6月通胀数据点评：通胀不及预期，后续怎么看？

通胀不及预期，后续怎么看？——6月通胀数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年7月10日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 事件：统计局公布，2024年6月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.2%；PPI同比下降 0.8%，环比下降0.2%。我们点评如下： 6月CPI同比0.2%（前值0.3%），低于市场预期值0.4%。八大项中，“生活用品及服务”、“其他用品及服务”两项同比增速回升，居住、教育文化娱乐、医疗保健三项基本持平，食品、衣着、交通通信三项对CPI造成拖累： 第一，食品CPI同比增速-2.1%，相比前值低0.1个百分点，虽然猪肉价格延续上行态势，但鲜菜、粮食价格回落，对食品项造成拖累。6月份猪肉CPI同比上行18.1%（前值4.6%），鲜菜CPI同比回落7.3%（前值2.3%），粮食CPI同比增速0.4%，相比前 值回落0.1个百分点。从高频数据来看，6月份猪肉批发价同比上行27.2%，环比上行16.1%；但28种重点监测蔬菜的平均批发价同、环比分别回落12.3%和6.8%，与CPI的走势一致。6月份食品价格多数环比下降，且牛肉、羊肉等肉类价格也环比回落，猪肉价格逆势上行可能主要是供给端冲击的影响。 第二，消费品价格多数回落，服务价格多数回升。生活用品及服务项中，家用器具价格同环比分别回落1.3%和1.2%，而家庭服务分项同环比均有所上行；其他用品及服务分项同比增长4.0%；此外，教育服务、医疗服务分别同比增长1.8%和1.9%，显示服务价格修复速度快于消费品。可能是消费品价格更容易在“618”促销的影响下回落，典型如食品烟酒、衣着、家用电器等，价格均环比回落。 CPI环比回落0.2%，其中食品项环比增速转负（-0.6%），非食品项环比回落0.2%；消费品环比回落0.4%，服务项环比持平；核心CPI环比回落0.1%。环比回落幅度最大的是鲜菜价格（-7.3%）、鲜果（-3.8%），环比回升幅度最大的是猪肉（11.4%）。 6月份核心CPI同比增速保持在0.6%，或反映剔除掉食品、能源等供给因素后，物价所反映出的需求方面的变化并不明显。通常来说，CPI同比增速主要由猪价和油价驱动，“猪油共振”下CPI同比增速大概率回升，但在6月份猪肉价格、油价均同比回升的情 况下，CPI同比增速持平，主要是受到菜价以及食品以外的消费品价格回落的拖累。剔除掉食品和能源的核心CPI同比增速持平，原因是食品以外的消费品价格多数回落，服务项多数回升，反映终端需求与上月相比变化不大。 6月PPI同比下降0.8%（前值-1.4%），降幅继续收窄，主要由中上游价格上涨驱动。从分项来看，生产资料价格同比增速由-1.6%回升至-0.8%，生活资料价格同比增速与上月持平（-0.8%），主要由上游工业品价格降幅收窄所驱动，而与中下游关系更为密切的生活资料价格的变动并不明显，因此对CPI的传导影响较小。在主要行业中，煤炭采选、 油炭加工、化学原料制品、黑色冶工、有色冶工等中上游行业价格分项相比前值回升幅度较大，而汽车制造、IT电子制造等更靠近下游的行业PPI同比增速相比前值回落。这与6月份PMI所显示的价格变化具有一致性，6月份主要原材料购进价格指数回落5.2个百分点至51.7%，PMI出厂价格指数回落2.5个百分点至47.9%，显示上游价格的回落的感受较为明显；高频数据同样显示6月份工业原料价格持续回暖，5月CRB工业原料现货指数同比增速为1.2%，自2022年6月份以来首度回正，6月份保持正增长 （0.5%）；6月份螺纹钢价格同比增速为-2.9%，降幅小幅走阔，而环渤海动力煤、水泥价格指数同比增速分别为-0.03%、-3.4%，降幅有所收窄。 后续，我们认为CPI同比增速将持续为正，但回升的节奏具有不确定性。从影响CPI最主要的两个因素，即猪肉价格和原油价格来看，首先，从6月份已经发布的猪肉批发价格来看，猪价仍处在上行区间，且历史规律显示猪肉价格上行的周期通常要持续一段时间，而2023年同期猪肉价格小幅下行，8月份出现小幅抬升，因此后续猪肉价格同、环比继续上行的可能性较大。其次，从原油价格来看，7月份（截至9日）原油价格小 幅回落，仍高于去年同期但差距有所收窄，因此，原油价格的走势具有不确定性，需继续关注油价走势的扰动与国内消费回暖情况。PPI同比降幅有望继续收窄。CRB工业原料现货指数同比变动通常领先于PPI同比变动，当前原料价格仍处在上行周期，预计7月份生产资料PPI同比降幅继续收窄，但更靠近中下游的生活资料价格具有不确定性。 6月份，CPI同比增速在食品、食品以外的消费品以及服务项三者对冲下维持不变，核心CPI持平；PPI同比降幅收窄，主要受上游领域价格上升驱动。我们延续之前的观点，即当前实际利率仍处于较高水平，企业和居民实际的融资成本较高。考虑到当前内生融资需求并不乐观，货币宽松基调预计延续。 风险提示：猪肉价格、原油价格超预期波动，数据更新不及时等。 图表目录 图表1：通胀数据概览（%）.-3- 图表2：6月份CPI食品环比增速转负（%）...................................................-3- 图表3：6月份CPI旅游环比降幅走阔（%）...................................................-3- 图表4：CPI八大类同比增速（%）.................................................................-4- 图表5：食品烟酒分项同比增速（%）.............................................................-4- 图表6：猪肉CPI环比上行（%）....................................................................-4- 图表7：6月猪肉批发价同、环比均回升（元/公斤）........................................-4-图表8：6月份原油价格回升，且高于2023年同期（美元/桶）.......................-5-图表9：PPI主要行业同比增速（%）..............................................................-5- 图表10：6月CRB指数同比增速持续为正（%）............................................-5- 图表11：6月PMI原材料购进价格指数回落（%）..........................................-6- 图表12：6月PMI制造业出厂价格回落（%）.................................................-6- 图表13：6月份CPI、PPI同比增速剪刀差收窄（%）....................................-6- 图表14：今年6月份猪肉批发价格高于去年同期水平（元/公斤）...................-6- 图表1：通胀数据概览（%） CPI 2024-06 2024-05 2024-04 2023-06 2023-05 2023-04 CPI环比 -0.2 -0.1 0.1 -0.2 -0.2 -0.1 CPI同比 0.2 0.3 0.3 0.0 0.2 0.1 食品 -2.1 -2.0 -2.7 2.3 1.0 0.4 非食品 0.8 0.8 0.9 -0.6 0.0 0.1 核心CPI 0.6 0.6 0.7 0.4 0.6 0.7 三分法CPI 食品 -2.1 -2.0 -2.7 2.3 1.0 0.4 工业消费品 0.7 0.8 1.1 -1.7 -0.8 -0.9 服务 0.7 0.8 0.8 0.7 0.9 1.0 PPI 2024-06 2024-05 2024-04 2023-06 2023-05 2023-04 PPI环比 -0.2 0.2 -0.2 -0.8 -0.9 -0.5 PPI同比 -0.8 -1.4 -2.5 -5.4 -4.6 -3.6 生产资料 -0.8 -1.6 -3.1 -6.8 -5.9 -4.7 生活资料 -0.8 -0.8 -0.9 -0.5 -0.1 0.4 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表2：6月份CPI食品环比增速转负（%）图表3：6月份CPI旅游环比降幅走阔（%） 2024202320222021 20202019均值 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 201920202021 202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：CPI八大类同比增速（%） 4月同比5月同比6月同比 4 3 2 1 0 -1 -2 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表5：食品烟酒分项同比增速（%）图表6：猪肉CPI环比上行（%） 5月同比粮食 6月同比 酒类20 10 卷烟0 -10 鲜果 -20 奶类 食用油 鲜菜 畜肉类猪肉 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 蛋类牛肉 水产品羊肉 -15 -20 2019 2022 2020 2023 2021 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表7：6月猪肉批发价同、环比均回升（元/公斤） 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 平均批发价:28种重点监测蔬菜平均批发价:猪肉（右） 40 35 30 25 20 3.5015 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表8：6月份原油价格回升，且高于2023年同期（美元/桶） 201920202021202220232024 140 120 100 80 60 40 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表9：PPI主要行业同比增速（%） 2024-042024-052024-06 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表10：6月CRB指数同比增速持续为正（%） PPI:全部工业品:当月同比CRB现货指数:工业原料:当月同比（右） 1650 40 14 12 1030 6 820 410 0 2 0 -2-10 -6 -4-20 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -8-30 来源：Wind，中泰证券研究所 图表11：6月PMI原材料购进价格指数回落（%）图表12：6月PMI制造业出厂价格回落（%） PMI:主要原材料购进价格 70 65 60 55 50 45 40 35 51.70 75 中国:制造业PMI:出厂价格 60 55 50 45 40 35 47.9 65