弱区域核心城投长债发行屡创新低

证券研究报告|固收研究报告 2024年07月08日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 弱区域核心城投长债发行屡创新低 ►一级抢券火热，二级信用利差全线收窄 7月第1周，信用债净融资回暖，理财规模回升带动一级抢券行情以及二级信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债净融资同比降幅收窄，产业债发行和净融资均同比上升。城投债净融资为301亿元，同比下降29亿元；产业债净融资为 793亿元，同比增加1158亿元。与此同时，理财规模环比增 9242亿元至29.66万亿元，导致抢券火热，其中城投债发行 全场倍数3倍以上占比由54%升至68%，产业债全场倍数3 倍以上占比由23%升至38%。 二级市场方面，信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄。城投债AAA和AA+1Y、3Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp，5Y和7Y收益率下行1-2bp，利差收窄4-5bp，10Y收益率下行0-2bp，利差收窄6-9bp，15Y、20Y和30Y收益率则上行1-3bp，利差收窄4bp。 7月理财规模回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年 7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和 1.74万亿元。这些增量资金仍将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。此外，随着央行借券卖券控制特定期限利率债的走势，只要资金保持定力、利率下行趋势不变，不受限制的长久期信用债吸引力或上升。 从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2)3Y收益率仍相对较高。5年期品种，目前二级资本债AAA-5Y收益率已经低于信用债AAA5Y，性价比不高。5年以上品种，信用债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债13-14bp，也高于AAA- 10Y二级资本债8-9bp，或有一定的下行空间。此外，AA+ 10Y目前收益率在2.6%左右，票息相对较高。 ►银行资本债调整即是机会 银行资本债策略层面，对于国有行、股份行和“交易性”城农商行，依然采取波段操作的策略，调整即是机会。对于流动性偏弱的城农商行，要关注交易层面的边际变化，抓住正在变活跃的主体是关键，这可能是未来一段期间内下沉的方向，“欠配”压力下有利于带动利差收窄。对于配置盘而言，要做好“收益率”和“下沉尺度”的双重判断，如果要控制下沉尺度，就要放低收益率要求到2.5%、甚至2.4%以下。风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风 险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资同比降幅收窄，信用利差全线收窄5 1.1.一级市场：城投债净融资同比降幅收窄，抢券火热5 1.2.二级市场：收益率走势分化，信用利差全线收窄7 2.产业债：一级发行供需两旺，二级成交5年以上占比上升11 2.1.一级市场：晋能控股电力首发10年中票，票面利率2.8%11 2.2.二级市场：5年以上成交占比上升14 3.银行资本债：调整即是机会17 3.1.一级市场：二级资本债净融资超去年同期17 3.2.二级市场：中高等级银行资本债表现不及信用债18 4.风险提示22 图表目录 图1：5年及以内品种性价比图谱4 图2：5年以上品种性价比图谱4 图3：7月以来，城投债加权平均发行利率均下降（%）7 图4：江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比为44%（%）9 图5：7月1-7日，产业债1年以内和5年以上发行利率下降幅度较大（%）14 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表2：7月1-5日发行的5年以上城投债6 表3：7月第1周，城投债3-5年和5年以上发行额占比继续上升6 表4：城投债周度成交情况8 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）9 表6：各省公募城投债收益率变动10 表7：各省公募城投债收益率分布11 表8：7月1-7日，产业债净融资同比大幅上升（亿元）12 表9：7月1-5日发行的5年以上产业债13 表10：7月第1周，产业债5年以上发行额占比明显上升13 表11：产业债周度成交情况15 表12：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）15 表13：各行业公募产业债收益率变动16 表14：87%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债17 表15：2024年以来银行资本债净供给超去年同期18 表16：2024年7月1-5日，银行资本债收益率及利差变动19 表17：银行二级资本债周度成交情况20 表18：银行永续债周度成交情况20 表19：银行资本债成交比较活跃的城农商行21 表20：综合收益率2.4%以上、二级市场有成交的城农商行资本债22 7月第1周，信用债净融资回暖，理财规模回升带动一级抢券行情以及二级信用利差全线收窄。一级市场方面，城投债净融资同比降幅收窄，产业债发行和净融资均同比上升。7月1-7日，城投债发行952亿元，同比减少32亿元，净融资为301 亿元，同比下降29亿元；产业债发行1438亿元，同比增加677亿元，净融资为793 亿元，同比增加1158亿元。与此同时，理财规模在跨季后迅速回升，环比增9242 亿元至29.66万亿元，带来增量配置需求，导致抢券火热，其中城投债发行全场倍数 3倍以上占比由54%升至68%，产业债全场倍数3倍以上占比由23%升至38%。 7月1-5日，8家城投发行5年以上债券，弱区域核心城投发行长期限债券利率创新低。其中，30年期“24皖交控MTN004”（2.66%）和10年期“24豫交投MTN006”（2.55%）全场倍数超过5倍。7年期“24津城建MTN025”票面利率3.15%，低于6月下旬发行的7年期“24津投22”票面利率3.2%。10年期“24淄博城资MTN005B”票面利率3.12%，明显低于6月下旬发行的10年期“24淄博城资MTN004B”票面利率3.38%。 产业债5年以上平均发行利率为2.49%，较同期限城投债低了25bp。7月1-5日，15家产业主体发行10年及以上债券。其中，“24中车集MTN003”（2.47%）、“24北控水集MTN003B”（2.52%）、“24中国通用MTN001”（2.51%）、“24中国中煤MTN003”（2.49%）和“24光大集团MTN004B”（2.48%），全场倍数超过4倍。此外，晋能控股电力首发10年中票，票面利率2.8%，全场倍数为3.42倍。 二级市场方面，信用债收益率走势分化，信用利差全线收窄，城投债表现优于产业债。城投债AAA和AA+1Y、3Y收益率下行3bp，信用利差收窄4bp，5Y和7Y收益率下行1-2bp，利差收窄4-5bp，10Y收益率下行0-2bp，利差收窄6-9bp， 15Y、20Y和30Y收益率则上行1-3bp，利差收窄4bp。成交方面，中长久期品种仍较活跃，其中城投债5年以上成交笔数占比上升1pct至4%，3-5年上升3pct至12%；产业债5年以上占比由7%上升至9%，3-5年占比持平于12%。 7月，供需格局仍然有利于信用利差维持低位。一方面，理财规模通常在7月回 升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。7月第1周，理财规模已环比增加9242亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。这些增量资金仍将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。此外，随着央行借券卖券控制特定期限利率债的走势，只要资金保持定力、利率下行趋势不变，不受限制的长久期信用债吸引力或上升。 从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2)3Y收益率仍相对较高；产业和城投永续品种溢价在5bp左右，性价比一般。5年期品种，目前二级资本债AAA-5Y收益率已经低于信用债AAA5Y，性价比不高，中短期票据和城投债AA+5Y收益率相对较高，在2.35%左右。5年以上品种，信用债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债13-14bp，也高于AAA-10Y二级资本债8-9bp，或有一定的下行空间。此外，AA+10Y目前收益率在2.6%左右，票息相对较高。 银行资本债方面，7月1-5日，银行资本债收益率普遍上行，中高等级表现普遍不及同期限中短期票据，相对利差多走扩。银行资本债整体依然成交活跃，且国有行和股份行还在拉久期，青岛银行二级资本债，以及大连银行、江西银行、温州银行、湖南银行、广东华兴银行和贵州银行等永续债成交笔数明显增加。 策略层面，对于国有行、股份行和“交易性”城农商行，依然采取波段操作的策略，调整即是机会。对于流动性偏弱的城农商行，要关注交易层面的边际变化，抓住正在变活跃的主体是关键，这可能是未来一段期间内下沉的方向，“欠配”压力下有利于带动利差收窄。对于配置盘而言，要做好“收益率”和“下沉尺度”的双重判断，如果要控制下沉尺度，就要放低收益率要求到2.5%、甚至2.4%以下。 图1：5年及以内品种性价比图谱 -30 1. 40 -40 -50 -60 票据AA+:3Y 城投债AAA:5Y 中短期票据AAA:5Y -70 银行 本债AA+:3Y 券商次 -80 续债AA+:3Y 券商次级永续债 -:5Y银行永续债AAA-:5Y 城投债AA+:5Y债AA+:3Y 中短期票据AA+:5Y 续债AA+:3Y 城 -90 债AA-:1Y 城投 投债AA(2):3Y 银行永 AAA-:3Y产业永 城投永续 级债AA+:3Y 二级资本债AAA 银行二级资 中短期 :1Y 中短期票据AAA :1Y 同业存单AAA 2. 35 2. 30 2. 25 2. 20 2. 15 2. 10 2. 05 2. 00 2. 95 1. 90 年初以来收益率变动（bp） -100 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024/7/5收益率（%） 图2：5年以上品种性价比图谱 -30 中短期票据(AAA):7年 城投债(AAA):7年资本债(AAA-):7年 银行二 银行二级资本债(AAA-):10年 +):7年 中短期 期票据(AA+):1 中短 票据(AA+):7年 二级资本债(AA 银行 (AA+):10年 城投债 0年 级资本债(AA+):1 银行二级 ):15年 年城投债(AAA 债(AAA):10 城投 AAA):15年 中短期票据( :10年 短期票据(AAA) 中 10年 地方政府债: 地方政府债:7年 15年 地方政府债: 2. 60 2. 55 2. 50 2. 45 2. 40 2. 35 2. 30 2. 25 2. 20 2.65 -40 年初以来收益率变动（bp） -50 -60 -70 -80 -900年 -100 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024/7/5收益率（%） 1.城投债：净融资同比降幅收窄，信用利差全线收窄 1.1.一级市场：城投债净融资同比降幅收窄，抢券火热 2024年7月1-7日，城投债净融资同比降幅收窄。7月1-7日，城投债发行952 亿元，同比减少32亿元，净融资为301亿元，同比下降29亿元。同时，由于理财规模回升的配置需求，城投债一级抢券火热。7月第1周，理财规模环比增加9242亿元至29.66万亿元。城投债发行全场倍数3倍以上占比由54%升至68%，1倍占比由10%降至8%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比进一步上升。7月第1周，城投债发行期限5年以上占比为11%，高于6月的6%；3-5年占比为42%，高于6月的40%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.96%、2.44%、2.73%和2.74%，较