精密镶嵌注塑行业领军，汽车电子和智能终端二次腾飞

深耕精密制造三十载，嵌塑件开辟汽车电装新局面。公司深耕精密电子制造三十余载，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端领域，为行业高端客户提供定制化系统解决方案。主营业务为新能源电装系统镶嵌零组件系列、汽车电子零组件、智能终端精密结构件及零组件系列、消费电子精密结构件及零组件系列。汽车电子方面，2018年与松下同步研发新能源汽车IBMU/BDU等模块镶嵌技术，实现镶嵌技术在新能源汽车上更多应用领域的产品和定点落地，成功转型新能源电车领域，进入国内外知名车企供应体系。智能终端方面，随着Wi-Fi6向Wi-Fi7技术过渡完成，去库存周期结束，智能终端业务预计重回增长。2021-2023年公司处于加速发展期 ， 经营业绩与盈利能力同步稳健提升。 营收同比增加20.32%/41.16%/13.51%，归母净利润同比-10.87%/93.03%/21.99%，汽车电子逐渐成为核心主营业务，到2023年占到营收的50.11%。2022年公司为缓解产能不足问题投资建设慈溪新能源汽车零部件产业基地，2024年Q2投产，预计满产后能够年产180万件电池零部件，公司持续增长未来可期。 集成化、高压化、降本化趋势明显，嵌塑件打开汽车电子成长天花板。汽车电子嵌塑件主要运用于新能源汽车三电系统中，其兼具金属优异的高强度、刚性、耐热性、导电性特性以及塑料良好的易成型性、绝缘性、低成本特性，是一类性能优异的金属塑料一体化产品。新能源汽车三电系统是新能源车的核心部件，正在往集成化、高压化、降成本方向发展。集成化可以使新能源车更小的体积实现更大的动力总成；高压化具有提升充电效率、提升系统功率等方面的明显优势；同时各个车企纷纷降价以争夺市场份额，汽车零部件要经受车企的降价压力。在此发展格局下，嵌塑件的特点与新能源车的发展方向尤为契合。根据思瀚产业研究院测算2021-2025年国内汽车电子嵌塑件市场规模CAGR达27.6%，预计2025年国内汽车电子嵌塑件市场规模约2,158亿元，发展前景良好，量价齐升有望打开成长天花板。 全球化布局和深度绑定国内外头部客户打造稳固护城河，镶嵌注塑定制化能力获先发优势。生产布局方面，紧跟产业链转移的步伐，提前布局越南、印尼两大海外基地。随着慈溪产业基地投产，公司海内外六大生产基地的产能布局有序落地。客户方面，深度合作国际头部客户，国内市场拓展加速。公司新能源汽车领域从松下单一客户快速拓展到日立安斯泰莫、尼得科、宝马、通用等头部客户的定点，在国内逐步拓展汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进一步切入国内长安、理想等知名车企供应体系。智能终端领域未来将拓展北美电信等国外头部优质客户。技术方面，公司拥有同步研发以及垂直整合资源的全制程综合生产能力，自主技术国内领先，与客户同步设计做“从零到一”定制化开发。公司以精密嵌件成型技术为核心，横向拓展布局汽车热管理业务，实现从小型（连接器）到大型（BDU/PDU底座）、从零部件到模组的同步研发。公司在新能源汽车领域受益于其多年模具和技术工艺的积累，在国内具有一定技术壁垒，先发优势明显，有望为公司业绩增长打造稳固护城河。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为26.23/34.70/43.64亿元，归母净利润为3.58/4.81/6.22亿元，对应7月9日PE倍数为19/14/11倍。考虑到公司汽车精密镶嵌注塑产品客户持续拓展，受益于新能源汽车集成化趋势汽车业务有望持续高增，成为公司业绩增长的核心动力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产能进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。 股票数据 1.兴瑞科技：深耕精密制造三十载，嵌塑件开辟汽车电装新局面 1.1.公司历史沿革：深耕精密制造，产品布局全球化 宁波兴瑞电子科技股份有限公司成立于2001年12月27日，前身为上世纪九十年代设立的慈溪中兴电子有限公司，并于2018年9月在深圳证券交易所上市。兴瑞科技以创新研发与先进制造技术为核心，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端领域，为行业高端客户提供定制化系统解决方案。兴瑞科技是一家精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等。公司主要发展历程如下： 2001-2009年为起步阶段，由消费电子领域逐步拓展至智能终端行业。公司主要产品为消费电子领域的电视调谐器零组件，公司与夏普、乐金、三星、索尼等日韩知名企业建立长期合作关系，并向欧洲拓展业务。公司跟随原电视调谐器客户如汤姆森等转向了智能终端机顶盒业务，凭借其全球市场开拓能力和自身的技术积淀，进入智能终端业务。 2010-2017年为拓展转型阶段，以汽车电子为切入点开拓新领域客户。公司跟随原电视调谐器客户如夏普等进入汽车电子业务，专注汽车电子连接器和电子部件的精密零件。自2012年开始，公司充分开拓市场，海拉、博世、三菱、皮尔博格等行业国际化大公司都成为公司客户，构筑以汽车电子连接器、汽车传感器和汽车电子模组ECU精密电子结构件产品为重要支点的增长曲线。 2018-2023年为快速发展阶段，成功转型新能源电车领域，进入国内外知名车企供应体系。公司2018年与松下同步研发新能源汽车IBMU/BDU等模块镶嵌技术，实现镶嵌技术在新能源汽车上从电池周边、电控周边到智能座舱等更多应用领域的产品和定点落地，公司新能源汽车领域从松下单一客户快速拓展到日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）、宝马、通用等头部客户的定点；并逐步在国内拓展汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进一步切入国内长安、理想等知名车企供应体系，进入新能源汽车行业多个知名车企供应链。 图1：公司历史沿革 1.2.公司产品：以模具制造为基，精密冲压为盾，镶嵌注塑为矛公司产品聚焦多个领域，定制化服务助力业务稳步增长。公司经过多年的工艺与技术积累，产品从零组件向模组转变，并为行业高端客户提供定制化解决方案，实现业务的快速成长。公司主营业务为开发、生产、销售新能源电装系统镶嵌零组件系列、汽车电子零组件、智能终端精密结构件及零组件系列、消费电子精密结构件及零组件系列。 图2：公司主要产品 汽车电子和智能终端双足鼎立，成长潜力充足。汽车电子方面，基于在汽车嵌塑件的积累，公司进军新能源汽车电装系列领域，开发了一系列汽车电装嵌塑组件。得益于2018年与松下同步研发新能源汽车IBMU/BDU等模块镶嵌技术能力的积累，以及后续量产的落地，公司顺利获得了多家全球头部车企、Tier1、以及电装企业的定点。新能源汽车零部件生产业务所覆盖的终端车型逐步增加，助力公司业绩稳中有进。智能终端方面，公司产品逐渐从以往的调谐器组件、屏蔽件、塑料外壳、散热片等单功能结构件向结构模组件方向垂直延伸，从智能机顶盒向网通网关、智能安防、智能电表等品类横向拓展。其中新增智能电表系列产品已顺利实现量产。消费电子方面，公司产品主要应用于办公自动化（OA）设备、传统TVTUNER等，凭借优良的品质和高效的服务赢得了柯尼卡美能达（Konica Minolta）和索尼（Sony）等知名品牌客户的长期信赖，这是公司的传统优势领域，助力营收增长。 图3：新能源汽车产品及应用 图4：智能终端产品及应用 汽车电子逐渐成为核心主营业务，夯实增长新动能。从营收占比来看，汽车电子业务占比在2021-2023年持续攀升，到2023年达到50.11%，新能源汽车业务占汽车电子比例达70%以上，汽车电子成为公司最主要的收入来源。智能终端占比在2023年有所下降，为28.60%，尽管如此，它仍然是公司收入的重要组成部分。模具产品和消费电子在公司总营收中的比重逐渐减少。兴瑞科技在过去三年中，汽车电子和智能终端成为主要的收入来源，尤其是汽车电子在营收占比中的提升最为显著。 图5：公司各产品营收占比（%） 1.3.财务概况：业绩持续增长，盈利能力持续提升 公司营业收入快速增长，汽车电子成为主要收入增长点。2019-2024年Q1，公司总营业收入分别为10.23/10.40/12.52/17.67/20.06/5.00亿元，同比增长0.55%/1.65%/20.32%/41.16%/13.51%/4.06%。主要系公司重点聚焦新能源汽车电装及智能终端相关业务的研发和拓展，获得了更多的国际大客户和国内头部客户的开拓。一方面公司实现镶嵌技术在新能源汽车上从电池周边、电控周边到智能座舱等更多应用领域的产品和定点落地；另一方面新能源零部件业务快速向国内外终端车型渗透，实现从松下单一客户快速拓展到更多头部品牌客户的定点，并通过其向国内、外更多新车型提供产品。其中，汽车电子营收不断上升，有望为公司持续贡献营收；智能终端23年有小幅度下降。2019-2024年公司归母净利润分别为1.38/1.27/1.13/2.19/2.67亿元,同比26.04%/-7.98%/-10.87%/93.03%/ 21.99%，整体净利润呈现随着营业收入增加逐渐上升的趋势，随着公司汽车电子业务放量和智能终端技术过渡完成，盈利能力有望进一步提升。 图6：公司营业收入及归母净利润（亿元，%） 图7：公司主要业务营业收入（亿元） 毛利率持续改善，国外市场贡献明显。总体来看，2019-2023年公司毛利率分别为28.57%/30.15%/24.29%/26.35%/26.91%，21年毛利率承压，主要系受到大宗商品原材料价格上升、物流不畅等因素影响原材料成本提高，以及按照新准则2021年起运输费用报关费计入成本中，导致毛利率下降。2021年以后毛利率承压逐渐缓解，主要是高毛利率的智能终端、汽车电子业务收入增加，规模效应显现，毛利率水平提升。分业务来看，汽车电子和智能终端产品的毛利率相对较高，且呈现逐年上升的趋势，2023年分别达31.43%和30.21%，这与其规模效应密不可分。分国内外市场来看，由于国外市场营业收入占比逐年提升，2023年国外营收占比达66.11%。由于汽车电子产品技术门槛高，毛利率较高，而汽车电子客户以海外客户为主，国外市场可以获得更高的毛利率，从而带动整体毛利率的提升。随着公司客户向北美和欧洲不断拓展新客户，整体毛利率有望进一步提升。 图8：公司毛利率和净利率（%） 图9：公司分产品毛利率（%） 图10：国内外营收占比（%） 图11：国内外毛利率（%） 公司期间费用率稳中有降，不断加大研发投入。公司2019-2023年期间费用占营业总收入的比例分别为14.10%/16.18%/14.51%/11.52%/11.09%,期间费用率基本稳定且呈现逐渐降低的趋势，虽然整体费用有所提升，但其上升的幅度小于营收增长的幅度，公司整体费用的管控较好。细分来看，销售费用整体呈现下降趋势，主要系2021年起公司按照新收入准则的要求，将运费及报关费用计入营业成本。管理费用有所增加，主要系支付职工薪酬及福利增加的人力成本上升等因素所致。研发费用保持增长趋势，公司始终重视新产品与新技术的研发创新，不断增加研发投入并引入行业人才，适应不断更新迭代的市场需求，增强企业竞争力。 图12：公司期间费用率（%） 图13：公司研发费用及同比增长率（亿元，%） 1.4.公司股权控制稳定，股权激励彰显发展信心 公司股权控制相对集中，管理团队经验丰富，管理体系专业高效。截至2024年3月31日，公司的实际控制人张忠良、张华芬、张瑞琪和张哲瑞四人合计控股比例为37.69%，该四人为家庭成员；一致行动组浙江哲琪、宁波和之合、宁波瑞智合计持股比例为45.07%。公司管理团队在精密制造领域有多年行业经验，其中公司董事长张忠良先生、总经理陈松杰先生在精密结构件业务上有超过30年的经验，核心管理团队均具备超过10年的相关行业从业经验。例如，现任生产技术本部总监、供应链管理本部总监等高管人员曾在富士康、捷讯腾精密、嘉华电子、久易光电等企业就职，为公司的研发、供应链和管理带来重要经验。公司管理层的丰富经验和战略思维使公司始终保持战略定力，正确捕捉市场机会，获得业务新的增长点。 图14：公司股权结构（截至2023年报） 推出股权激励计划