2024年利率中期策略报告：把握主脉，因势而动

把握主脉，因势而动 ——2024年利率中期策略报告 西南证券研究发展中心固定收益团队 2024年7月 核心观点 一．新旧产能切换仍是下半年经济政策重心。1）地产政策方面，需求和供给政策双助力，积极推动地产去库存。4月30日政治局会议定调统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，从需求端和供给端双管齐下，积极推动房地产去库存。2）新质生产力政策方面，主要推进科技创新及效能提升。2023年12月12日，中央经济工作会议提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，并在会议中提出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。3）消费政策方面，“以旧换新”助力消费市场回暖。现阶段全球通胀高位降温，但仍有较强的粘性，宏观经济正处于迈入复苏阶段的过程，而国内经济则正处于转型升级的关键时期，2024年以来，政府部门出台了大量消费刺激政策促进消费市场的回暖，新能源汽车和智能家电等方面在“以旧换新”政策的推动下销量增速有所提升。 二．宏观经济运行将继续维持修复预期。1）经济数据反映现阶段基本面处于修复阶段。投资方面，我国固定资产投资总额的累计同比增速自2024年开年以来有小幅回暖，但由于地方化债等因素限制了地方层面加杠杆，固投增速总体仍处于较低位的修复状态；出口方面，2023年受基数效应影响，出口同比增速整体处于低位，而2024年开年以来则呈现更为明显的修复态势，是推动基本面修复斜率改善的重要动力；消费方面，2024年社零数据同比增速表现弱于2023年同期，修复速度虽略有放缓但整体仍对基本面修复形成重要支撑；价格方面，PPI指数预计在主流工业品价格上涨的推动下或维持修复态势，CPI指数在猪肉价格支撑下，预计运行底部将进一步确认。2）金融数据在总量较大背景下增速将步入新阶段。在新旧产能切换背景下，融资主体将逐渐从过去的资金密集型产业转化为创新型产业，融资方式也将逐渐从间接融资转化为直接融资，同时央行目前也在重点治理资金的沉淀空转，因此，金融数据帮助我们判断政策走势的重要性可能将逐渐减弱。 三．货币政策将更加关注资金价格并保持流动性合理充裕。1）存款搬家叠加杠杆需求减弱推动R与DR品种利差来到历史低位。由于银行负债端对低利率环境的适应具有一定滞后性，而投资者对保险产品可能仍存在“刚兑”认知，理财产品在净值管理下收益表现相对平滑对低风险投资者也有较大吸引，多重因素的共同影响下，促进了存款搬家现象的形成。2）货币政策将更加关注资金价格，操作上保持流动性合理充裕。OMO政策利率将成为利率传导的主要锚点，预计货币政策对货币总量的关注将边际减弱而更加关注资金价格，央行公开市场操作更加灵活的保证流动性合理充裕。3）结构性工具逐渐提高对房地产的支持力度。对结构性经济问题央行还将通过相应的结构性货币政策予以支持和解决，从而更好地帮助总量货币政策发挥调控作用。目前结构性货币政策分别通过PSL和再贷款从保障增量和解决存量两方面入手对房地产领域提供支持。 四．供需错配关系暂未有效缓解，但较上半年有所缓和。1）总供给规模预计较为平滑，主要干扰来自于地方债发行。特别国债以少量多次的形式向市场公开发行，对流动性冲击有限，而地方债仍有较大规模待发，可能对流动性带来一定干扰。2）需求仍然欠配，增量资金来自于非银规模增长。银行随着负债成本下降，在比价效应下对固收类资产需求将有所增加，而非银产品和保险公司在总规模增长背景下，由于承接的主要是低风险甚至零风险偏好的负债资金，投资端重心也将主要集中在固收类资产。 五．策略建议，关注波段和久期带来的收益机会。1）国债方面，预计超长端维持震荡偏强走势，关注调整带来的波段机会。若下半年没有降息操作，则中短端品种赔率将相对有限，我们预计长端及超长端将维持震荡偏强走势，超长端震荡区间或在2.5%-2.7%，建议关注回调带来的波段机会；2）国开债方面，10年国开债交易属性回升，预计仍是主要交易品种。随着监管层面对超长端利率风险的控制提升，预计交易盘在后续的券种选择上或仍将以10年国开债作为主要的交易品种，建议投资风格更偏交易属性的资金可以关注10年国开债活跃券。3）地方债方面，品种利差仍可挖掘，配置盘偏好相对较高。目前地方债相较于国债的平均利差水平约为11BP，对配置盘而言仍有投资吸引力，配置盘以外机构投资者仍可考虑“一级认购，二级出售”的收益模式，除此以外，建议可以依托配置盘力量，在地方债方面参与长久期资产的投资。 风险提示：政策存在不确定性；经济运行超预期；数据统计误差。 1 目录 一、新旧产能切换仍是下半年经济政策重心 二、宏观经济运行将继续维持修复预期 三、货币政策将更加关注资金价格并保持流动性合理充裕 四、供需错配关系暂未有效缓解，但较上半年有所缓和 五、策略建议：关注波段和久期带来的收益机会 2 1.1地产政策方面，需求和供给政策双助力，积极推动地产去库存 需求端和供给端双管齐下，积极推动房地产去库存。当前房地产市场的下行压力引起政策高度关注，4月30日政治局会议定调，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。时隔九年中央再度给出房地产去库存相关提法，旨在缓解当前地产市场困境，推动经济社会平稳发展。近期各部委陆续出台相关政策及召开相关会议。 2024年以来房地产增量政策变化情况 发布日期 发布部门 政策/会议名称 地区范围 政策/会议内容概述 2024-01-05 住房城乡建设部、金融监管总局 《关于建立城市房地产融资协调机 制的通知》 全国性 建立协调机制，明确工作分工，搭建政银企沟通平台，优化审批流程，满足房地产项目的合理融资需求。 2024-01-24 中国人民银行办公厅、国家金融监督管理总局办公厅 《关于做好经营性物业贷款管理的通知》 全国性 明确了经营性物业贷款的定义、用途、期限、额度等要求，支持规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，允许使用经营性物业贷款偿还存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。 2024-03-05 全国人民代表大会常务委员会 十四届全国两会 全国性 继续落实《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，会议提出“加快构建房地产发展新模式；加大保障性住房建设和供给；积极推进新型城镇化”。 2024-04-30 中共中央政治局 4月政治局会议 全国性 会议提出“继续坚持因城施策；压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益；要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。 2024-05-17 国务院 全国切实做好保交房工作视频会议 全国性 会议提出“扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房；扎实推进保障性住房建设、城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设‘三大工程’”。 2024-05-17 中国人民银行 国务院政策例行吹风会 全国性 央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。 2024-05-17 中国人民银行、国家金融监督管理总局 《关于调整个人住房贷款最低首付 款比例政策的通知》 全国性 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 2024-05-17 中国人民银行 《关于下调个人住房公积金贷款利 率的通知》 全国性 下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。 2024-05-17 中国人民银行 《关于调整商业性个人住房贷款利 率政策的通知》 全国性 取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平。 资料来源：政府官网，西南证券整理 3 1.1地产政策方面，需求和供给政策双助力，积极推动地产去库存 销售高基数期已过，成交面积降幅出现收窄。1-4月属于楼市传统销售旺季并且去年同期成交面积同比大幅上升位于高基数期，30大中城市商品房2024年1-5月成交面积同比下降38.35%，跌幅较1-4月缩小0.68个百分点；同期各月份一二三线城市新建商品房月度成交面积（除2024年1月一线城市同比增长6.21%）均同比大幅下降，1-5月一二三线城市新建商品房月度成交面积同比分别下跌31.80%、43.46%和35.06%，跌幅较1-4月分别缩小0.95、0.11、2.24个百分点 。 一、二、三线城市商品房成交面积占比变化 30大中城市:商品房成交面积（万平方米）及变化率 万平米 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2023-01-01 2023-01-22 2023-02-12 2023-03-05 2023-03-26 2023-04-16 2023-05-07 2023-05-28 2023-06-18 2023-07-09 2023-07-30 2023-08-20 2023-09-10 2023-10-01 2023-10-22 2023-11-12 2023-12-03 2023-12-24 2024-01-14 2024-02-04 2024-02-25 2024-03-17 2024-04-07 2024-04-28 2024-05-19 2024-06-09 0.00 30大中城市:商品房成交面积:当周值 30大中城市:商品房成交面积环比变化率（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理 北上广深商品房成交面积变化（MA5） 600% 400% 200% 0% -200% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 平方米 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 2024-04-05 2024-04-12 2024-04-19 2024-04-26 2024-05-03 2024-05-10 2024-05-17 2024-05-24 2024-05-31 2024-06-07 2024-06-14 2024-06-21 0 一线城市商品房成交面积二线城市商品房成交面积三线城市商品房成交面积 数据来源：Wind，西南证券整理 北京:商品房成交(签约)面积上海:商品房成交面积广州:商品房成交(签约)面积深圳:商品房成交面积 数据来源：Wind，西南证券整理 4 1.2新质生产力政策方面，主要推进科技创新及效能提升 序号 产业分类 细分赛道 特点或发展方向 关键技术节点 1 信息技术产业 云计算、大数据、人工智能、物联网、5G通信 推动数字化转型，促进智能化生产和生活 数据安全与隐私保护、算法 优化、5G网络覆盖 2 生物技术产业 生物制药、现代农业、基因编辑、生物制造 提高医疗健康水平，推动精准医疗和绿色农业发展 基因编辑技术（如CRISPR-Cas9）、生物制药的个性化医疗 3 新能源产业 太阳能、风能、电动汽车、储能技术