2024年汽车零部件的思考（五）：看好福耀汽车玻璃全球份额持续提升

证券研究报告 看好福耀汽车玻璃全球份额持续提升 ——2024年汽车零部件的思考（五） 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 证券分析师：刘力宇 执业证书编号：S0600522050001二零二四年七月九日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心观点 纵观全球汽玻市场，福耀的主要竞争对手的汽玻业务均处于低扩张意愿的状态。我们对旭硝子、圣戈班和板硝子三家主要的汽车玻璃厂商进行了分析。在业务规模方面，三家主要竞争对手的汽玻业务营收已经长期稳定在一定的规模，复合增速较低。在市场份额方面，三家主要竞争对手的全球份额基本稳定在一定水平，近年未见有明显提升。在盈利能力方面，两家日本企业的汽玻业务营业利润率处于较低水平且近年来波动较大，圣戈班盈利水平好于日本两家但相比福耀也有明显差距。在业务扩张上，三家主要竞争对手的汽玻业务均处于较低扩张意愿的状态，且未来的主要发展目标也主要集中在提升盈利能力和经营效率上。 相比于竞争对手，福耀汽玻业务在业务专注度、营收增速、全球份额、盈利能力、业务扩张等方面具有着更优秀的表现。从营收结构来看，福耀玻璃的汽车玻璃收入一直占公司总营收的90%以上，高度专注主业。汽车玻璃业务收入则整体保持稳定增长，从2001年的9.38亿元持续增长至2023年298.87亿元，复合增长率为16%。全球份额上，福耀也是全球汽车玻璃主要企业中唯一一家市占率保持稳定提升的玩家，全球份额从2001年的2.6%持续提升至2023年的30.1%。盈利能力上，福耀也保持在较高水平，营业利润率基本保持在20%上下的水平，大幅领先竞争对手。业务扩张方面，福耀玻璃的资本开支当前处于较高的水平，公司正进入到第三轮资本开支周期中，扩产积极性高。 我们对福耀的三轮资本开支周期进行了复盘，并对资产负债表和利润表的扩张进行了匹配。结果表明，福耀每一轮资产负债表的扩张后均带来了利润表的同步扩张。目前福耀汽玻已建成产能约4530万套，在建产能约1260万套，未来全部投产后产能合计达到5790万套，假设产能利用率达到85%，按汽车玻璃单套ASP为900元计算，福耀汽车玻璃产值有望达到443亿元（在建产能全部投产后）。目前公司正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。 投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。 1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，整合车身多产品，单车ASP持续提升：公司加强对玻璃智能、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比抢占海外市场竞品企业更多的份额。 风险提示：原材料及能源成本上涨超预期，海运费价格上涨超预期，业务及客户拓展不及预期。 目录 旭硝子：汽玻扩张意愿较低，提升盈利和效率为核心战略 圣戈班：汽玻收入预计低速增长，盈利能力规划进一步提升板硝子：汽玻盈利近年波动较大，改善利润率为首要目标 福耀玻璃：进入第三轮扩张周期，看好市占率未来持续提升投资建议及风险提示 一、旭硝子：汽玻扩张意愿较低，提升盈利和效率为核心战略 旭硝子是一家日本的全球化玻璃制造商，目前业务覆盖建筑玻璃、汽车玻璃、电子业务、化工 业务、生命科学和陶瓷业务。 旭硝子2023年实现营业收入20193亿日元，其中汽车玻璃业务营业收入为4997亿日元，汽车玻璃业务在公司整体营收中的占比约为24%。 6%4% 23% 28% 24% 15% 图1：旭硝子业务板块布局图2：旭硝子2023年分业务收入结构 建筑玻璃汽车玻璃电子业务 化工业务生命科学陶瓷业务 建筑玻璃汽车玻璃电子业务化工业务生命科学陶瓷业务 旭硝子汽车玻璃业务整体保持低速增长。旭硝子汽车玻璃营业收入从2013年的2996亿日元持续低速增长至2019年的3883亿日元，复合增速为4.42%。2020年，由于全球公共卫生事件的影响，旭硝子汽玻收入下滑至3235亿日元，同比下降16.69%；此后旭硝子汽玻业务在2021至2023年持续恢复，其中2023年实现营收4994亿日元，同比增长19.58%。 分地区来看，日本/亚洲为旭硝子汽车玻璃主要市场，美洲和欧洲的布局也相对均衡。日本/亚洲一直是旭硝子汽车玻璃业务的最大收入来源，2023年日本/亚洲的汽玻收入占比为51.34%；美洲和欧洲的收入占比也相对均衡，2023年的收入占比分别为20.26%和28.40%。 图3：旭硝子汽车玻璃业务营业收入及YOY图4：旭硝子历年汽车玻璃分地区营业收入 （单位：亿日元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 汽车玻璃营收（亿日元）YOY 30% 15% 0% -15% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 日本/亚洲美洲欧洲内部抵消 旭硝子汽玻全球份额基本稳定，近年来（2021-2023年）保持在23%上下。根据我们的测算，旭硝子汽车玻璃全球市场份额在过去十年间整体保持稳定，从2013年的24.9%小幅提升至2019年的27.1%；而在2020年全球卫生公共事件后，旭硝子汽车玻璃全球份额小幅下滑，其中2023年市占率为23.1%。 分区域市场来看，旭硝子在欧洲市场的市占率高于美洲。旭硝子在欧洲的汽玻份额整体保持稳定，基本维持在30%市占率的水平，并在2022-2023持续提升，2023年实现了33.9%的市场份额。旭硝子在美洲的汽玻市场份额则基本维持在20%上下的水平。 图5：旭硝子汽车玻璃全球市场份额情况图6：旭硝子汽车玻璃分地区市场份额情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 40% 30% 20% 10% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 旭硝子汽玻全球份额旭硝子汽玻美洲份额旭硝子汽玻欧洲份额 注：市场份额数据由东吴证券研究所测算，市场份额=公司在目标市场的营收规模/目标市场的市场规模（包括OEM市场和AM市场）。 营业利润：旭硝子汽车玻璃相关业务的营业利润近十年波动较大，其中2013/2020/2022年出现 了亏损的情况。 营业利润率：旭硝子汽车玻璃相关业务的营业利润率整体也处于较低的水平，除去亏损年份，汽玻相关业务的营业利润率基本在1%-4%区间的水平。 图7：旭硝子汽车玻璃相关业务营业利润 （单位：亿日元） 图8：旭硝子汽车玻璃相关业务营业利润率 400 300 200 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 -100 -200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 玻璃业务营业利润汽车玻璃营业利润 6% 4% 2% 0% -2% -4% 玻璃业务营业利润率汽车玻璃营业利润率 注：公司2022年开始变更了分业务披露口径，2021年及之前为玻璃业务口径，2021年后变更为汽车玻璃业务口径。 旭硝子玻璃（汽车玻璃）业务CAPEX整体处于低位。旭硝子玻璃业务相关的资本开支近年来逐年收缩，从2018年的890.31亿日元下降至2023年的509.51亿日元（汽玻+建筑玻璃），其中汽车玻璃业务资本开支2023年为262.50亿日元。玻璃业务（汽玻+建筑玻璃）相关的资本开支在公司整体资本开支中的占比也从2018年的38.61%下降至2023年的21.99%，其中汽车玻璃2023年资本开支在公司整体资本开支中占比仅为11.33%。 从资本开支和折旧摊销对比来看，旭硝子汽车玻璃业务近年来资本开支金额均低于折旧摊销的水平，也反映出公司汽玻业务较低的扩张意愿。 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图9：旭硝子分业务资本开支情况 （单位：亿日元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 玻璃capex汽玻capex建筑玻璃capex 1000 800 600 400 200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 图10：旭硝子汽车玻璃相关业务CAPEX和折旧摊销情况 （单位：亿日元） 电子capex化学capex生命科学capex其他capex 玻璃业务资本开支（亿日元）玻璃业务折旧摊销（亿日元） 注：2021年及之前为玻璃业务口径，2021年之后为汽车玻璃口径 旭硝子2026年整体中期发展规划：加快企业转型，实现企业价值最大化；到2026年实现8%的ROE 目标。 旭硝子对汽车玻璃业务的中期发展规划：旭硝子将汽玻业务定义为“核心业务”，“核心业务”的目标为提高业务竞争力，建立长期稳定的收入来源。公司对汽玻业务的中期发展战略为“通过价格政策、结构改善和持续向高性能、高附加值产品转移来提高盈利能力和效率”。 图11：旭硝子各业务板块的中期发展战略 2023-2026旭硝子汽车玻璃营业收入预计整体稳定。根据旭硝子的2026年中期发展战略，旭硝子汽车玻璃业务营业收入在2024至2026年均将维持在5100亿日元的水平，相比2023年4997亿日元的营收规模微增约2%。 旭硝子汽玻业务2026年目标营业利润率5%。根据旭硝子2026年中期发展战略，汽车玻璃的营业利润将从2023年的218亿日元持续提升至2026年的260亿日元，对应的营业利润率也将从2023年的4.36%提升至2026年的5.10%。 图12：旭硝子2026年分业务营业收入目标 （单位：亿日元） 图13：旭硝子2026年分业务营业利润目标 （单位：亿日元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 1268574131324997 1400620033005100 2000770038005100 4600 4900 4763 20232024E2026E 2500 648 218 328 -124 2023 184 30 600 330 230 300 2024E 320 2026E 300 860 530 260 2000 1500 1000 500 0 -500 建筑玻璃汽车玻璃电子业务 化工业务生命科学陶瓷业务及其他 建筑玻璃汽车玻璃电子业务 化工业务生命科学陶瓷业务及其他 未来三年旭硝子汽车玻璃资本开支规模略有收缩。旭硝子汽车玻璃业务2021-2023年三年资本开支总额为821亿日元，而根据2026年的中期战略规划，2024-2026年计划的资本开支计划总额为780亿日元，呈现小幅收缩的趋势。 未来三年旭硝子汽车玻璃业务的折旧摊销水平整体高于资本开支。根据2026年中期发展战略，旭硝子2024-2026年汽车玻璃业务的折旧摊销总额计划为1040亿日元，高出同期的资本开支计划，也反映出了旭硝子汽玻业务继续扩张的意愿较低。 图14：旭硝子2024-2026年资本开支计划 （单位：亿日元） 图15：旭硝子2024-2026年折旧摊销预计情况 （单位：亿日元） 8000 6000 4000 2000 0 110021982010821 701160 28301300 780 2021-20232024-2026E