跟踪报告：消费储能电池竞争力凸显，内外兼修放眼全球

消费电池需求多点开花，小圆柱电池有望率先迎来拐点。24年电动两轮车、电动工具等下游需求复苏，小圆柱电池价格出现触底回升的迹象。美国零售渠道家具家电23年以来处于缓慢去库中，海外电动工具电池厂商库存降至历史较低水平，电动工具月度出口金额恢复至21-22年水平，去库尾声叠加行业格局优异，随着行业出清、需求复苏，公司有望受益。欧美及东南亚电动两轮车需求增长，容量型小圆柱电池需求持续向好。另外，公司参股电子烟龙头思摩尔国际获得稳健丰厚的投资收益。公司消费电池板块24Q1营收超20亿元，小圆柱新增产能释放，公司订单和排产饱满，有望量利齐升。 公司储能电池发展势头强劲，海外战略竞争力凸显。根据InfoLink，2024年第一季度，亿纬锂能全球储能电芯出货排名第二。2024年公司对储能出货量规划目标在50GWh以上，其中海外储能的需求大概占整体的6-7成。国内已参与国家电网、中国南方电网的智慧电网建设，联手林洋能源、阳光电源成立储能电池项目；海外与Powin、Wärtsilä、ABS、Aksa等签署战略合作协议，与Powin签订了10GWh供货协议。公司在马来西亚工厂投资建设储能及消费类电池项目，一期电动工具、电动两轮车用圆柱电池已开工，二期规划为储能项目。 公司大圆柱电池量产进度领先，客户意向订单充沛。截至2024年1月，公司46系列大圆柱电池已生产超过530万颗，大圆柱电池量产装车逐步推进中，目前已有江淮瑞风、长安启源等搭载上市。三元大圆柱电池突破国内外多家客户，2023年末已取得未来5年的客户意向性需求合计约486GWh。 产业链议价能力增强，资金运营效率高。2015-2024Q1公司净营业周期由106.22天缩短至-85.64天，23年起净营业周期转负，资金运营效率明显提升，对内存货管理卓有成效，对上游议价能力增强。23年公司（净利润+折旧+利息收入）/资本开支的比率显著提升至大于1的水平，提升至可比公司第一梯队，自我造血能力提升。公司资本开支跟随行业周期有所放缓，经营质量和效率提升，ROE有望重回增长轨道。 盈利预测、估值与评级：下游储能以及电动两轮车、电动工具等消费类电池需求向好，公司消费圆柱电池及储能电池订单和排产饱满，盈利能力有望提升，上调24-26年公司归母净利润预测至52.20/64.69/75.36亿元（上调8%/7%/9%），当前股价对应24-26年PE为14/11/10X。公司大圆柱电池、储能大铁锂电池即将放量，海外布局持续拓展，行业有望迎来周期拐点，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 1、内外兼修，拐点将至 1.1产业链议价能力增强，资金运营效率高 占用上下游资金规模扩大，产业链议价能力凸显。自2016年至2023年，公司应付项目金额长期高于应收项目，2019-2023年应付、应收项目差值由4.4亿元增长至159.9亿元。其中2019年应付、应收项目差值有所降低，应收项目占营收比例2019年升至高峰52.06%；2023年应收项目占营收比例企稳，伴随公司新产品和竞争优势的强化，对下游议价能力有望回升。 运营效率显著提升，上游议价能力增强。2015-2024年Q1净营业周期由106.22天逐步缩短至-85.64天，特别是自2023年起，净营业周期转为负值，运营效率明显提升。与可比公司相比，公司运营效率方面也有优势。23年公司对下游收款周期延长，应付账款周转天数增加，对上游供应商资金占用有所增加。近年来公司存货周转效率逐步提升，2024年Q1存货周转天数76.34天，在去库存方面取得了显著成效。 图1：亿纬锂能应付/应收项目情况 图2：亿纬锂能净营业周期与净利率 图3：可比公司净营业周期对比情况 1.2资本开支放缓，自我造血能力强 资本开支放缓，支撑稳定扩张。2023年公司的净利润达到45.2亿元，同比增长23.1%；资本开支为50.03亿元，同比下降63.8%，资本开支高峰已过。23年公司利息收入2.00亿元，实现同比增长171.7%。23年公司（净利润+折旧+利息收入）/资本开支的比率显著提升至大于1的水平，提升至可比公司第一梯队，说明公司净利润、折旧及利息收入三项总和可覆盖资本开支，自我造血能力优异。 图4：亿纬锂能资本开支、净利润、折旧、利息收入情况 图5：可比公司(净利润+折旧+利息收入)/资本开支情况 资本开支回落，在建工程稳步发展。公司的资本开支从21年加速到22年Q2达到峰值，23年开始回落。公司在建工程自21年快速增长至22年Q3达到峰值，随后开始回落。资本开支先于在建工程达峰。由于行业需求阶段性的放缓，公司在经历快速扩张后，逐步放缓资本开支和在建工程，提升经营质量和效率。 图6：亿纬锂能资本开支和在建工程情况 图7：亿纬锂能EBITDA分项结构 1.3研发费用率下降，收益相对稳定 ROE随净利率回落，研发费用率维持高位。2014-2019年公司ROE逐年提高并在19年提升至27.4%，自2020年公司ROE整体跟随净利率回落。2020年-2021年公司研发费用率高于自身往年和同期可比公司，自2021年公司研发费用率同比下降，与同期可比公司相当。 图8：亿纬锂能ROE情况 图9：可比公司研发费用率 2、消费电池：需求旺盛，利润率有望提升 2.1小圆柱需求旺盛，公司排产饱满 小圆柱价格扭转下转趋势，有望企稳回升。公司小圆柱锂离子电池产品主要应用于电动两轮车、电动工具、智能家居、机器人等领域。自21年，小圆柱价格总体保持上升趋势直至22年；2023年以来由于上游原材料价格的大幅下降，小圆柱价格保持下降趋势。24年下游电动两轮车、电动工具需求复苏，小圆柱价格出现企稳回升的趋势。 图10：圆柱及钴酸锂电芯价格曲线变化 消费电池排产饱满，小圆柱新产能释放。2024年Q1公司消费电池板块营业收入超20亿元，Q1出货量达2亿只，3月单月产量超1亿只，主要由于电动工具下游客户恢复正常的采购状态，以及新增产能释放使得公司小圆柱产品在储能、电动自行车等新兴应用领域也开始有所贡献。亿纬锂能马来西亚工厂一期主要生产电动工具、电动两轮车用圆柱电池，已于2023年8月正式动工。 2.2电动工具去库尾声，市场格局凸显 海外电动工具去库接近尾声，出口额逐渐复苏。电动工具行业进入去库周期，美国零售渠道家具家电23年以来处于缓慢去库中，TTI 23年库存周转天数比上年同期改善了23天，电动工具锂电池典型公司蔚蓝锂芯的库存周转天数降低至历史较低水平，相比23年高点下降明显。自21年出口额增长后，电动工具出口额逐年保持下降趋势。据中国海关数据，由于经过2023年一年的去库存，2024年电动工具月度出口金额恢复逐步至2021-2022年水平，尤其是园林工具OPE增长明显。 图11：美国零售渠道家具家电库销比（%） 图12：2019-2023年史丹利百得与TTI存货周转天数 图13：蔚蓝锂芯存货周转天数 图14：电动工具出口金额（月度）（亿美元） 电动工具电池市场格局优异，行业被动出清，拐点将至。由于产品具有较高的技术壁垒且单价高、种类少以及电动工具技术的高速迭代，市场份额集中于少数公司手中，2021年，全球前四大电动工具厂商占据近一半份额。同时，电动工具用锂电池供应份额也较为优异，且锂电池国产化替代进程加速，除了三星SDI、LGES等海外厂商外，蔚蓝锂芯子公司天鹏电源、亿纬锂能、海四达等国内企业成为电动工具主要锂电池供应商。2020年，亿纬锂能以7.9%市场份额位居全球电动工具用电池企业出货量第三。 图15：2021年全球电动工具企业销售额市场份额 图16：2020年全球主要电动工具用电池企业出货量市场份额 表1：2020年全球主要电动工具企业锂电供应商 市场机遇出现，竞争优势明显。国内电动工具锂电池具有成本和技术优势，LG、SDI、松下等国外锂电企业缩小电动工具用圆柱电池的生产规模，国产倍率型小圆柱企业有望提升在下游客户的供应份额。 2.3两轮车海外拓展，锂电化仍有空间 欧美及东南亚市场需求增长，电动两轮车容量型小圆柱电池需求旺盛。欧美市场以高端电动自行车、电踏车、平衡车为主，而东南亚市场以电动摩托车等实用车型为主，叠加东南亚国家禁油摩政策、电动化补贴持续发力等多重因素，支撑电动二轮车外需增长。据高工产研电动车研究所（GGII）预测，24-27年全球电动两轮车及平衡车用锂电池出货量需求将保持10%-20%增速。2019-2021年中国两轮电动车整车出口量及出口额保持同步增长，2023年出口量和出口额略有下滑。 图17：2023年全球电动两轮车整车代表性国家 图18：2019-2023年中国两轮电动车出口规模 图19：2018-2027年全球电动两轮车及平衡车用锂电池出货量及预测 2.4电子烟：思摩尔投资收益有望企稳 持股思摩尔国际，投资收益可观。2020年美国对换弹式电子烟口味禁令生效； 22年4月中国电子烟进入国标时代，非合规市场出清，利好行业龙头。公司持股电子烟龙头企业思摩尔国际，截至2024Q1间接持股思摩尔国际30.98%股份。 亿纬锂能在思摩尔国际获得投资收益占净利润比重较大，2017-2021年投资收益占比持续增长，21年达到50%以上；22年后随着公司业务的多元化发展，动力和储能电池业务规模快速扩张，思摩尔投资收益占比逐步下降至11%。 思摩尔24Q1净利修复，有望重回增长轨道。2024Q1思摩尔国际实现税后利润3.4亿元人民币，同比增加12.8%，为2024全年业绩增长奠定基础。在监管趋严的背景下，思摩尔国际作为雾化技术全球领导者，行业集中度或将提升，业绩增量可期。 图20：2017-2023年思摩尔国际投资收益占比 3、储能电池：好风凭借力，受益市场增长和出海布局 3.1海内外需求趋势良好，国内企业竞争力领先 2023年全球储能电池需求增长趋势良好，其中海外增长势头强劲，国内保持稳定增长状态。欧洲市场需求量为23GWh，实现156%的同比增长率，海外市场需求增长点凸显，除此之外，北美和其他区域需求量均有一定增长。作为储能电池的主要消费国，中国2023年需求量为84GWh，以47%的同比增速实现稳定增长。 图21：2022-2023年全球储能市场情况 储能电池出货量增长势头良好，中国企业展现卓越竞争力。2023年全球储能电池出货量达到185GWh，与22年的121GWh相比，增长了53%，未来发展空间值得期待。其中八家中国企业合计出货量达到160GWh，占据全球市场份额的86%。亿纬锂能的储能电池出货量从2022年的10GWh增加到2023年的21GWh，同比增长110%，份额提升3pct至11%；宁德时代则以42%的同比增速保持增长。 中国储能电池竞争力领先，亟待出海产能落地缓解政策风险。储能电池制造商开始向供应大型集装箱储能解决方案延伸，技术路线方面转向国内更有优势的LFP电池。中国储能电池的出口尚未受到美国IRA法案的制约，随着海外本地化产能的建成投产，中国储能电池制造商有望在欧美市场更进一步。 图22：2022-2023年全球储能电池出货量及市占率 3.2公司坚持全球化发展，储能领域势头强劲 坚持全球发展战略。国内已参与国家电网、中国南方电网的智慧电网建设，联手江苏林洋能源股份有限公司、阳光电源股份有限公司成立储能电池项目，海外与POWIN、Wärtsilä、ABS分别签署战略合作协议；并参股沃太能源股份有限公司。公司马来西亚工厂项目二期为“储能项目”，公司与INVEST KEDAH BHD. 于2024年1月签署谅解备忘录，拟设立储能公司，开启储能工厂建设。 表2：亿纬锂能储能电池领域相关合作 公司储能电池发展势头强劲，全球竞争力凸显。根据InfoLink数据，在2024年第一季度，亿纬锂能全球储能电芯出货排名第二。据公司公告，公司规划年产能20GWh的大圆柱电池工厂一期已在荆门完成投产，二期项目的