汇率波动之风格行业复盘

证券研究报告 汇率波动之风格行业复盘 2024年7月10日证券分析师：姚佩联系人：蔡雨阳 执业编号：S0360522120004邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 邮箱：yaopei@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 1、复盘人民币汇率贬值期间，股市涨跌、资金面、风格、行业表现： •近6轮人民币贬值周期全A均下跌，且多数呈现先跌后涨走势。 •风格来看，不同贬值周期市场风格飘忽不定，背后是市场风险偏好的明显差异。 •资金面视角，近4轮人民币贬值周期，北向资金均呈现流出或减缓流入现象。 •对比期间行业表现，人民币贬值期间消费板块相对稳定，常有超额收益。 2、人民币汇率贬值对行业的影响： •出口：海外收入占比高+海外业务毛利率低=对汇率贬值更敏感的行业——家电、电子、汽车、化工、有色。 •进口：人民币贬值提升原材料成本，对业绩产生负面影响。从我国进口的主要商品种类来看，主要对应上游中的 石化、化工、钢铁、有色、公用，以及汽车、机械、电力设备为代表的制造业。 •对比汇率波动对行业业绩的影响：多数制造、消费板块行业受益于人民币贬值。 •当前高外币借款占比的行业在人民币出现贬值后将产生更高的汇兑损失：家电、电子、交运、有色。 •自2015年811汇改以来，人民币一共出现了6轮较明显的贬值周期，从这6轮贬值周期来看，万得全A均呈现不同程度下跌（下跌均值-8.1%）。 •从历史经验来看，人民币贬值初期由于风险偏好回落，市场快速下行；而贬值后期随着经济触底后逐步企稳，叠加风险因素释放，市场往往呈现反弹行情。 8000 万得全A（收盘价，左轴）中国:中间价:美元兑人民币（右轴） 22/3-22/1123/2-23/6 7.4 7000 20/1-20/5 15/11-17/118/4-18/1119/3-19/9 7.2 6000 5000 4000 3000 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2000 14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01 6.0 •过去6轮人民币贬值周期，沪深300（大盘）跑赢国证2000（小盘）2次，另有4次跑输；申万低市盈率（价 值）跑赢申万高市盈率（成长）3次，另有3次跑输。 •不同贬值周期市场风格无一致规律，是因为汇率背后不同时期的流动性、风险偏好、经济基本面等核心因素存在明显差异。 过去六轮人民币贬值周期指数涨跌幅（%） 周期 起点 终点 第一轮 2015/11/2 2017/1/4 第二轮 2018/4/2 2018/11/1 第三轮 2019/3/21 2019/9/3 第四轮 2020/1/21 2020/5/29 第�轮 2022/3/1 2022/11/4 第六轮 2023/2/2 2023/6/30 沪深300（大盘） 国证2000（小盘） 申万低市盈率（价值） -4.7 7.1 4.9 - 0.5 -9.5 -5.8 -7.6 -2.8 -12 - -6.7 - -8.4 -3.0 -5.6 -5.2 -11.6 -5.2 -2.9 -23.2 -0.7 万得全A -8.3 -10.3 3.1 -1.5 -34.8 -21.9 申万高市盈率（成长） 17.7 .9 4.4 -1 -31.0 17.8 18.5 •从过去6轮人民币贬值周期来看，除前两轮贬值周期北向资金维持前期持续净流入态势以外，近4轮贬值周期北向资金均呈现净流出或减缓流入现象。其中第3轮、第5轮北向资金分别净流出6亿元、251亿元；第4轮、第6轮流入速度则明显减缓。 24000 20000 16000 12000 8000 4000 北向资金累计净买入（亿元，左轴）中国:中间价:美元兑人民币（右轴） 22/3-22/1123/2-23/6 20/1-20/5 19/3-19/9 15/11-17/118/4-18/11 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 06.0 食品饮料美容护理社会服务家用电器农林牧渔通信 煤炭医药生物 21.1 11.7 -2.8 19.1 4.7 -1.0 4.7 -3.6 4.5 -5.6 3.7 -4.7 2.8 -10.0 7.2 -3.4 29.5 5.6 13.2 8.9 9.2 -10.2 -5.5 4.5 19.0 31.2 11.6 -2.4 10.8 -2.1 -9.1 18.1 -4.9 8.6 6.7 -6.6 2.4 3.3 22.2 2.5 -8.7 -9.9 -3.0 9.0 -8.6 40.8 -4.6 -6.2 10.1 6.9 4.9 3.9 3.5 3.5 2.5 2.0 银行4.118.1-2.0 -7.4 -11.1 -0.3 0.2 国防军工建筑材料电子 -21.6 15.6 6.9 -3.710.91.8 -3.0-2.813.1 -14.19.9-3.5 7.5 -13.3 -10.2 4.6 -12.7 4.8 -0.1 -0.5 -1.0 汽车5.3 -6.6-8.3 -6.610.9-2.0 -1.2 机械设备 -6.2 -7.1-8.3 0.7 5.07.5 -1.4 非银金融 -0.412.61.2 -12.1 -7.8 -4.5 -1.9 建筑装饰石油石化基础化工 1.9 3.4 10.5 -0.4-15.1-3.9-1.3 11.4-12.6-15.0-3.6 -1.9-7.4-2.1-3.2 7.5 3.7 -10.8 -1.9 -2.1 -2.5 计算机 -19.5-6.2-0.31.8 -6.7 15.3 -2.6 公用事业传媒 电力设备 -15.2 -25.0 -7.2 -2.3 -14.2 -10.6 -7.7 -14.8 -8.4 -3.1 -1.5 5.3 1.1 -8.4 4.0 9.2 38.8 -9.3 -3.0 -4.2 -4.4 商贸零售 -5.8 -6.5 -9.4 7.85.4-18.0 -4.4 交通运输纺织服饰 -21.7 0.9 -1.3-2.3 -8.9-10.5 -4.4 -7.1 7.7 -4.8 -4.8 3.0 -4.5 -4.6 有色金属8.4-10.9 -4.4 -6.7-5.5 -12.7 -5.3 贬值期间各行业相对万得全A收益率（%） 贬值周期第一轮第二轮第三轮第四轮第�轮起点2015/11/22018/4/22019/3/212020/1/212022/3/1 终点2017/1/42018/11/12019/9/32020/5/292022/11/4 第六轮 2023/2/2 2023/6/30 均值 行业视角来看，对比各行业近6轮人民币贬值周期相对万得全A收益率，以食品饮料、美容护理、社会服务为代表的消费板块表现相对更为稳定，相对万得全A经常出现较为明显的超额收益。 轻工制造房地产钢铁 环保 -1.1 1.0 -6.9 -7.1 -11.9 -3.9 9.9 -16.4 -9.3 -13.5 -20.8 -13.3 -2.0 -6.0 -4.8 -0.9 -6.6 -7.1 -12.6 -4.7 -2.3 -11.9 -7.1 -0.4 -5.5 -6.9 -7.0 -7.1 •对于出口型行业来说，人民币贬值意味着海外收入在折算成人民币后获得汇兑收益。对比海外收入占比与海外业务毛利率：海外业务毛利率较低且海外收入占比较高的行业通常对于汇率贬值更敏感、更为受益，例如电子、家用电器、汽车、基础化工、有色金属等。 传媒 医药生物美容护理 通信 计算机 社会服务 轻工制造 环保 食品饮料 机械设备 电力设备 家用电器 建筑材料 公用事业 纺织服饰 商贸零售 国防军工 汽车 基础化工 电子 钢铁 有色金属 农林牧渔 建筑装饰 房地产 石油石化 煤炭 交通运输 60 50 23 年40 海 外 业30 务 毛 利20 率 (%) 10 0 051015202530354045 23年海外收入占比(%) •对于需要进口原材料的行业来说，人民币贬值后其成本出现抬升，将对其业绩产生负面影响。从2023年我国进口的主要商品种类来看，主要对应上游中的石化、化工、钢铁、有色、公用，以及汽车、机械、电力设备为代表的制造业。 商品种类 2023年进口金额（亿美元） 对应申万一级行业 集成电路 3494 电子、通信、计算机、汽车、家用电器、机械设备、电力设备 原油 3375 石油石化、基础化工、交通运输 铁矿砂及其精矿 1340 钢铁 天然气 643 石油石化、基础化工、公用事业 铜矿砂及其精矿 601 有色金属 大豆 598 农林牧渔 煤及褐煤 530 钢铁、公用事业 医药材及药品 518 医药生物 未锻轧铜及铜材 477 电力设备、机械设备、家用电器 基本有机化学品 474 基础化工 汽车(包括底盘） 471 汽车 初级形状的塑料 453 轻工制造、基础化工 纸浆、纸及其制品 307 轻工制造 成品油 279 交通运输 肉类（包括杂碎） 275 农林牧渔、食品饮料 汽车零配件 275 汽车 通用机械设备 205 机械设备、电力设备、汽车、国防军工 音视频设备及其零件 202 电子、通信、计算机 水产品 198 农林牧渔、食品饮料 美容化妆品及洗护用品 179 美容护理 •从2019-2023过去五年汇兑损益与人民币汇率变动的相关性来看，交运、公用、房地产等行业相关系数显著为正，表明人民币贬值对其业绩产生负面影响；多数制造、消费板块行业相关系数显著为负，表明人民币贬值对其业绩产生正面影响。 近�年行业汇兑损益与人民币汇率变动的相关性 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 相关系数（当期美元兑人民币涨跌幅与当期汇兑损益） 交公房农钢煤石社环商食通建电有基家建美电机计国轻汽纺传医通用地林铁炭油会保贸品信筑力色础用筑容子械算防工车织媒药 运事产牧输业渔 石服零饮 化务售料 材设金化电装护料备属工器饰理 设机军制服生 备工造饰物 •对比各行业美元借款占比，家电、电子、交运、有色等行业当前美元借款占总借款比例较高。若人民币出现贬值，此类行业将会在还本付息时支付更多的人民币，造成更大的汇兑损失，从而对业绩产生负面影响。 2023年美元借款占比（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 家电交有机计建电传农石房商煤公汽通食基纺医钢环国轻建美社 用子通色械算筑力媒林油地贸炭用车信品础织药铁保防工筑容会 电运金设机装设 牧石产零事 饮化服生 军制材护服 器输属备 饰备渔化售业 料工饰物 工造料理务 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。 组长、首席分析师：姚佩 中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。 策略高级分析师：邢妍姝 香港中文大学经济学硕士，南开大学工学学士，5年策略研究经验，曾任职于东吴证券、东北证券、川财证券，关注宏微观基本面、风格&行业轮动、海外映射、产业趋势等方向。 策略分析师：丁炎晨 上海交通大学硕士，华中科技大学学