业绩快速增长，出海持续发力

2024年07月09日 证券研究报告•2024年半年度业绩预告点评 买入（维持）当前价：14.25元 赛轮轮胎（601058）汽车目标价：20.25元（6个月） 业绩快速增长，出海持续发力 投资要点 事件：2024年7月9日，公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归属于上市公司股东的净利润21.20亿元到21.80亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加10.74亿元到11.34亿元，同比增加102.68% 到108.41%。 国内外同步发力，净利润大幅增长。2024年上半年，轮胎行业原材料成本承压，其中天然橡胶上半年均价14338元/吨，同比上涨17%；顺丁橡胶均价13278 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 元/吨，丁苯橡胶13258元/吨，均处于三年历史百分位90%以上。公司全球化战略、科技创新及品牌建设等工作效果持续显现，产品受到越来越多国内外客户的认可：全钢、半钢和非公路三类轮胎产品的产销量均创历史同期最好水平；公司产品在国内及国外的销量同比增长均超过30%，其中毛利率较高产品的增幅更大。一方面，受益于国内外产销量同比明显增长，另一方面，上半年海外越南柬埔寨基地较去年放量带来的高毛利海外市场扩张，公司净利润较去年同 期有较大幅度增长。未来随着海外多基地产能逐步释放，原材料价格存在回落 52% 38% 24% 11% -3% -17% 赛轮轮胎沪深300 空间，公司业绩有望持续增长。 非公路胎产能持续增长，产品认可度日益提升。2023年内，青岛工厂非公路轮胎技术改造已基本完成，该项目将全部生产49吋及以上规格的巨型工程子午胎； 潍坊工厂产品改造项目完成后，将具备10万吨非公路轮胎的年生产能力；越南工厂三期项目的非公路轮胎产能持续提升，第一条巨型工程子午胎也成功下线。另外，公司还在青岛董家口和印度尼西亚规划建设非公路轮胎产能。公司非公路轮胎产品已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、英国JCB、三一重工、同力重工、徐工集团、雷沃重工等国内外知名工程、矿山、农业机械企业。随着公司产能逐渐落地，高毛利、高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。 “液体黄金”原材料产能逐步投放，公司产品种类日渐丰富。继2021年第四季度首次推出液体黄金轮胎卡客车系列产品后，2022年6月在国内首发液体黄金 轮胎乘用车系列产品，11月，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE|EV”在美国拉斯维加斯全球首发，2023年3月，公司进一步增加液体黄金产品种类，发布新能源EV系列、豪华驾享系列、都市驾驭系列、超高性能系列四大液体黄金轮胎新产品，覆盖全球主流高端车型。根据公司原料供应商软控股份公告，其EVEC®胶设计产能28万吨/年，目前已建成产能10.8万吨/年，2023年产量约7.7万吨。随着“液体黄金”原料产能逐步增加，公司产品种类日益丰富，市场占有将逐步提高，进军高端产品，打开利润空间。 公司产能持续扩张，全球化进程日益完善。23年公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，并不断提高潍坊工厂非公路轮胎产能。在国外：2023年10 月，柬埔寨工厂新投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目，2024年1月又 追加投资增加600万条半钢子午线轮胎年产能，该项目建设完成后，柬埔寨工厂将具备年产2,100万半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力；2023年12月，公司拟在墨西哥成立合资公司，投资建设年产600万条半钢子 23/723/923/1124/124/324/524/7 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)32.88 流通A股(亿股)32.88 52周内股价区间(元)10.67-17.22 总市值(亿元)468.55 总资产(亿元)351.72 每股净资产(元)5.24 相关研究 1.赛轮轮胎（601058）：业绩持续增长，出海空间广阔(2024-04-28) 2.赛轮轮胎（601058）：海外布局再下一城，非公路胎打造新增长极(2024-03-12) 3.赛轮轮胎（601058）：海外基地多点开花，业绩快速增长(2024-01-30) 4.赛轮轮胎（601058）：三季度利润大增，盈利能力持续增强(2023-10-19) 5.赛轮轮胎（601058）：需求回暖业绩向好，非公路方兴未艾(2023-09-04) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 午线轮胎项目；2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午 线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目。截止目前，公司共规划建设年产2,600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司全球化高质量布局，进一步增强应对国际贸易壁垒的能力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价20.25元，维持“买 入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 259.78 317.40 365.97 434.52 增长率 18.61% 22.18% 15.30% 18.73% 归属母公司净利润（亿元） 30.91 44.23 50.89 60.86 增长率 132.12% 43.09% 15.03% 19.61% 每股收益EPS（元） 0.94 1.35 1.55 1.85 净资产收益率ROE 20.74% 24.01% 22.28% 21.81% PE 15 11 9 8 PB 3.15 2.53 2.05 1.68 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司轮胎产品中，全钢胎和半钢胎2024-2026年销量7000万条、7950万条、9400万条。公司轮胎产品中非公路系列2024-2026年销量21万吨、25万吨、30万吨；看好全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢胎和半钢胎产品的均价为354元/条，352元/条，352元/条。随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2023-2025年均价分别为3.3万元/吨、3.45万元/吨、3.45万元/吨。轮胎产品毛利率26.3%，26.8%，26.8%。 假设2：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 轮胎 收入 246.18 302.40 350.97 419.52 增速 22.8% 16.1% 19.5% 毛利率 28.3% 26.3% 26.8% 26.8% 轮胎贸易 收入 9.45 10.00 10.00 10.00 增速 5.8% 0.0% 0.0% 毛利率 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 其他业务 收入 4.16 5.00 5.00 5.00 增速 38.0% 40.0% 42.0% 毛利率 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 合计 收入 259.78 317.40 365.97 434.52 增速 22.2% 15.3% 18.7% 毛利率 27.6% 25.7% 26.4% 26.4% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为317亿元（+22.2%）、366亿元（+15.3%）和 435亿元（+18.7%），归母净利润分别为44.2亿元（+43.1%）、50.9亿元（+15.0%）、60.9亿元（+19.6%），EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中森麒麟、玲珑轮胎为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 从PE角度看，公司2024年估值为10.6倍，行业平均值为12.3倍。看好公司非公路 轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价20.25元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 601966.SH 玲珑轮胎 268.5 18.2 0.70 1.51 1.85 2.21 25.9 12.1 9.8 8.3 601500.SH 通用股份 87.4 5.5 0.10 0.42 0.63 0.81 56.8 13.1 8.8 6.8 002984.SZ 森麒麟 246.8 24.0 1.52 2.03 2.38 2.79 15.8 11.8 10.1 8.6 平均值 32.8 12.3 9.6 7.9 601058.SH 赛轮轮胎 468.6 14.3 0.94 1.35 1.55 1.85 15.2 10.6 9.2 7.7 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险。 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 259.78 317.40 365.97 434.52 净利润 32.02 46.34 53.11 63.60 营业成本 187.99 235.68 269.45 319.70 折旧与摊销 14.24 11.19 11.49 11.76 营业税金及附加 0.87 0.98 1.15 1.37 财务费用 3.92 4.78 6.11 6.07 销售费用 12.85 10.79 12.44 14.77 资产减值损失 -1.84 -0.19 0.28 0.99 管理费用 8.38 9.52 12.08 15.21 经营营运资本变动 -2.66 0.75 -1.85 -2.04 研发费用 17.11 18.41 21.04 23.90 其他 7.44 0.33 0.76 -0.76 财务费用 3.92 4.78 6.11 6.07 经营活动现金流净额 53.13 63.20 69.90 79.63 资产减值损失 -1.84 -0.19 0.28 0.99 资本支出 -7.59 -5.00 -6.00 -5.00 投资收益 -0.31 -0.23 -0.27 -0.25 其他 -12.72 -3.53 -3.32 -3.33 公允价值变动损益 -0.14 0.00 -0.03 -0.05 投资活动现金流净额 -20.32 -8.53 -9.32 -8.33 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 -0.02 -3.60 1.00 -1.00 营业利润 35.17 46.72 55.18 67.41 长期借款 -8.07 -0.50 -0.50 -0.50 其他非经营损益 -0.74 -0.38 -0.44 -0.47 股权融资 3.59 0.00 0.00 0.00 利润总额 34.42 46.34 54.75 66.95 支付股利 -4.57 -6.18 -8.85 -10.18 所得税 2.40 0.00 1.64 3.35 其他 -6.48 -6.47 -5.23 -6.47