“学海拾珠”系列之一百三十三：盈余公告前的已实现测度是否能预测公告后的股票回报？

金融工程 专题报告 盈余公告前的已实现测度是否能预测公告后的股票回报？ ——“学海拾珠”系列之一百三十三 主要观点： 报告日期：2023-3-21 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 相关报告 1.《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 2.《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 3.《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十�》 4.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 5.《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》 6.《基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？——“学海拾珠”系列之一百二十八》 7.《基于盈利公告发布日期的交易策略——“学海拾珠”系列之一百二十九》 8.《媒体效应如何影响基金投资者和基金经理的决策？——“学海拾珠”系列之一百三十》 本篇是“学海拾珠”系列第一百三十三篇，文章研究了在盈余公告期间已实现测度对股票回报率的预测能力，结果表明周频方差、偏度和符号跳跃可以很好地预测盈余公告前后的股票回报，但峰度没有预测效果。文章进一步表明已实现测度的预测能力不受未预期盈余的影响，盈利公告前的已实现测度包含了部分未预期盈余信息。 可基于已实现测度来分析盈余公告期间的组合收益 在所有的盈余公告期中，方差处于最高分位数的股票表现优于方差处于最低分位数的股票；然而，在盈余公告前将股票按偏度和符号跳跃进行排序时，以上关系发生了反转；峰度和组合收益没有明显的关系。 已实现测度对累计异常股票收益CAR表现出稳健的预测能力 方差、偏度和符号跳跃对公告后累计异常股票收益(CAR)具有预测能力，而峰度对股票收益没有预测能力。非公告期间相关已实现测度的预测能力要小于公告期间相关测度，尤其是偏度和符号跳跃。 已实现测度的预测能力不受未预期盈余的影响 未预期盈余消息在一定程度上反映在盈利公告前的已实现测度中，测度的预测能力不受预期外的盈余的影响。在所有公告期中未预期盈余(好消息)的预测能力显著，但未预期亏损(坏消息)的预测能力不显著。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2计量方法6 3数据6 4实证结果7 4.1描述性统计7 4.2投资组合分析8 4.3回归结果11 5拓展分析15 5.1漂移调整后的已实现矩15 5.2剔除大幅价格冲击18 5.3公司市值的影响19 5.4短期摩擦、反转或流动性20 6结论21 风险提示：24 图表目录 图表1盈余公告样本的年度描述性统计8 图表2基于周已实现测度排序的投资组合回报率10 图表3已实现测度和横截面股票收益12 图表4EA和非EA样品间估计系数差异14 图表5包括未预期盈余的回归结果15 图表6包含好的与坏的未预期盈余的回归结果16 图表7稳健性检验:采用漂移调整已实现测度17 图表8稳健性检验:采用漂移调整已实现矩并控制未预期盈余18 图表9稳健性检验:使用已实现矩并排除主要价格变动19 图表10稳健性检验：大小公司的回归结果20 图表11RDVAR和RDJ的组合排序21 图表12备选跳跃测度和横截面股票回报23 1引言 投资者对投资回报的波动率和偏度尤为关注，通常情况下，投资者更偏好低波动率和正偏(Kraus和Litzenberger,1976)，这种偏好有助于促使研究人员探究使用波动率和偏度来预测股票和期权市场收益。与此相关，关于期权价格是否引导股价或股价是否引导期权价格目前尚存争议。已有研究人员提出了“序贯交易”模型来探索投资者是在股票市场还是期权市场进行交易(例如，Biais和Hillion,1994；Easley等，1998)。值得注意的是，没有共识或证据表明内幕交易者有在股票市场或期权市场进行交易。 本文扩展研究了已实现矩对股票收益的预测能力。首先，作者研究了盈利公告前的已实现矩是否以及在多大程度上能预测事后的股票回报。一方面，日内高频数 据与低频(日度或月度)数据相比能够更准确地估计已实现矩。Amaya等(2015)认为与从低频数据或从期权价格中提取的替代方案相比，从日内高频数据中提取的已实现矩包含了更多的信息。另一方面，Savor(2012)认为“基于信息的价格事件比无信息的价格事件更能预测公司未来表现”。在众多公司事件中，盈余公告包含了股票定价的关键信息。因此，作者预计已实现矩对盈余公告期的股票回报具有更强的预测能力。 其次，作者通过取正半方差与负半方差的差值来构造符号跳跃(Bollerslev等， 2020；Patton和Sheppard,2015)，而不是简单地使用已实现方差的两个组成部分。已实现正和负半方差之间的差异源于价格跳跃论点。符号跳跃变化可以被认为是偏度的另一种测量方法(Feunou等，2016；Feunou和Okou,2019)。符号跳跃和偏度都反映了日内收益分布的不对称性。先前的文献研究了预测波动率时已实现半方差的不对称性(Hibbert等,2008；Patton和Sheppard,2015)，Choi和Lee(2017)表明只有负偏才能预测后续的股票收益。作者通过引入符号跳跃进一步研究已实现测度(方差、偏度、峰度和跳跃)对盈余公告前后股票收益的预测能力。 最后，作者研究了已实现测度和后续股票回报之间的关系与市场对盈余公告的 反应是否相同。Ball和Brown(1968)表明有未预期盈余的公司的股价有预期外的反 应，在随后的研究中，Foster等(1984)、Bernard和Thomas(1989)、Ball和Bartov(1996)提出了盈余公告后价格漂移(PEAD)，其表明公告后的股票收益会因积极(消极)的未预期盈余，即好消息(坏消息)，而持续漂移上升(下降)。Williams(2015)进一步证明了盈余公告的好消息和坏消息的不对称效应。因此，作者探究了在纳入盈余公告后的价格漂移效应后，测度对股票收益的预测能力是还存在。 作者选取1998年1月至2015年12月期间构成标准普尔500指数的所有股票为样本。从ThomsonReutersTickHistory(TRTH)数据库中收集高频盘中数据以构建已实现测度。股价和收益提取自CenterforResearchinSecurityPrices(CRSP)数据库，公司特征数据源于Compustat数据库，从InstitutionalBrokers’EstimateSystem(I/B/E/S)数据库中收集收益数据。 研究结论如下：首先分析盈余公告前的已实现测度（周度，下同）对投资组合收益的关系。作者观察到在所有的盈余公告期中，方差处于最高分位数的股票表现优于方差处于最低分位数的股票。然而，在股票盈余公布之前，将股票按偏度和跳跃 进行排序时，以上关系发生了反转，未发现投资组合收益和峰度之间的关系。为了验证这些发现，作者构建回归模型证明了方差、偏度和符号跳跃对公告后股票累计异常收益(CAR)具有预测能力。例如，每一单位的方差、偏度和跳跃的增加分别造成公告后两日的股票累计异常收益𝐶𝐴𝑅(𝑡,𝑡+1)增加0.55%(t-统计量=3.07)、增加 0.29%(t-统计量=2.64)和减少0.24%(t-统计量=-2.04)。以上发现对于不同的盈余公 告期(n=5、10和20)是稳健的。此外，为检验事件期间已实现测度的预测能力是否比非事件期间更强，作者重复上述回归并发现非公告期间相关已实现测度的估计系数相对较小。通过使用虚拟事件，作者进一步证明在公告和非公告期间的估计系数在统计上是有显著差异的，特别是已实现偏度和跳跃。 作者进一步研究了已实现测度的预测能力是否可归因于未预期盈余，结果表明在包括未预期盈余后，相应的已实现测度的大小和显著性水平保持不变，对于特定的公告期，标准化未预期收益后的估计系数在统计上不显著。通过进一步区分标准 化未预期盈余(好消息)和标准化未预期亏损(坏消息)，作者发现好消息的估计系数在统计上显著但坏消息的估计系数在所有公告期中都不显著。综上所述，这些研究结果证明未预期盈余消息在一定程度上反映在盈利公告前的测度中，而这些已实现测度的预测能力与市场对于未预期盈余的反应不同。 本文贡献总结如下：首先，本文有助于探究股票收益的高阶矩对未来收益的预测能力。现有文献对如何较好地衡量收益分布的高阶矩缺乏共识，部分观点认为包 含市场前瞻性信息的期权隐含测度在预测未来收益方面可能有一定的优势。因此许多实证文献尝试研究期权隐含测度对股票未来收益分布的预测能力。例如，Bhattacharya(1987)和Anthony(1988)证明期权价格引导股价；然而，Chan等(1993)没有发现期权引导股票的证据，反过来，Stephan和Whaley(1990)表明股票引导期权；也有研究表明，期权隐含测度产生了相互矛盾的结果，Xing等(2010)和Rehman和Vilkov(2012)发现期权隐含偏度与未来股票收益呈正相关，而Conrad等(2013)则发现二者呈负相关。 另一类文献提出了基于高频数据来计算已实现测度，Merton(1980)表明使用高频数据可以更准确地测量波动率。日频波动率是通过日内收益的平方来计算的(例如，Andersen和Bollerslev,1998；Andersen等，2003)；Amaya等(2015)扩展了波动率的概念并构建了偏度和峰度；Bollerslev等(2020)和Choi和Lee(2017)进一步检验了已实现测度的预测能力。 其次，盈余公告是非常重要的事件，投资者致力于探索盈余公告中披露的信息。如果投资者的交易活动是股票回报高阶矩的重要驱动因素，那么这些矩的预测能力应该在盈余公告前后更加明显。以往研究主要围绕公司事件探索期权隐含测度，但是很少有文献研究重要新闻公告期间的已实现测度，需要更多的研究以进一步探索 已实现测度中包含的关于公司事件信息并阐明已实现测度在投资活动的重要性。作者扩展了Amaya等(2015)和Bollerslev等(2020)的研究并表明公司重要公告 前后的已实现测度比非公告期间的测度具有更强的预测能力。作者发现公告前已实 现方差显著地预测事后股票收益。本文的发现与Choi和Lee(2017)的结果一致，他们研究了已实现矩对分析师预测和建议的预测能力。作者观察到在单变量回归中已实现偏度的估计系数为负。然而，在控制了符号跳跃后，系数由“负”变为“正”，而在单变量和多变量模型中，符号跳跃仍显著为负。这一发现与Bollerslev等(2020)的发现一致，Bollerslev等(2020)提供了一个计量经济学的基本原理并认为在已实现偏度和符号跳跃之间可能存在一个共同的成分以解释符号变化。 最后，作者提供了与盈余公告后价格漂移(PEAD)效应相关的证据(Ball和Bartov, 1996；Bernard和Thomas,1989；Foster等，1984)，表明盈余消息带来的冲击越大，股市的反应就越强烈。然而，作者表明未预期盈余对后续股票收益的强烈影响并不影响已实现测度预测股票收益的能力。此外，作者发现PEAD效应主要归因于 正的未预期盈余。即使作者区分正的和负的未预期盈余后，已实现测度和后续股票 回报之间的关系仍然存在。 本文的其余部分安排如下：第2节介绍了用于构建已实现测度的计量经济学方 法，第3节描述了数据和样本，第4节和第5节分别详细介绍了实证结果和附加分 析，第6节为总结。 2计量方法 本文探究了盈利公告前后的已实现测度是否以及在多大程度上预测股票回报。为了解决这个问题，作者首先定义5分钟的日内自然对数收益率。在每一天t，股票i的第j个5分钟回报率为： 𝑟𝑖,𝑡,�=𝑙𝑜𝑔𝑃�