宏观经济研究：六月全球大类资产配置月报

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮带来的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，五月美联储未及时转鹰，造成需求增强，通胀加剧。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 从国内经济来看，居民加杠杆放缓的趋势有所显现；财税收入增长偏慢对财政支出也有一定制约。5月17日房地产“组合拳”政策出台，其效果还需要更多耐心；5月以来政府债净融资增加或有望重新对财政支出、政府投资等形成支撑。 汇率：美国二次通胀风险上升，加息时点推迟，国内需求不振，房地产收缩速度较快，预计年底美元兑人民币汇率可能还有一定贬值压力，相应的美元或有再次升值的风险。 股市：从短期看，国外需求回暖，国内三中全会临近，市场偏好逐渐抬升。A股可能会延续一季度的反弹势头。此外，当前地产端政策放松、财政货币政策积极态度也有助于为市场注入信心。国际方面，短周期看利率的不断回升对需求的抑制作用逐渐显现，美股上涨速度或将变慢，转折点可能在美联储转鹰之后，在此之前美股都会保持上涨势头。欧洲核心国家的股指弱于美股，主要原因是经济活力相对较弱。日股金融风险或在逐渐加剧，未来几个月将降低仓位。 债市：6月份，国内债市或将偏强震荡。尽管政府债发行有望进一步提速，但其带来的供给扰动或将由央行配合提供资金进行对冲；同时我们认为提高实体经济融资需求、降低实际利率可能还有较大必要性，紧盯政策利率（MLF）及存贷款利率下调。相对宽松的货币环境可以对债市走强创造有利条件。近期的美联储议息会议并未转鹰，市场利率仍保持震荡走低态势，刺激了需求和物价的反弹。债市仍将保持谨慎状态，等待利率进一步的反弹。随着日本通胀从高位回落，利率已经明显处于限制性作用，不再支持长端利率的回升。 商品：黄金方面，短期内国际局势不稳定，央行、居民继续购买黄金，这可能导致黄金价格继续上涨。原油方面，短期内国际经济继续复苏，整体需求曲折向上，六月份原油价格仍将处于震荡阶段。精铜方面，中美两国在制造业上形成共振，全球制造业的复苏带来有色金属的快速上涨。若六月美联储政策偏紧，可能会再次抑制铜价的上涨速度。 全球大类资产配置：5月份长城大类资产配置指数上涨1.29%至5月29日的104.8878。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1美国经济继续偏强 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮带来的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，五月美联储未及时转鹰，造成需求增强，通胀加剧。地缘政治冲突不断，全球在战争、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，加大了对全球经济的扰动。 2024年4月美国零售和食品服务零售额同比增速为4.02%，比上个月回升了1.8个百分点。修匀后的12月均值出现了较长时间的稳态，与之相对应的就是库存销售比，该指数也保持平稳状态持续了三年，下一阶段随着补库周期的启动而开始下降。随着消费的回升，美国制造业景气度也将持续上升，并提高居民收入，进一步加速消费的增长。虽然4月份PMI的需求缺口有所回落，但我们预计5月份将明显回升。 图表1：美国零售服务销售额同比和美库存销售比（%） 图表2：美国PMI新订单-库存和美国雇员报酬同比（%） 近期美国资本市场出现美股上涨和利率上涨的特征，这与美林时钟繁荣期的资本市场表现一致。截至5月24日，5月份标普500指数上涨5.34%，创历史新高。美国10年期国债利率4.46%，比月初略有下降，但仍处于上升趋势之中。展望六月份，6月12日美联储再一次召开议息会议，若货币政策偏紧，美国利率继续上升，滞胀风险可能加剧。 图表3：美国标普500指数与10年美国国债收益率（%，左轴） 全球地缘政治风险依然不断。二季度俄乌战争持续不断，巴以冲突愈演愈烈。部分风险事件都可能会演化成对世界经济复苏进程的冲击以及抬升全球物价，进而改变主要国家货币政策的计划。 1.2国内楼市政策效果待显现 从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会即将召开，这次会议仍将继续聚焦改革，市场对本次会议也较为关注。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，前四月制造业投资和生产继续超预期，但消费增长放缓，地产板块仍有收缩倾向。房地产政策大幅放松之后，市场期盼政策效果落地。 国家统计局数据显示，4月社零同比增速放缓且环比较疫情前季节性水平偏弱，结合4月居民存贷款增速放缓与M1同比负增，居民加杠杆放缓的趋势都有所显现；地产销售量价、房地产投资同比降幅均扩大。而财政部数据显示，1-4月国内税收与土地出让收入同比偏低，对财政支出也有一定制约，同时期政府债发行偏慢乃至净偿还。这或许意味着国内需求端无论是政府部门还是私人部门均有待加力。 图表4：M1同比和居民存贷款同比（%） 图表5：社融口径政府债净融资（亿元） 在此背景下5月17日房地产“组合拳”政策出台，3000亿保障性住房再贷款打开政府收购存量商品房用于保障性住房的空间，同时住房贷款利率、首付款比例下调。此举一方面指向存量房“去库”，另一方面也意在提高地产销售活跃度。不过5月20-26日当周，30城市新房成交与上周基本持平，京杭深等11个城市二手住宅成交环比略有回升。 房地产“新政”的效果还需要更多耐心。另外，5月份政府债发行初步提速，地方专项债净融资4383.5亿元，比4月的883.5亿元明显增加。政府债净融资增加或有望重新对财政支出、政府投资等形成支撑。 图表6：京深杭等11城二手房住宅成交面积 图表7：新增地方专项债发行进度 当然也要看到国内经济发展面临的实际增速与名义增速、服务与实物、新动能与旧动能等“冷热不均”的结构性问题，短期可能难以较快解决，这对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。我们认为政策仍可期待降低LPR、政府债发行提速等，降低融资成本，畅通经济循环。 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美国二次通胀风险上升，加息时点推迟，叠加国内需求不振，房地产收缩速度较快，降息压力较大。预计年底美元兑人民币汇率可能还有一定贬值压力。 5月至今美国短期利率波动幅度不大，3个月SHIBOR利率下降了10BP左右，这使得两国利差最大扩大了10BP左右。美国方面，6月12日美联储将再次召开议息会议，如果届时释放偏鹰信号，美国利率可能会再次回升。中国方面，房地产市场稳定的条件之一是实际利率大幅下降至合理水平，这就需要进一步降息。中美利差仍处于扩大趋势之中。 虽然今年以来中国出口增速不断抬升，但国际货物和服务贸易顺差已经趋势性下降，今年3月份的国际货物和服务贸易顺差与去年同期相比已经减少60%左右。经常项目顺差的趋势性减少，不利于人民币的稳定。 图表8：美元兑人民币汇率和中美资金利差（%） 图表9：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速有所回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，随着“二次通胀”风险的上升，美市场利率回升概率较大，美元或有再次升值的风险。 全球流动性正在逐渐收紧，5月份美联储继续缩表超过910亿美元，截至目前美联储总资产已降至73299亿美元左右；欧洲央行缩表超过177亿欧元，总资产降至65758亿欧元左右。虽然中日两国央行仍在扩表中，但相对于欧美的缩表来说，全球央行的总资产实际上是在减少的。但从四国短期利率走势来看，除了日本流动性明显收紧之外，其他国家3个月利率稳中有降。这可能也表明全球流动性并不非常紧张。 图表10：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表11：美欧中日3个月资金利率（%） 欧美两国经济基本面发生较大变化，欧洲通胀相对于美国不断趋弱。4月份欧洲制造业PMI指数45.7%，明显弱于美国的49.2%。欧洲的CPI同比也已下降至2.4%附近，而美国还在3.4%，两者差距进一步拉大。这背后反映是两国经济活力的不同，美联储面临着再度收紧的压力，而欧洲央行在讨论何时降息。 图表12：美元指数与欧元区PMI/美国PMI走势 图表13：美国与欧元区CPI同比（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，日元存在着严重的投机情绪。今年以来日元的走势与美元几乎同步，在美元升值的同时日元不断贬值。但这一节奏进入5月份之后出现了偏离，美元的升值速度明显在放慢，甚至出现小幅贬值，而日元仍然在贬值趋势之中。这里表明市场中存在过度的投机行为，当前CFTC基金日元空头头寸占比已增至历史最高水平附近，交易者数量也达到历史新高，还在不断上涨。 5月25日G7财长意大利会晤后发表公报，警告外汇汇率的过度波动。日本当局也在干预外汇市场，首席货币外交官Masato Kanda5月8日表示，日本可能不得不对任何无序的、投机驱动的外汇波动采取行动。 图表14：美元指数和美元兑日元汇率 图表15：日元兑美元空头头寸和交易者数量合计（%） 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费增长放缓，部分工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，国外需求回暖，国内三中全会临近，市场偏好逐渐抬升，A股可能会延续一季度的反弹势头。 国家统计局数据显示，4月工业企业利润增速为4%，1-4月累计同比4.3%，与一季度基本持平。企业盈利尽管回弹斜率不陡峭，但仍属于缓慢修复中，这对于股市暂时没有明显压力。并且考虑到当前地产端放松限购、降低首付、降低利率等政策频出，财政货币政策维持积极态度，也有助于为市场注入信心。 截至5月28日，沪深300与中证500指数月均值分别环比回升2.96%和2.54%。我们以申万300指数市盈率测算对应的隐含收益率，5月申万300隐含收益率有所回落，不过相对于债券来看，A股长期投资价值较高。我们认为A股估值修复的重要推动力仍在于企业盈利显著改善。 图表16：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 图表17：AA级企业债到期收益率与申万300指数市盈率倒数（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，随着利率的不断回升，对需求的抑制作用逐渐显现。美国经济周期正从繁荣期向滞涨期转变，美股上涨速度或将变慢。转折点可能在美联储转鹰之后，在此之前美股可能会保持上涨势头。 5月下旬以来美国股市出现分化，纳斯达克指数继续强势，道琼斯工业指数有所回调。 这主要得益于英伟达发布的强劲业绩报告，季度营收创纪录260亿美元，较第四季度增长18%，较去年同期增长262%，连续第三个季度实现销售额较上年同期增长三倍。英伟达股价5月上涨超过27%，带动纳斯达克指数创历史新高。从市场结构上来说，美股VIX指数已到历史低位，市场对于上涨的预期已经达到高度一致，后市可能会出现调整。 图表18：纳斯达克综合指数与道琼斯工业指数 图表19：标普500波动率指数 从风险偏好来看，欧洲核心国家的股指弱于美股，主要原因是经济活力相对较弱。但在内部欧洲股市风险偏好依然处于高位，从意大利和德国的国债信用利差继续下降的趋势来看，这一风险偏好可能还会持续。由于德国经济增速慢于欧洲内外主要国家，造成欧元趋弱和股指表现逊于其他国家。 图表20：德、美PM