基本面弱化下的博弈价值

基本面弱化下的博弈价值 ——首华燃气科技(上海)股份有限公司 首华转债近期波动巨大，股票市场的弱势、部分机构出库、公司基本面偏弱等是基本诱发因素，本文从该转债博弈到期赎回与回售的压力、下修的掣肘出发，浅析其基本面，并测算了其清算价值。整体而言，从清算的角度，该笔可转债“似乎”仍有一定的保障。 基本面方面，经营业绩显著恶化、天然气价格与其经营业绩存在较大的非相关性、一定程度上依赖外购天然气、大规模折旧以及计提商誉减值严重侵蚀其利润水平、资产高溢价收购与项目建设显著低于预期等均是其基本面的利空，重要股东连续减持更是雪上加霜。 另一方面，公司短期偿债压力不高、清算价值仍高于其有息债务规模等也是其偿债的底气所在，“似乎”可转债又是可博弈的。但倘若意愿出了问题，甚至违约的话，谨慎的预估可能仍显乐观。 一、博弈收益率1 二、回售与到期赎回的压力与下修的掣肘2 三、基本面简析3 3.1股权结构3 3.2经营业绩3 3.3偿债压力与现金流6 3.4资产收购与项目建设7 3.5资产清算价值9 3.6股价前景10 四、小结10 目录 一、博弈收益率 2024年6月24日，首华转债大跌8.92%至62.20元，而前两个交易日分别大跌9.58%、 6.12%，一方面，转债的大跌与正股首华燃气得弱势有一定的关系（对应三个交易日分别下跌4.47%、0.91%、5.77%），另一方面也是市场对其信用风险的担忧。值得一提的是，部分弱资质转债表现较差的态势也并非这几个交易日了，新“国九条”后，在股票市场上的中小市值公司、低价转债的下跌今年以来已经发生多次，部分机构在这种情形下选择将部分标的出库预计也是大概率事件。6月25日、26日，首华转债呈现大幅反弹态势，截至2024年7月1日收盘已上升至71.42元。 具体而言，以2024年71日收盘为例，转股价值37.79元，转股溢价率89.01%，溢价 率有所反弹；纯债价值102.03元/张，处于历史高位。评估持有的收益率，该债券自2021年11月1日发行，期限6年，债券票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，到期每张取得收益 =110+100*1.00%*0.8+100*1.50%*0.8+100*1.80%*0.8=113.44（元）（可转债派息需要扣税20.00%）。 （1）倘若公司经营正常，博弈到期赎回的话，则每张可以赚取差价42.02元（113.44- 71.42），绝对收益率58.84%（42.02/62.20），但仍需近3年半的时间，6月28日纯债 YTM为15.82%。 （2）倘若博弈回售，根据发行条款“在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的70.00%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司”，假设投资人在其他条件不变的情况下，在2025年11月以100.80 （100*1.00%*0.8）回售给公司，此时赚取差价与收益率分别为29.38元、41.14%。 图可转债价格、转股价值、纯债价值等变动（元） 数据来源：WIND 二、回售与到期赎回的压力与下修的掣肘 从实际操作的角度，（1）回售与到期赎回均不是公司所想要的，我们看到这笔可转债目前存续13.79亿元，而公司2024年3月期末现金与现金等价物仅5.59亿元，放眼过去 10年历史，最高的一期即2021末的13.49亿元也无法兑付这笔可转债，但加上交易性金融 资产（以结构性存款为主）以及部分其他流动资产（本息保障型收益凭证4.01亿元）后为 17.86亿元，似乎是有可能兑付的，但由于后两者资金大多是可转债募集的项目资金（有专门账户），用来偿债存在技术性问题。从这个角度来看，所计算的差价与收益率“似乎”是很难实现的。（2）转股也存在不小的难度，截至7月1日，正股价格7.41元/股，而转股价格19.61元（2023年7月17日从25.02元下修至19.61元），每张债券的转股价值为 37.79元（100/19.61*7.41）。倘若转股，正股首华燃气市值19.00亿元，可转债13.79亿元转股将极大稀释公司的股权以及严重冲击正股股价，另一方面，我们看到公司大股东（赣州海德投资合伙企业（有限合伙）、刘晋礼、吴海林、吴君亮等）目前仍质押5,239.29万股，占其持股比例的82.95%，总股本的19.51%，质押日加权平均参考价较最新收盘价已经下跌46.31%，并且已有4,535.56万股已达平仓线，实施转股将导致公司股价面临极大的困境。 至于转股价格下修的可能性大小，根据发行条款“在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期转股价 格的90.00%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决”， 由于目前的股价早已跌破转股价格的90.00%，公司董事会确实存在提出下修的可能，但从实际来看，可能性较低，我们看到公司股价已经面临极大的困境，倘若继续下修增加每张债券的转股价值，这虽然一定程度上有利于债券持有人转股的“热情”，但这会对目前的股价造成极大的压力，大股东的质押股份也可能面临被强行平仓的风险。 三、基本面简析 3.1股权结构 公司控股股东、实际控制人吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美五人于2008年 1月签订了《一致行动人协议》，加上关联方持股后2024年3月末合计37.31%。值得注意 的是，第3大股东西藏科坚企业管理有限公司（以下简称“西藏科坚”）及其一致行动人 西藏嘉泽创业投资有限公司（第4大股东）于2024年3月12日披露了减持股份的计划， 其中西藏科坚在2024年4月30日至2024年6月24日累计减持比例超过公司总股本的1.09%至4.24%，后续仍有2.00%的大宗交易减持计划，预计将对公司股价造成不少的冲击。图2024年3月末首华燃气前十大股东 数据来源：公司公告 3.2经营业绩 收入结构方面，主要为园艺用品、天然气开采及销售，2023年分别实现2.03亿元、 11.40亿元，占比分别为15.04%、84.22%，值得注意的是，2023年12月公司已将园艺用品业务剥离并完成相关工商变更登记手续的办理，未来经营将主要聚焦天然气开采与销售。 图收入结构 数据来源：公司公告 产品产销方面，园艺用品业务由于从2024年开始剥离，在此不讨论。天然气开采与销 售业务方面，2023年销售5.59万立方米、生产3.46万立方米、外购2.14万立方米，其中外购量与生产量比重接近2:3，公司一定程度上有所依赖外购天然气。 图产品产销 数据来源：公司公告 天然气价格走势方面，2021年四季度以来，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突、欧洲能源制裁举措等影响下呈现了高涨局面，传导至国内后也带动了境内气源价格的上升。2023年，随欧洲主动削减消费量、储气接近尾声、加大其他地区的进口以及基本消化俄乌冲突的影响后，气价较高峰下降幅度较大。2024年6月25日收盘，NYMEX天然气期货（连续）收盘价2.74美元/百万英热单位，虽然与2022年的高位整体下降幅度不小， 但较年初上涨了9.52%，整体较低位有所反弹。近期而言，从5月份天然气价格上涨幅度 不低，主要为席卷全球的热浪，由于用于满足空调运行的电力需求激增，亚洲液化天然气价格和欧美的指标性价格均处于年初以来的高位，此外市场还担忧俄罗斯向欧洲供应的天然气将会进一步减少，气价的强势似乎概率不低。 图期货收盘价(连续):NYMEX天然气（美元/百万英热单位） 数据来源：公司公告 从天然气价格对营业收入影响程度来看，2022年天然气平均含税销售价格上涨50.79%，但公司销售量天然气下降23.24%（外购量增加21.05%），带动营业收入仅增长12.15%；2023年天然气平均含税销售价格下降11.23%，而销售量天然气下降27.72%，这也使得公司营业收入则大幅下降33.80%。从过去2年来看，公司在天然气价格大幅上涨时，营收增速显著低于天然气价格增速，反之，营收增速则大幅低于天然气价格增速；此外，无论是天然气价格涨跌与否，公司天然气销售量连续2年超过2成的跌幅，销售端的压力不小。 2023年与2024年1-3月，首华燃气营业收入同比下降33.80%、27.41%至13.54亿元、 2.69亿元，同期净利润分别为-2.53亿、-0.16亿元，均为由盈转亏，经营状况显著恶化，其中2023年净利润受中海沃邦项目计提商誉减值损失2.17亿元等影响较大。盈利能力方面，2023年受天然气含税平均销售价格同比下降10.96%影响，毛利率跌至历史新低的12.57%；而净利率则是罕见大幅转负（-18.70%），盈利能力显著下降；另一方面，公司的期间费用率2023年则攀升至16.67%，2024年一季度则进一步上升至18.02%，对净利润侵蚀严重。从二季度来看，5月份以来气价的强势表现有望缓解公司的经营所面临的压力， 但由于过去在价格上涨时表现的不佳以及外购气的依赖性，具体经营变化仍需持续关注。 图近几年发行人经营业绩变化（亿元；%） 数据来源：公司公告 值得注意的是，2024年6月首华转债的外部评级从AA下调至AA-，展望维持稳定 （中证鹏元），评级下调主要基于以下4点：1、2023年净利润大幅转负，经营亏损，经营活动现金流净流入规模下降，且未来集中建设新气井，面临较大的资本支出压力，杠杆水平将继续提高；2、天然气业务勘探开发风险较大，2023年天然气抽采量继续下滑；3、公司资产流动性仍较弱，且合同权益、商誉存在一定减值风险；业务对单一合作方存在较大依赖（中石油煤层气有限责任公司为发行人天然气共同销售业务的唯一供应商）；4、实际控制人股权质押比例高，面临平仓风险。这与本文探讨的观点也基本一致。 3.3偿债压力与现金流 图有息债务概况（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024年3月 末 短期借款 1.93 1.52 0 0 1.29 2.21 应付票据 5.20 2.67 2.64 1.33 1.16 1.02 一年内到期的非流动负债 1.26 0.03 5.14 4.33 1.78 1.99 短期有息债务 8.39 4.22 7.78 5.66 4.23 5.22 长期借款 6.00 9.00 6.00 3.63 8.39 12.00 应付债券 0 0 12.10 12.61 13.05 13.21 总有息债务 14.39 13.22 25.88 21.90 25.67 30.43 期末现金与现金等价物 4.45 2.55 13.49 5.52 7.78 5.59 数据来源：公司公告 从有息债务总规模来看，2024年3月末首华燃气总有息债务30.43亿元，已是近5年的最高规模，其中短期有息债务5.22亿元，占比17.15%，期末现金与现金等价物基本能覆盖其短期到期债务，短期偿债压力不高（首华转债主要对应一年以上的应付债券科目）。 现金流角度，从筹资活动现金流来看，除2022年净流出以外，其他年份其均呈现净流入的态势，值得注意的是，公司在2019年、2020年、2021年三次定向增发实际分别募集总额10.44亿元、6.10亿元、8.28亿元用于购买资产或项目融资，而2021年这笔可转债则是用于项目开发。2024年4月21日，公司董事会提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，2015年上市以来实现净利润合计仅7,289.42万元，累计分红仅2,092.21万元。俨然，首华 燃气已经成为资本市场的“吸血鬼”。大规模的项目建设导致其投资活动现金流近5年持 续净流出，在投资者会议纪要中，公司也表示在2024年投资规模将显著扩大。从经营活动现金流来看