宇通客车20240709

发言人00:03 宇通客车20240709_原文 2024年07月10日11:21 各位投资人，大家下午好，我是博联汽车的陈思竹。今天下午的话，我将和我的同事一块儿跟跟大家跟大家去汇报一下我们最新出的关于通客车的这样的一些深度。其实大家也能看到，宇通从二三年以来，整个股价的表现，包括公司业绩的表现，其实是非常不错的。我们其实想在从这样的一篇报告，我们不光从公司的一个基本面出发，我们可能更多的还是想说从这个公司的一个定价的一个角度去看，究竟如何给这家公司定价。因为我们其实确实会发现，除了他的自身的成长性之外的话，其实我们能够从这个是公司身上，其实是能看到它的一个非常稀缺的一个特征的。我这边的话可能先给大家去做一下前期的一些回顾。 发言人01:02 首先的话其实我们能够看到，因为随着整个客车行业的销量的恢复，其实重点还是来自于出口这边的一个超预期。其实国内的话在去年其实依然是在下滑的。但是我们看到宇通大的无论是收入端还是利润端，在二三年表现都非常都还是非常不错的。而且尤其是盈利端，它的展现了一个非常强的一个利润的弹性。我们觉得这个其实重点来说，确实是由它的出口来带动的。 发言人01:36 我们可以看到刚才也提到了，就是说二三年的话，其实可以看到整个大中客行业的批发销量，其实是略微增长的对这个至少从趋势上来说，是扭转了11617年来一点的下滑。而且去年其实可以看到结构上来说的话，是作为客车的这个表现会更长一些。如果我们把国内和出口去拆分来看的话，其实就可以看到很清楚了。就是国内的话去年其实依然在下滑，差不多下滑了十个点。而且其实里面的话各位客车其实是增速非常快。去年作为客车，国内的销量有90%的增长，但是公交车去年是非常低的，也是因为20有1个最后一轮补贴的，抢装带来的一个透支，所以说国内公交其实去年几乎是下滑了接近50%的。所以其实我们去看，无论是国内的公交车还是作为客车，其实都已经在底部了。所以说作为客车，它是由于疫情之后，旅游需求的提升的话，其实已经先行有一个恢复了。 发言人02:55 我们觉得公交客车的话，其实像前段时间的那个以旧换新，包括其实我们如果去看这些公交车的车龄，其实已经非常老了。因为上一波集中替换的时候，基本上都是在1617年的那个时候 去更换的。所以说基本上到现在的话，也到了一个八年以上的这个时间，那这个时间其实是肯定是可以去更换了。这个后续的话就是随着财政的一个提升，然后他我们觉得公交这个应该是能够有一个恢复的，那错误的话其实就很明显了，它的销量是一直在创新高，而且二三年的话是增速也非常快，总共增长了50%。 发言人03:40 如果我们去看那个出口的一个结构的话，我们可以看到它其实各个地区的燃料结构其实还是不太一样的。整个去年的话，其实俄罗斯这边也是占比是在提升的。但是其实我们的大头还是在亚洲这边。除了像亚洲的话，像欧洲就除了俄罗斯之外，其实虽然说它整个占比不是本身比较小，但是它的这个占比依然是在提升的。所以说去年的话其实是整体的这个销量其实都是在提升的一个过程。当然俄罗斯主要还是油车。 发言人04:19 新能源的话我们可以看到，其实作为中国的话，应该是最早一批把客车新能源化的企业。所以说我们相对于国外，我们的性能优势其实非常明显。二三年的话，中国整个出口的新能源大众车是在8000台左右，增长了30%。里面欧洲和亚洲这个出口增长是就是出口到欧洲和亚洲的新能源的销量是非常领先的，增速是非常快的。那二三年的话，整个大中科的新能源适用率的话也是达到了23%。 发言人05:00 想这个可能可能相对22年有一些下降，这个其实也非常正常，就是一个正常的一个波动，那对于宇通来说，我们可以看到他的一方面就是说它从销量端的话是跟着行业，或者说基本上是保持了一个跟行业持平的这样的一个恢复。我看到它的销量是增长了21%，然后大中客的话是增长了34%。另外出口的话，其实它增速还是非常快，出口的话增速到达了80%，而且里面的出口的新能源的这个销量占比也是在提升的。所以我们看到了它的产品的ASP跟毛利率有非常明显的提升了。基本上到了去年四季度的话，公司的单车的SP是到了80万以上。那么毛利率的话也是创了新高，就是到了35%。 发言人06:03 对，到了32%，这个其实是创了五年的一个新高的。所以说这些都是由它出口的超预期，然后出口盈利的结构的提升所带来。这边我们也可以看到，就是它的内销和外销之间，其实是内销的话差不多在20%到25%这样子一个毛利，那外销的话基本上都稳定在30%以上的毛利率。所以他单车单车利润的话，由于规模效应，然后由于结构的一个优化。 发言人06:34 我们看到二三年的话，虽然说销量其实可能比并没有说比18年高太多。因为甚至我们看到18年宇通的整个的销量应该是有个六万多台。但是二三年的话，其实只有不到4万台。但是它的单车利润是比远比18年要更高的，所以这个说明了什么呢？就是这一轮它的利润的弹性实在是非常明显。 发言人07:05 我们也总结了几个原因，一个就是刚才我们说的出口那个出口拉动的。第二个就是本身它的去年的电池降价，其实也给公司带来了一个盈利上的一个弹性。因为往海外出口的话，它并没有降价，反而还随着产品结构的提升，它的出口的均价还提升了。所以说其实这个背就是背后其实也本身就是它的竞争力的一个体现。 发言人07:35 我们测算了一下，就是说去年整个电池成本端的话，应该有下降10万块钱以上。那你可以理解成就是说这个10万块钱的电池成本基本上都是啊你从自己可以去享有到的。这个就是我们对于他第一部分的回顾。 发言人07:54 然后第二部分，其实就是我觉得开始涉及到对于公司的一个定价的一个讨论了。我们其实在去年二三年的时候，就是刚刚我们看到应该在去年4月份，那个时候其实本身业绩就已经开始超预期了。同时当时又是宣告了会每股分一块钱，就是分22个亿。我就就你就会发现，其实宇通这个公司，它就是从19年开始持续的去超额的去进行分红了。哪怕他20年21年的两年是业绩最差，大概只有五个亿的利润时候，他也能分到10亿。可能在他赚10亿的时候，他就能分到20亿。这个其实也是因为它账面上长期拥有非常强的一个未分配利润导致的那微分配率其实说白了也是它有很充沛的一个自由现金流。所以说前期的话，我们就会先用这个高分红的一个角度，去用股息率的方式去给他定价。 发言人08:57 站在这个时间点的话，其实我们觉得再往后的话，是可以去用自由的现金流去给他进行一个定价。因为其实分红这个事情，我们是比较相信随着它盈利的一个提升的话，它的分红因为毕竟它有等于说它储备是非常丰富的，同时它也有比较强的分红意愿，同时它的基本面也是在也是在继续向上的，所以我们觉得它份额会提升。但是因为就分红毕竟它是一个，就过了今年，可 能就要等待明年的一个时间节点了。 发言人09:33 所以说我们觉得在这个时间点可能是看比如现金流，或者说看现金流的一个折现，这样子一个定价角度会更加适合我们去理解宇通的这个市值。所以说我们就从它的现金流的一个分析角度去看，为什么它能够长期做到比净利润更好，然后长期做到这么好的现金流。我们最后再通过这种现金流折现的模式去给他进行一个定评价。接下来的话就由我的同事金鹏为大家去做一个汇报。 发言人10:14 好的，各位同事，大家下午好。然后下面我接着孙老师的这个内容讲一下，就我们为什么觉得后面关于同可以通过这种自由现金流折现的方式去对它进行一个估值。过去的两年，其实大家对于宇通的这个关注点更多在于它的高分红，然后人员分红金额的提升。所以我们认为他本身自己的这种视觉还是有成长空间。但是其实这里面的原因的话，我们觉得有几方面。第一方面当然是从二三年开始，其实行业还是在有呈现一个复苏的迹象。另外就是说整个出口放量给宇通带来的这种业绩弹性是比较明显。但我们去找一个这种长期的一个核心的原因的话，其实我们觉得还是因为宇通本身自己所处的这种行业地位，然后给他带来长期的这种比较好的自由现金流所做决定的那在这个基础之上，其实就奠定了它可以在这种行业复苏，包括出口放量的情况下，可以进行比较高的这种分红的一个基础。 发言人11:29 首先再来回顾一下宇通过去几年分红的一个情况。就是我们可以看到其实宇通从，17年开始，它整体的每年的分红金额大概从11个亿提升到了二三年的33个亿。那分红率，其实也从35.4%提到了183%这样的一个水平。然后从分红率的角度来看，其实整体2019年以来整个分红率都是超过百分百的。也就是说每年分红金额都是超过它本身每年的这样的一个净利润。 发言人12:03 然后我们也做了一个统计，就是17年到24年公司累计大概分了122亿元，然后同期它的规模净利润累计的规模净利润大概是不到111亿元。那这样的话，其实整体的分红率还是在100110%这样的一个水平。然后我们可以看到就二三年年末的时候，其实公司整体上得益于过去几年对这个利润的一个积累。然后整体上账面状态大概有不到70亿元的一个未分配利润。然后在后面就是说整个行业复苏，包括公司出口放量的这样的一个背景下，其实我们觉得公司的分红还是有希望继续维持230的水平，或者说进一步提升的。 发言人12:47 然后回到我们最关注的这样的一个指标，自由现金流。其实我们根据这种间接法去看公司过去大概接近20年的这些企业自由现金流的话。我们可以看到其实过去十年公司的这种自由现金流，也就只是在2017年是负的这样一个表现。然后在2022年的2020年的时候，达到了整个历史的峰值，是接近40亿元这样的水平。那长期的这种高于净利润，然后比较高的这样的比较稳定的这样自由现金流，其实也是决定了公司能够实行这样高高比例增长的一个基础。然后我们根据这种间接法计算企业自由现金流的公式，也是从四个维度去分析，去展望公司后续它整个自由现金流的一个水平。从而去判断它本身的这样的一个分红能力，以及未来它整个市值的一个成长性。 发言人13:49 首先来看一下公司的整个净利润，就是盈利能力这块儿的一个情况。2015年以来，整个国内的大部分市场，其实超过50%的份额还是被宇通和金融占据的那二三年可以看到其实宇通的这个大综合市场份额有进一步提升，大概达到了32.1%，同比是有7.9个百分点的提升。那同时与中收益出口高增，它的整个以及出口这边新能源的一个放量，所以它整个市场份额提升是非常明显的。从盈利能力的角度来看，2012024年1到5月，其实宇通还是延续了整个去年在出口这样这块的一个强势的表现。然后整个前五月大概出口是达到了接近4900辆这样的一个水平，同比是有接近65%个点的增长。然后出口的销量占比也是进一步将近二三年的有所提升，所以说其实我们可以看到，其实公司一季度的这个业业绩表现还是非常优异的。那得益于公司整体在大众各行业这块非常高的这种市场地位，以及未来出口需求旺盛的情况下，公司在整个盈利这块也是进一步打开了新的一个天花板。所以我们觉得未来3到5年，其实公司整个盈利水平，包括利润的中枢，可能会进一步向上，利润中枢的话可能会落到40到50亿元之间，也是奠定微公司后面可能继续去去维持一个比较好的经营水平，奠定一个基础。 发言人15:35 第二就是我们会从资本开支，包括折旧摊销的角度去看一下，这两块对于公司企业自由现金流的一个影响。首先是资本开支，因为公司其实在过去十年，其实最大的一个资本开支的项目，主要还是投资了39亿元去做这个新能源生产基地的一个建设。那到2012年底的时候，这个新能源基地是正式开始投产。所以导致公司2014年的资本开支是达到了它近可能近20年的一个高峰期，大概是接近19亿元。然后在这方面，其实可以看到，截至二三年底，其实公司主要的在线就是一些比较小的这种像安全设备，包括零星工程，整体的在建工程的余额其实也不足2亿元。那基本上大的像这种经开区的生经开区的生产基地，以及新能源基地的这种销售 中心的项目，也是已经完成了建设。 发言人16:36 因为公司整体的这个折旧摊销，主要还是来自固定资产，固定资产折旧。从整个折旧摊销去分析的话，我们发现其