限购政策。 图7：517地产新政示意图 当前政策聚焦供需两端。需求端：减少居民购房成本，推进保交楼工作提振居民信心；供给端：消化存量住宅控制未来潜在供应。两端政策有望形成合力促进房地产市场供需关系逐步恢复健康状态， 表1：2024年中央关于房地产的重要表述时间会议/部门表述 根据过往周期经验，地产政策大幅放松后5-8个月，基本面拐点会出现，我们认为下半年要重视拐点的观察和研究。将2008-2021年的25个主要地产政策节点分类，根据经验对政策力度进行打分，放松力度最大为4分，如全国大规模棚改货币化、全国范围的限购放松、首付比例大幅下降、二套房认定标准改为认贷不认房等。2008年在政策全面放松后5个月，商品房销售面积单月同比由负转正。2014年则是政策全面放松7个月后商品房销售面积单月同比由负转正。本轮周期考虑到居民收入预期的下降，政策起效时间可能更长。 图8：地产政策放松与销售量价的关系 2.最领先的地产指标是什么？ 从住宅建造流程（拿地—新开工—销售—竣工）看，拿地数据应该是最领先的指标。 但我们分析历史数据发现，在2020年即疫情前，销售数据领先于拿地数据和新开工数据，疫情后三者变化趋势几乎一致。考虑原因为地产开发商大多采用“以销定产”的投拓战略，而近年来开发商对市场的跟踪愈发紧密，决策和周转时间都显著缩短。销售指标方面，销售面积同比拐点领先房价4-9个月，且从高位回落的领先时间长于从低位回升的领先时间。因此最领先的指标为销售面积，当销售面积的同比出现拐点以后，房价、拿地、新开工等数据的拐点均会陆续出现。 2.1.拿地、新开工、新房销售之间的关联性 从年度同比数据上看，2008年和2014年两轮地产大周期中，新房销售领先于拿地和新开工，其余时间三者基本同步变化。 图9：2008年和2014年两轮周期中，新房销售同比变化领先于拿地和新开工 从更高频的月度同比数据上看，在2020年即疫情前，销售同比数据从底部修复的拐点领先于拿地同比数据1-5个月，领先新开工数据3-7个月；疫情后三者变化趋势几乎一致。 为了平滑数据，我们做了移动平均3个月的处理。结果显示：2020年之前的三轮修复周期中，商品房销售面积同比增速的拐点分别出现在2008年10月（领先土地购置面积5个月，领先新开工面积7个月）、2012年4月（领先土地购置面积1个月，领先新开工面积3个月）、2014年9月（领先土地购置面积5个月，领先新开工面积5个月）。 销售处于领先位置的核心原因是房地产开发商受制于高杠杆的特性，往往采用“以销定产”的投拓策略，即在销售情况良好的时候加大投资，在销售情况恶化的时候减少投资，从而保障现金流的安全。 2020年即疫情后，拿地、新开工和销售数据的同比变化基本一致，核心因素在于房价和地价的差额缩小，利润空间被压缩，地产开发商加快周转速度并密切跟踪销售市场，从销售到投拓的决策时间缩短，从拿地到开工的时间也相应缩短。 图10：2007年至今土地购置费和商品房销售额单月同比的变化关系 图11：2007-2022年土地购置面积和商品房销售面积单月同比的变化关系 图12：2007年至今新开工面积和商品房销售额单月同比的变化关系 2.2.销售面积与房价的关联性 在确定销售领先于拿地和新开工指标后，我们研究发现销售面积变化正常情况下领先于房价变化，但近年来疫情的影响削弱了两者之间的关联度。 2021年之前，住宅新房销售面积同比拐点领先房价4-9个月，且从高位回落的领先时间长于从低位回升的领先时间。2021年后受疫情影响，两者同比增速的关联度降低。 回顾2011年至今两者同比增速的变化情况，可以发现三轮修复周期中，住宅新房销售面积同比增速的拐点分别出现在2012年2月（领先房价4个月）、2015年2月（领先房价2个月）、2017年10月（领先房价6个月）；而在三轮衰退周期中，住宅新房销售面积同比增速的拐点分别出现在2013年2月（领先房价9个月）、2016年4月（领先房价8个月）、2021年2月（领先房价2个月）。2021年后，受疫情影响，同比数据出现一些异常情况：地产销售面积本身具有季节性，而疫情的出现对这种季节性变化规律产生干扰，销售面积和房价的相关性减弱，但二者的同比增速几乎始终为负。 图13：2011年至今商品住宅销售面积和70城新房价格指数单月同比的变化关系 新房和二手房价格指数单月同比变化的拐点基本保持一致。但在变化幅度上，2018年之前新房价格指数的变化幅度高于二手房，2018年之后新房价格指数的变化幅度小于二手房。考虑原因为2018年之前我国房地产销售市场还是以新房为主，供需矛盾更多体现在新房板块；2018年之后一方面新房限价政策限制其涨跌幅，另一方面我国逐步进入存量市场，供需矛盾更多体现在二手房板块。 图14：2005年至今70城新房和二手房价格指数单月同比的变化关系 3.还有哪些高频指标可以判断地产拐点？ 考虑到疫情影响下，销售面积和房价之间的关联度降低，且本轮周期的放松政策属于“小步快跑”的节奏，政策起效时间和不同指标间的逻辑传导时间都可能较历史经验更长。因此我们试图寻找更多高频指标判断地产拐点。我们选取了4个宏观指标和4个微观指标，结果如下图所示： 图15：判断地产拐点的高频指标一览 3.1.宏观指标：M1和居民信贷 M1和居民信贷是房价的领先指标。数据显示，2007年以来，每次M1/居民部门新增贷款同比显著抬升2-3个月后，房价指数同比也会提升，两者变化趋势高度一致。究其原因，是因为居民购房往往需要向银行申请房贷，住宅销售是房地产开发商存款的重要来源，而企业存款与M1密切相关。所以地产销量景气度和这两个指标高度相关，而房价变化滞后于销量变化，因此货币周期领先于房价周期。 图16：M1、M2和房价同比的变化关系 图17：居民部门新增贷款（MA6）