房地产行业深度报告：共识、分歧、疑虑——如何看待当前地产板块的配置逻辑？

市场对于地产板块的共识、分歧和疑虑在哪里？ 近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑。首先，市场对于房地产行业确立政策底基本形成普遍共识，尤其是8月份LPR的下调，进一步释放了稳楼市政策更为积极的信号。但市场对于房地产板块仍然存在较大的分歧和疑虑。1）分歧体现为政策宽松能否传导到销售。本轮政策宽松开始于去年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但商品房销售并未出现企稳迹象。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于地产销售后续走势的分歧。2）疑虑体现为房企信用风险是否见底。自去年下半年以来，房企信用风险大致经历了酝酿、显露、蔓延、集中爆发等阶段。 市场目前对于房企信用风险是否充分暴露仍然抱有疑虑。 当前时点是配置地产板块的好时机吗？ 厘清共识、分歧与疑虑，当前时点是优质地产股的布局良机，逻辑有三：政策底确立、销售磨底复苏、信用资质修复。总体来看，市场对于地产板块过于悲观，对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在认知差。首先，LPR下调进一步凝聚了稳楼市政策向宽松方向发展的共识。 部分投资者可能担心关心“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制，但我们认为“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。其次，市场对于房地产销售后续走势分歧较大，而我们认为当前销售处于磨底阶段，复苏方向是明确的，但过程或是缓慢且充满波动的。最后，市场对于房企信用风险后续演化走势仍然保持疑虑，但我们认为房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企逐步开启信用修复之路。 投资建议：地产板块的配置思路如何？ 地产板块配置重点关注两条思路：行业见底复苏、区域格局优化。 目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在降息、保交楼、放松限制的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的，9、10月份的传统旺季将是重要的观察窗口期。标的上建议关注两条思路：1）行业见底复苏带来的β行情，利好保利发展、新城控股等龙头房企；2）滨江集团、华发股份等房企受益于区域楼市供给出清、需求稳健，有望实现逆势发展。 风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化。 1.市场对于地产板块的共识、分歧和疑虑在哪里？ 近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑。首先，市场对于房地产行业确立政策底基本形成普遍共识，尤其是8月份LPR的下调，进一步释放了稳楼市政策更为积极的信号。但市场对于房地产板块仍然存在较大的分歧和疑虑。1）分歧体现为政策宽松能否传导到销售。本轮政策宽松开始于去年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但商品房销售并未出现企稳迹象。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于地产销售后续走势的分歧。2）疑虑体现为房企信用风险是否见底。自去年下半年以来，房企信用风险大致经历了酝酿、显露、蔓延、集中爆发等阶段。市场目前对于房企信用风险是否充分暴露仍然抱有疑虑。 1.1共识：房地产政策底已经确立 政策宽松方向进一步明确，尤其是5年期LPR下调释放更为积极的信号。2021年以来，房地产行业相关政策的经历了由“监管强化——纠偏维稳——因城施策初期（试探阶段）——因城施策深入期（获得支持）——货币政策发力（LPR持续下调）”。 1）2021年上半年，房地产相关政策处于监管强化期。该阶段房地产市场强韧，房企销售良好、拿地积极，房价、地价上涨压力较大，因此房地产相关政策处于监管强化期，主要政策包括：①房地产贷款集中度政策（2021年1月1日开始执行），②集中供地政策，③严查经营贷违规流入房地产领域。 2）2021年下半年，房地产相关政策处于纠偏维稳期。该阶段房地产市场迅速冷却，销售明显下滑，房地产风险有加速暴露的趋势，政策进入纠偏维稳期，主要政策包括9月末召开的房地产金融工作会议提出：①准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，②金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，为创造一个发展良好的房地产而努力。高层持续发声稳定房地产市场预期，10月份指出金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”（将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款）、金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正；12月开始支持优质房地产企业兼并收购。 图表1 2021年上半年与下半年的商品房销售形势 图表2 2021年上半年与下半年的房价走势 3）2021年末至2022年一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支持合理需求的政策处于试探阶段。本阶段，房地产行业下行趋势已经确立，风险暴露有进一步蔓延的趋势。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。以2021年10月哈尔滨发布《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》为例，各地从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。 4）2022年3月份以来，房地产相关政策处于因城施策深入期，各地支持购房需求的政策开始集中出台。本阶段房地产行业下行对经济造成的影响进一步显现，政府工作报告为房地产行业定调后，各地因城施策力度加强。2022年3月，政府工作报告维持房住不炒基调的情况下，提出“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等。各地进一步拓宽了政策调整类型，限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。受上述政策影响，2022年二季度房地产行业销售面积曾连续反弹。 图表3 2022年二季度，商品房销售面积曾连续反弹 5）2022年8月，5年期LPR加速下调，释放了后续政策可能更为积极的信号，凝聚了市场对于稳楼市政策方向的共识。我们认为LPR释放重要信号意义的原因在于：此前（2021年下半年至2022年上半年）房地产政策调整是以地方政策为主，本次LPR下调则是中央层面的直接调整，而且5年期LPR下调幅度明显大于1年期，而5年期LPR与按揭贷款利率紧密相关，因此对于房地产市场意义重大。 图表4 2019年8月以来LPR走势 1.2分歧：政策宽松能否有效传导到销售企稳？ 目前市场对于房地产板块的最大的分歧是政策宽松能否有限传导到销售端。本轮政策宽松开始于去年下半年的纠偏，至今已经接近一年的时间，但房地产市场并未明显企稳。市场对于房地产政策宽松的方向已基本不存在太大分歧，但对于房地产市场，尤其是销售端，能否企稳仍然存在疑虑和分歧。尤其商品房销售在5、6月连续反弹后，7月份降幅再次扩大，进一步加大了投资者对于房地产销售的悲观预期，而这也映射到房地产板块及相关标的的走势上面。 回顾年初至今的走势，房地产板块经历了以下阶段：1）3月初博弈政策宽松，逻辑兑现，政府工作报告及各地政策持续宽松；2）4月至5月，房企风险持续暴露，地产板块再次走弱； 3）6月及7月，行业数据显示二季度销售连续反弹，市场对于销售企稳的信心有所增强；4）8月，行业数据显示7月份销售降幅再次扩大，市场对于房地产销售企稳的信心受挫，再次陷入疑虑和分歧。 图表5 2022年7月销售面积降幅再次走阔 图表6 2022年3月至今房地产板块回顾 1.3疑虑：房企信用风险（尤其是民营房企）是否见底，未来如何发展？ 房企信用风险自去年下半年以来逐步蔓延，市场目前对于房企风险是否充分暴露仍抱有疑虑。自去年下半年以来，房企信用风险暴露过程，大致经历了以下几个阶段：1）信用风险酝酿阶段，2）信用风险显露阶段，3）信用风险蔓延阶段，4）信用风险集中爆发阶段。截止目前，市场对于房企（尤其是民营房企）信用风险是否充分暴露，以及未来如何演变仍然抱有疑虑。 图表7房地产信用风险过程示意图 1）信用风险酝酿阶段。该阶段，房企信用风险尚未显现，但负面信息开始集中出现。 2021年6月份以前，房企信用风险尚未明确显露，部分房企仍在2021年上半年大力拿地投资，但部分房企开始出现负面舆情集中式的发酵，如商票逾期、项目停工、业主维权等信息。 2）信用风险显露阶段。该阶段房企风险开始显性化，代表性房企就是恒大。2021年6月至10月，恒大先后发生银行要求冻结资产、案件集中管辖、出售资产、偿债困难等事件。该阶段房企信用风险真正开始显露，但恒大事件在当时被认为是行业个例，尚未开始在房地产行业进行蔓延。 3）信用风险蔓延阶段。该阶段房企信用风险开始从个例向行业蔓延。2021年10月，花样年宣布债券违约，打破了此前违约均为三道红线红档房企的历史，出乎市场意料以外。花样年在市场预期外的违约，进一步打击了投资者对于民营房企的信心，导致民营房企债券价格普跌，融资环境剧烈收缩。受此影响，房企信用风险从个例开始向行业内其他民营房企蔓延。从2021年10月至12月，花样年、新力、当代、阳光城、奥园等房企陆续出现债券违约或展期。 4）信用风险集中爆发阶段。该阶段，房企信用风险开始集中爆发，影响因素除了融资端收缩之外，销售端的剧烈下降进一步扩大了信用风险的覆盖范围。2022年1-7月，富力、禹洲、大发、祥生、龙光、正荣等近20家中大型房企出现债券违约，房企信用风险进入集中爆发阶段。 信用风险爆发的后半段，高信用级别房企甚至开始受到冲击，导致债券价格剧烈波动。 房企信用风险爆发不断蔓延发酵，民营房企融资环境基本进入冰冻期，叠加房地产销售大幅下降，部分高信用级别房企，如新城控股、龙湖集团、旭辉控股集团、碧桂园等也开始受到冲击，债券价格剧烈波动，动摇了资本市场对于几乎所有民营房企的信心。 截止目前，市场对于房企（尤其是民营房企）信用风险是否充分暴露，以及未来如何演变仍然抱有疑虑。 2.当前时点是配置地产板块的好时机吗？ 厘清共识、分歧与疑虑，当前时点是优质地产股的布局良机，逻辑有三：政策底确立、销售磨底复苏、信用资质修复。总体来看，市场对于地产板块过于悲观，对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在认知差。首先，LPR下调进一步凝聚了稳楼市政策向宽松方向发展的共识。部分投资者可能担心关心“房住不炒”基调下，稳楼市政策是否会受到很大限制，但我们认为“房住不炒”与“稳楼市”之间并不存在矛盾对立的关系。其次，市场对于房地产销售后续走势分歧较大，而我们认为当前销售处于磨底阶段，复苏方向是明确的，但过程或是缓慢且充满波动的。最后，市场对于房企信用风险后续演化走势仍然保持疑虑，但我们认为房企信用风险爆发高峰期或已过去，政策从保项目向保优质房企过渡，尤其中债增信为部分房企担保发债之后，优质民营房企逐步开启信用修复之路。 2.1凝聚共识：政策底确立，LPR释放更为积极的信号 如前所述，我们认为房地产政策底已经确立，稳楼市政策持续宽松已成为共识，LPR下调进一步凝聚信心。5年期LPR下调，一方面表明稳定房地产市场或成货币政策当前的重要目标，另一方面表明政策从以地方层面为主的阶段，转入中央层面的高度。这背后也反映了稳楼市对于稳经济的重要性持续提升。 回顾LPR改革以来经历的三个阶段，反映了各自区间经济运行与房地产市场的关系： 1）2019年8月至2020年4月，1年期LPR下调幅度超过5年期，反映了当时经济下行压力加大但房地产市场仍然坚韧，加大对产业升级、小微企业的支持是当时主要方向。 2）2020年5月至2021年12月，1年期、5年期LPR保持了20个月的平稳期，反映了当时我国经济受益于疫情下国内供应链优势、海外需求拉动处于反弹期，且房地产市场继续保持韧性，面对海外大幅降息，我国货币政策保持较强定力。 3）2021年末至今，5年期LPR下调幅度超过1年期，反映了2021年下半年以来房地产市场成为拖累经济发展的主要因素，尤其是2022年下半年以来，稳定房地产市场或成为货币政策当前的重要目标。当然，1年期LPR也