质疑声中穿越周期？

胜遇研究 质疑声中穿越周期？ ——牧原食品股份有限公司 “似乎”能穿越周期的“猪茅”，在关联方交易、存货减值、异于同业的优秀业绩、弱周期下的高杠杆扩张、“存贷双高”以及一体化养殖模式是否更易美化财务报表等方面饱受市场质疑。本文从这些敏感点出发，根据年报以及问询函等公开信息，基本得出在饲料价格偏弱势以及生猪价格迈入新周期的背景下，公司盈利状况预计将出现不小的改善。至于流动性，经过本文简要测算，其基本无忧。 另一方面，公司在细微风险点以及不足也是不容忽视的，具体而言：（1）每单位债务所能创造的收入、每单位人工成本所创造的现金流显著落后于行业内企业；（2）负债成本与利息收益率的匹配度较低，与同业相比二者差距不小；（3）存货计提自证逻辑基本自洽但计提比例差异偏大且与本文测算的结果存在一定的差异，这也不得不为其合理性埋下隐患；（4）笔者计算的单位产能建设成本与公司披露的投资成本差距偏大，可能也不仅仅是流量与存量的因素。 总体来看，牧原股份在部分经营细节上确实值得再推敲，但在饲料价格走低以及生猪周期可能再起的背景下，盈利改善的预期较强，若能成真能够一定程度上缓解市场担忧，但其一体化且高杠杆运营模式可能仍会面临市场争议，本文也仅是提供一些研究思路。 胜遇研究 目录 一、业绩总览与实控人1 二、行业竞争力、盈利与流动性测算4 2.1出栏量大幅增长与行业竞争力显著4 2.2成本拆解5 2.3生猪价格走势以及盈利测算7 2.4现金流与偿债压力10 三、部分敏感点探讨11 3.1收入/有息债务11 3.2销售回款/人工开支12 3.3高存高贷13 3.4存货计提逻辑基本自洽但也有隐患15 3.5关联方交易显著下降17 3.6固定资产与单位产能的建设成本差异17 四、小结20 胜遇研究 一、业绩总览与实控人 牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）公布的会计数据显示，2023年营收同比-11.19%，归上市公司股东的净利润-42.63亿元，同比-132.14%。2024年1-3月营收 +8.57%，归上市公司股东的净利润-23.79亿元，同比-98.57%，延续了2023年的下滑态势。 图2022-2023年会计数据（元） 数据来源：公司公告 同业对比来看，2023年对比企业均全线亏损，净利润均为负，牧原股份也是唯一一家营收出现下降的猪企。2024年一季度，牧原股份亏损24.59亿元、温氏股份亏损12.83亿 元、新希望亏损23.61亿元、巨星农牧亏损1.38亿元、神农集团亏损0.04亿元，行业内企业均维持亏损的状态。 图2023年对比企业营收与净利润（亿元） 2023年 营收 营收同比增速 2023年 净利润 净利润同比增速 温氏股份 899.02 7.40% -63.89 -213.25% 新希望 1417.03 0.14% -9.55 49.67% 巨星农牧 41.41 1.83% -6.46 -500.23% 神农集团 38.91 17.76% -4.01 -257.03% 牧原股份 1108.61 -11.19% -41.68 -127.91% 数据来源：公司公告 从净利润年度对比来看，与同类大型企业温氏股份、新希望相比，牧原股份除2023年 出现亏损外，其他年份均实现了较大幅度的盈利，而温氏股份在2021年亏损131.44亿元， 且2023年也显著高于牧原股份；新希望则是自2021年以来持续亏损，连亏3年且2024年一季度延续亏损态势。与同类中小企业神农集团、巨星农牧相比，牧原股份的盈亏方向完 1 胜遇研究 全一致，均在2019-2022年取得盈利，而在2023年出现亏损，且盈利的放大倍数大幅高于亏损的放大倍数。以神农集团为例，2019-2022年其平均净利润5.27亿元，而同期牧原股份平均高达148.21亿元，二者相差超28倍；在亏损的2023年为-6.46亿元，同期牧原股份亏损-41.68亿元，二者相差仅6.45倍。总体来说，与同业大型企业相比，牧原股份盈利水平较高的同时波动较小，而与同业中小型企业相比，牧原股份亏损与盈利的“杠杆”有些过于“优秀”了。 图2019-2023年对比企业净利润（亿元） 数据来源：公司公告 从近5年的净利润率（净利润/营业收入）对比来看，牧原股份的净利率堪称行业顶流， 除2023年（-3.76%）低于新希望（-0.67%）外，其他年份虽然整体有所下降但均显著优于同类企业。 图2019-2023年对比企业净利润/营业收入（%） 2 胜遇研究 数据来源：公司公告 实际控制人方面，2024年3月末，秦英林直接持有公司38.17%的股权，钱瑛直接持有公司1.18%的股权，同时夫妻俩人通过牧原实业集团有限公司间接持有公司15.28%的股权，共持有公司54.63%的股权，为公司的实际控制人。 3 胜遇研究 二、行业竞争力、盈利与流动性测算 2.1出栏量大幅增长与行业竞争力显著 2021-2023年牧原股份生猪出栏量4,026.30、6,120.10万头、6,381.60万头，其中2021年、2022年的同比增速高达122.26%、52.00%，高速扩张以及股权激励等多因素影响带动了公司生猪产能的快速增长。值得一提的是，公司预计2024年生猪出栏量为6,600万头至 7,200万头（包含对内销量），继续保持上升的势头。2020年，牧原股份新增了屠宰、肉 食业务（所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场），截至2023年底，公司肉食销售市场已 布局20省63市，随着销售市场的持续开拓和渠道建设及客户需求开发，产能利用率由 2022年的25.00%提升至46.00%，屠宰量从2022年的736.20万头增长到1,326.00万头，跃 居全国第一；销售量也从2022年的75.70万吨增长到140.47万吨，推动了营业收入的大幅增长。 图2018-2023年经营数据 项目 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 生产量（出栏量，万头） 1,101.11 1,025.33 1,811.50 4,026.30 6,120.10 6,381.60 销售量（万头） 1,101.11 1,025.33 1,811.50 4,026.30 6,120.10 6,381.60 屠宰、肉食销售量（万吨） 0.00 0.00 2.01 29.22 75.70 140.47 屠宰、肉食生产量（万吨） 0.00 0.00 2.31 30.32 78.01 143.34 屠宰、肉食库存量（万吨） 0.00 0.00 0.29 1.39 3.70 6.57 平均商品猪完全成本（元/KG) - - - 15.33 15.72 14.94 数据来源：公司公告 养殖成本方面，2023年末公司平均商品猪完全成本14.94元/KG，较2022年下降0.78元/KG，每头商品猪的重量也逐年增加（2021-2023年分别为99.72KG、101.54KG、110.20KG）。与同业相比，牧原股份的养殖成本显然偏低，这主要生猪养殖模式以及效率差异决定的。养殖模式方面，牧原股份采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，同行业可比公司中，温氏股份统一采用紧密型“公司+农户”模式；新希望以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅；神农集团以“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式相结合；巨星农牧采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式，养殖模式的不同对于养殖成本方面影响较大。 图各企业商品猪平均完全成本（元/KG） 4 胜遇研究 2021 2022 2023 2023年末销售均价 养殖模式 温氏股份 17.40 17.20 16.60- 16.80 13.70（毛猪） “公司+农户” 新希望 17.90 16.70 15.80 13.06 “公司+农户”合作为主，一体化自养为辅 神农集团 17.00 16.70 16.20 13.53 “自繁自养”、“公司+家庭农场” 巨星农牧 16.90 16.60 - - “公司+农户”、一体化自主养殖 牧原股份 15.33 15.72 14.94 13.42 “全自养、全链条、智能化” 数据来源：公司公告 养殖效率方面，以体现生猪养殖生产效率主要指标能繁母猪年提供断奶仔猪数（PSY）为例，牧原股份近三年这类指标均处于行业偏好的位置，这也说明公司在精细化管理上体现出的成本管控优势。 图各企业PSY概况 2021 2022 2023 温氏股份 - 29 22.1 新希望 17-18 23 25 神农集团 27 27 27 巨星农牧 - 26.77 27 牧原股份 24 27 26.4 数据来源：公司公告 2.2成本拆解 2021-2023年，牧原股份生猪养殖每头成本分别为1528.66元、1596.18元、1646.32元， 成本的增加主要在于饲料成本，从2021年的894.28元/头上升至2023年1041.90元/头，增速16.51%。另一方面，以小麦、玉米和豆粕等为主要饲料在成本中的占比在2023年高达63.29%，其次是职工薪酬、折旧等，均超过10.00%。 图各企业商品猪平均完全成本（元/KG） 5 胜遇研究 数据来源：公司公告 为了探究其未来成本的变动可能，观测小麦、玉米以及豆粕的价格走势。自2020年以来，这三类饲料品种的价格均经历了多次周期起伏且目前价格均处于历史性的低位附近，其中小麦2024年5月30日现货市场价为2,540.83元/吨，较2023年末的2,889.44元/吨下 降12.06%；同期玉米现货价格2,437.25元/吨，较2023年末的2,566.86元/吨下降5.05%； 豆粕现货价格3,464.86元/吨，较2023年末的3,973.71元/吨下降12.81%。三大饲料价格的颓势对企业在改善成本端支出、提高整体毛利率水平构成一定的利好。 图小麦、玉米、豆粕现货价格走势 6 胜遇研究 数据来源：WIND 2.3生猪价格走势以及盈利测算 截至6月10日，全国生猪（外三元）均价为18.60元/KG，较5月31日16.80元/KG上涨10.71%。进入6月，能繁母猪产能持续去化与生猪供应减少，叠加盼涨情绪加持，供应端挺价情绪短时难以消退，生猪价格进入了上涨周期可能是不小的概率事件。从生猪 （外三元）价格走势来看，自2月底13.70元/kg以来，呈现快速上行的态势，已经走出底部区域。 图中国:市场价:生猪(外三元)（元/KG） 7 胜遇研究 数据来源：WIND 猪粮比是指生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，一般而言，生猪价格和 玉米价格比值在6.00比1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。农业农村部数据统计显示，自2024年2月始，猪粮比抵达6.10以后，在4月和5月加速上行，这也意味着行业的盈利水平将大概率出现比较大的边际改善。 图猪粮比价 8 胜遇研究 数据来源：农业农村部 为了更好地反应公司的盈利状况，本文简单做一个盈利测算。考虑部分数据的测算合理性，其中全年的生猪出栏量，从历史的计划数与实际数来看，2021年计划平均数4,050 万头，高于实际数23.80万头；2022年计划平均数6,150万头，高于实际数29.90万头； 2023年平均6,325万头，低于实际数56.60万头。而2024年公司预计生猪出栏量为 6,600.00万头至7,200.00万头，按照过去3年的态势，取平均数6,926.85万头 （（6,600.00+7,200.00）/2））是合理的，由于1-5月生猪销量合计2,732.1万头，则后7个 月预计为4,194.75万头。每头生猪重量，我们使用2021-2023的平均值103.82KG/头。 图计划与实际出栏量 数据来源：公司公告 下面，我们以5月商品猪销售价格15.52元/KG、2023年完全成本14.94元/KG、预计 今年后7个月生猪出栏量以及每头重量为基准，以“养殖业务毛利=（商品猪销