RC18出海进度慢于预期，维持“持有”

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年7月10日 荣昌生物 （9995.HK） 目标价（港元）26.0 潜在升幅/降幅+86% 目前股价（港元）14.0 52周内股价区间（港元）13.8-50.3 总市值（百万港元）13,648 近3月日均成交额（百万港元）47 注：截至2024年7月9日收盘价 市场预期区间 HKD14.0HKD29.1 HKD26.0 HKD63.0 14.0 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年7月9日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物 （688331.CH） 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 52周股价区间（人民币） 总市值（百万人民币） 35.0 +21% 28.9 28.8-72.0 12,705 近3月日均成交额（百万人民币）101 注：截至2024年7月9日收盘价 市场预期区间 CNY28.9CNY52.9CNY35.0 CNY90.0 28.9 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：RC18 出海进度慢于预期，维持“持有” 我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26港元；首次覆盖荣昌生物A股，给予目标价人民币35元。 ●RC18出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7月8日和9日，荣昌生物A股、H股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和1季度业绩报告），过去3个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。 ●管理层称RC18出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE,RA,MG,IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验； 能还存在一定难度。 （2）目前进度最快的主要适应症SLE疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。管理层认为RC18BD进度受阻主要由于过去公司对BD交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18出海恐怕可 ●不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求：目前公司在手现金接近人民币10亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4月底1季报业绩电话会40亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A股拟定增25.5亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48现有销售的加速放量，以及RC18适应症扩充带来的商业化加速（包括RA近期将获得上市批准、MG适应症下半年申报BLA，PSS和IgAN预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引 （50%YoY），因此管理层有信心RC18和RC48全年收入将超过之前给出的年度指引。 ●2024年内主要催化剂为RC18潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC88（MSLNADC）：潜在出海授权交易。 ●维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元；首次覆盖荣昌A股，目标价为35元：维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元，主要系略微下调RC18出海成功概率、更新Beta系数使得WACC上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物A股（688331.CH），采取45%的A股溢价（较2022-2023年平均值低0.6个标准差），得到A股目标价为人民币35元。 投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 8.8 6.4 4.3 2.7 2.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-荣昌生物（9995.HK） 利润表 现金流量表 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收益 768 1,076 1,613 2,523 3,145 净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 销售成本 -270 -253 -387 -437 -504 物业、厂房及设备折旧 121 174 283 271 259 毛利 498 823 1,226 2,086 2,640 使用权资产折旧 62 63 43 36 30 其他无形资产摊销 3 4 4 3 3 销售及分销开支 -441 -775 -807 -883 -912 存货增加 -242 -232 -214 -127 -47 行政开支 -273 -314 -351 -386 -444 预付款项及其他资产减少 -64 -98 -16 -17 -18 研发成本 -982 -1,306 -1,500 -1,766 -1,824 其他应付款项增加 161 215 0 0 0 经营利润 -1,197 -1,572 -1,432 -950 -540 其他 -307 -116 81 -40 30 经营活动现金净额 -1,264 -1,502 -1,209 -798 -149 其他收入及收益 232 111 100 100 150 金融资产减值亏损 -11 -11 0 0 0 其他开支 -16 -15 0 0 0 购买物业、厂房及设备项目 -756 -769 -161 -151 -164 财务成本 -7 -23 -58 -74 -88 购买土地使用权项目 0 0 -3 -3 -3 除税前亏损 -999 -1,511 -1,390 -924 -479 其他 -86 -48 -48 -48 -48 投资活动现金净额 -842 -818 -212 -202 -214 所得税开支 0 0 0 0 72 净利润 -999 -1,511 -1,390 -924 -407 银行借款净增加 0 1,126 336 471 247 其他 2,427 -148 2,492 -74 -88 融资活动现金净额 2,427 978 2,828 397 159 现金及现金等价物增加 322 -1,341 1,407 -603 -205 年初现金及现金等价物 1,757 2,069 727 2,132 1,527 外汇汇率变动 -9 -1 -1 -1 -1 年末现金及现金等价物 2,069 727 2,132 1,527 1,321 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 2,407 2,833 2,711 2,591 2,496 每股指标（人民币元） 使用权资产 205 252 211 178 150 每股盈利/(亏损) -1.9 -2.8 -2.6 -1.7 -0.7 其他无形资产 17 24 20 17 14 每股净资产 9.4 6.4 8.6 7.1 6.5 按公允价值计入其他全面收益的股权投资 80 94 94 94 94 每股经营现金流 -2.4 -2.8 -2.2 -1.5 -0.3 其他非流动资产 100 97 102 107 112 每股销售 1.4 2.0 3.0 4.6 5.8 非流动资产 2,809 3,299 3,138 2,987 2,866 估值（倍） 存货 523 742 955 1,082 1,129 P/B 1.4 2.0 1.5 1.8 2.0 应收票据 281 420 640 881 1,015 P/S 8.8 6.4 4.3 2.7 2.2 预付款项及其他 221 324 340 357 375 已抵押存款 118 17 18 19 19 盈利能力指标 现金及现金等价物 2,069 727 2,132 1,527 1,321 毛利率 64.8% 76.5% 76.0% 82.7% 84.0% 流动资产 3,212 2,229 4,085 3,865 3,859 经营利润率 -156.0% -146.1% -88.8% -37.7% -17.2% 净利润率 -130.1% -140.4% -86.2% -36.6% -12.9% 贸易应付款项及应付票据 222 139 285 314 294 其他应付款项及应计费用 586 632 632 632 632 盈利增长 计息银行借款 0 286 286 286 286 营业收入增长率 -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 租赁负债 60 58 58 58 58 净利润增长率 -130.1% -140.4% -86.2% -36.6% -12.9% 递延收入 25 21 21 21 21 流动负债 892 1,138 1,283 1,313 1,292 资产收益率指标净资产收益率 -20.1% -44.0% -29.7% -24.0% -11.5% 银行借款 0 841 1,177 1,648 1,895 资产回报率 -16.6% -27.3% -19.2% -13.5% -6.0% 租赁负债 105 75 75 75 75 投资资本回报率 -20.1% -44.0% -29.7% -24.0% -11.5% 递延收入 44 38 38 38 38 非流动负债 149 953 1,290 1,760 2,008 偿债能力指标资产负债率 17.3% 37.8% 35.6% 44.8% 49.1% 股本&实收资本 544 544 544 544 544 流动比率(x) 3.6 2.0 3.2 2.9 3.0 储备 4,899 3,333 4,579 3,740 3,419 速动比率(x) 3.0 1.3 2.4 2.1 2.1 权益 4,980 3,437 4,683 3,844 3,523 现金比率(x) 0.6 0.3 0.5 0.4 0.3 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图