镍行业深度报告：过剩未完，静待涅槃

证券研究报告 过剩未完，静待涅槃——镍行业深度报告 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所绿色能源与前瞻性产业研究团队 陈潇榕证券投资咨询资格：S1060523110001邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn马书蕾证券投资咨询资格：S1060524070002邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年7月11日 ※ 要点总结 •镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系。1）“镍铁-不锈钢”主线。2010年之后，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式，红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。2）“中间品-硫酸镍”主线。受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打开，红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。 •供给：中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量。红土镍矿-湿法中间品-硫酸镍为镍产业链主线之一，随着三元电池应用空间打开，硫酸镍需求高速增长，湿法冶炼以其较强的成本优势逐步成为硫酸镍生产的主流路径。印尼中间品产能进入加速落地阶段，增量项目陆续释放，竞争加剧下一体化布局将成为新的利润增厚方向。镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续：NPI为不锈钢主流生产原料，近年来印尼镍铁产能爬产释放，产能规模显著提升，镍铁逐步成为镍产业链过剩程度最大的环节。2023年下半年 开始国内镍铁生产利润中枢出现趋势性下行，部分区域镍铁生产为亏损状态，预计镍铁过剩格局或仍将持续。 •需求：新能源领域仍为核心驱动。随着新能源产业链去库持续，产业库存逐步回归正常，截至2024年5月电池库存基本在4个月左右。三元材料产量持续提升，2024年1-5月三元材料产量同比增长28%。同时随着原料价格走低，三元电池渗透率有望提升。新能源领域镍需求有望受到加速提振。不锈钢领域表现或相对平稳，合金领域预计维持稳步增长态势。 •展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求。当前镍产业链体系多数环节利润已压缩较为充分，一体化MHP转产电积镍成本将为纯镍提供长期成本支撑。预计镍过剩格局持续，镍价中期或呈现仍磨底状态。未来镍产业链体系边际变化的核心因素预计主要集中于镍矿和终端需求。印尼镍矿政策或成为镍供应端影响最大的边际变量之一。电池及合金预计仍为未来镍元素需求的主要驱动。 •投资建议：随着各环节新增产能逐步落地，资源端表现稳定，镍供应端整体宽松。需求端来看，新能源领域仍为未来镍元素需求的核心驱动，不锈钢作为基本盘或表现相对平稳，预计全球镍元素仍维持过剩格局。在此背景下，上下游一体化的企业享有更大的利润安全边际，行业出清过程中市场份额相对稳定，行业走出底部后有望享有更大的利润弹性。建议关注华友钴业、中伟股份、格林美等。 •风险提示：1.需求低迷风险。2.供应释放节奏大幅加快。3.替代技术和产品出现。 2 CONTENT 目录 一、镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系二、镍矿：印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧 三、中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续 五、需求：新能源领域仍为核心驱动 六、展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求 七、主要上市公司梳理 八、投资建议与风险提示 1.1 镍复盘：结构性矛盾定价的三个阶段 •2008年以来，镍产业链定价核心逻辑基本可以分为三个阶段： -2008-2021：不锈钢作为核心需求终端，是影响镍元素需求的主要变量。镍价快速上涨背景下纯镍生产不锈钢经济性下降，镍铁作为不锈钢上游重要原料，对镍定价体系影响逐步加深，镍铁对电镍的替代作为产业体系的核心结构性矛盾长期演绎。 -2021-2023：受新能源提振，硫酸镍需求大幅增加，受制于硫酸镍上游冶炼产能的短期瓶颈，镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑。 -2023-至今：印尼中间品产能加速投产，硫酸镍冶炼瓶颈消除，纯镍制备硫酸镍经济性逐步丧失，电积镍供应在利润驱动下逐步释放，镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换。 期货收盘价(电子盘):LME3个月镍 LME镍价走势 美元/吨 期货收盘价(电子盘):LME3个月镍 •2008-2021：镍铁-不锈钢产业链为镍体系核心定价 •2021-2023：镍 豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑 •2023-至 今：镍价定价逻辑向电积镍生产链条切换 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0 数据来源：Wind，平安证券研究所 1.2 镍产业链：两条主线搭建镍产业链体系 •镍产业链较为复杂，产品形式多样，各产品之间在一定条件下均存在转产路径，形成了系统性较强的镍产业链体系。 •两条主线搭建镍产业链体系。2010年之后，我国不锈钢产业进入快速发展阶段，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式，红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。与此同时，受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打开，红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。 镍产业链结构图 矿端中游冶炼下游产品终端应用 火法冶炼 湿法冶炼HPAL 镍中间品 MHP 火法冶炼 高冰镍工艺 转产 湿法冶炼加压浸出 酸溶 红土镍矿 电镍 硫酸镍 硫化镍矿 NPI Feni 合金 镍中间品 MSP 电镀 高冰镍 电池 不锈钢 资料来源：SMM，平安证券研究所 CONTENT 目录 一、镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系二、镍矿：印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧 三、中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量四、镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续 五、需求：新能源领域仍为核心驱动 六、展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求 七、主要上市公司梳理 八、投资建议与风险提示 2.1 镍矿：印尼贡献全球近半镍矿 •目前全球镍矿按类型主要分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿），其中硫化镍矿约占40%，红土镍矿约占60%。硫化镍矿品位较高，开发历史长，品位下滑的问题近年来日益凸显。红土镍矿储量丰富，品位相对低，铁镁铝杂质含量较高，通常采用直接冶炼生产电解镍、镍铁或镍锍。 •全球镍矿产量集中于印尼。2022年全球镍矿产量330万吨，其中印尼产量达160万吨，全球占比近49%，菲律宾产量约33万吨，全球占比约10%。凭借资源储量优势及产业链搭建先发优势，印尼镍产业近几年加速发展，成为全球镍元素供给的主要增长极，逐渐在全球镍行业占据核心地位。 全球镍矿产量及同比增速 吨全球:产量:镍矿同比增速（右轴） 3500000 3000000 25.0% 20.0% 其他,22.7% 2022年全球镍矿产量结构 中国,3.3%俄罗斯,6.7% 加拿大,3.9% 250000015.0% 200000010.0% 1500000 1000000 500000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 菲律宾,10.0% 澳大利亚, 4.8% 印度尼西亚, 48.5% 2.2 镍矿：我国镍矿进口主要来自菲律宾 •我国镍矿进口依存度较高，主要来自菲律宾。2020年之前，印尼与菲律宾为我国镍矿进口主要来源国，合计进口量占我国镍矿进口总量的比重95%。2020年开始，印尼政府对本土资源保护力度逐步加强，同时吸引外资投资本土镍产业链，提高产业附加值的意愿提升，因此开始实施禁止镍矿出口政策，我国镍矿进口加速向菲律宾倾斜。2023年，我国进口镍矿4481.81万吨，自菲律宾进口占比约86%。矿石类型来看，主要以红土镍矿为主，进口占比超99%。 •全球范围来看，镍矿贸易路线基本可以分为三条：1）印尼自禁矿后本土镍矿多用于当地产能消化，生产镍铁及中间品等产品；2）菲 律宾高品矿主要流向中国；3）澳大利亚、俄罗斯及加拿大等地多产硫化镍矿，主要用于当地产能生产一级镍。 中国镍矿进口及同比增速中国镍矿进口结构 中国镍矿月度进口量分国别：印度尼西亚 万吨中国镍矿进口量同比增速（右轴） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国镍矿月度进口量分国别：其它国家 中国镍矿月度进口量分国别：菲律宾 201820192020202120222023 2.3 镍矿：镍铁为主要镍元素供应形式 •镍产品供给来看，作为不锈钢最具经济性的上游冶炼产品，镍铁仍为镍元素供应的主要形式，其中2023年NPI合计占比约50%。镍盐占比提升至11%。随着中间品-硫酸镍-电池链条逐步成熟，纯镍在镍盐生产环节丧失经济性，目前主要应用于高端合金，占比约25%。 •需求端来看，不锈钢仍为镍元素第一大终端消费领域，2023年合计占比约67%，其中中国及印尼不锈钢耗镍过半。此外，随着近年来锂电池需求高增，三元前驱体成为镍需求的重要增量，电池终端需求占比随之提升，2023年占比约13%。此外高镍合金及电镀需求相对稳定，合计占比约15%。 2023年全球镍元素供给结构 2023年全球镍元素需求结构 原生镍盐,11% 其他镍原 料,2% 纯镍,25% 电镀耗镍量, 3.6% 其他下游耗镍量,3.4% 合金耗镍 量,13.2% 印尼NPI,39% 数据来源：SMM，平安证券研究所 feni,12% 中国NPI, 11% 电池材料耗镍量,13.0% （除中国及印尼）其他国家不锈钢耗镍量,13.0% 中国+印尼不锈钢耗镍量,53.8% 2.4 镍矿：印尼产业政策或为长期扰动因素 •近年来印尼政府针对本土矿业冶炼出台一系列政策，主要包括禁止镍原矿出口以及吸引外资。政策引导方向主要有两个：一是实现本土镍产业链的纵向发展，提升本土产业链附加值；二是引导新能源产业链条布局，提升低品矿利用率的同时最大程度保护高品矿资源。 •针对印尼镍矿开采，印尼政府在2024年年初颁布了新的配额申请机制，原定每年审批改为三年审批一次，审批流程得以减少。但从今年审批情况来看，印尼政府对审批规程把关趋严；且今年年初出现的审批延迟情况对短期镍矿供应带来了一定扰动，未来仍需关注对政府RKAB审批对镍矿供给带来的影响。 印尼镍产业政策梳理 允许1.7%以下低品镍矿出口，条件是在5年内完成冶炼项目建设，并有30%的镍矿用于国内生产使用，并计划于2022年1月开始暂停未加工矿石出口 1月原矿出口禁令在印尼正式生效。印尼政府停止所有原矿出口，在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口 印尼政府颁布矿业法草案，拟禁止出口低等级镍产品，禁令或于2014年后生效 印尼颁布新《矿业法》，规定印尼于2014年起全面禁止来加工的65种原矿出口，镍产品需满足镍含量大于或等于6%方可出口 2017 2014 2011 2009 印尼再次宣布禁矿，原定于2022年实施的出口禁令提前至2020年1月实施，1.7%以下的低品矿出口也被禁止 1月1日起，印尼交施全面禁止镍矿出口的政策 ESDM提议限制建设2类镍冶炼厂镍铁(FeNi)和镍生铁(NPI)探素对镍含量低于70%的镍产品征收出口税的可能性 ESDM提出按照LME*0.8*镍含量*税率的方式制定关税 印尼政府将采矿配额文件 （RKAB）的有效期从原本的