美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起

证券研究报告：宏观报告 2024年7月7日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《5月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长》-2024.07.01 美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起 核心观点 （1）6月美国新增非农就业人数20.6万人，好于预期，较前值小幅回落，整体显示美国劳动力市场仍相对紧张。但连续数月美国就业数据向下修正，引发市场对美国非农就业人口数据质量的担忧，5月和4月连续两个月非农就业人数合计较修正前减少11.1万人。与此同时，6月美国失业率小幅回升至4.1%，较前值上升0.1个百分点，虽为两年多来首次升至该水平，仍处于历史较低水平，劳动力参与率小幅上升，或增大就业竞争，平均时薪环比小幅回落，指向就业市场相对紧张问题或有所缓解。此外，按照萨姆规则，美国近三个月失业率平均值较12个月低点高出0.5个百分点，显示美国经济走向衰退。因宽财政紧货币政策组合的扰动，传统经济指标指示性作用有所减弱，需要进一步观察。 向后看，第一，美国就业市场相对紧张指向美国市场需求端应保 持韧性，终端需求存在有力支撑，但2024年开年以来，美国消费有所走弱，或是美国限制性货币政策效果有所显现，高通胀和高利率导致美国居民支出增速高于收入增速，美国居民财务状况有所恶化，对居民消费能力产生较为明显制约，美国经济内生增长动能有所放缓。第二，美国移民对于缓解美国就业市场相对紧张问题十分重要，而近期拜登政府收紧移民政策，或导致就业市场进一步收紧，或加剧劳动生产相对紧张的程度，可能导致经济增长受阻，并推高服务业工资水平，进而推高通胀，导致经济出现滞胀风险。第三，6月美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解，提高市场对美联储9月降息预期，但通胀仍是重要制约，“数据依赖”的决策思路不变。 （2）本周宏观环境分析：美欧日经济边际放缓，国内经济稳增 长政策温和加码 在政策环境方面，6月美国失业率有所回升，年内降息预期有所上升，但市场仍存分歧。欧元区7月降息或落空。英国经济边际有所 回暖，英国央行8月降息不确定性增大。日本央行货币政策操作或更谨慎，7月加息概率或有所下降。国内央行将借入国债，货币政策新工具步入实操。金融监管总局局长李云泽再谈“保交房”，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，房地产投资或逐步回暖。 在非政策环境方面，美国货币政策限制性进一步显现，美国经济呈现边际放缓迹象，美国制造业景气度走弱，6月ISM制造业景气度处于收缩区间，低于前值和预期，需求仍弱，新订单指数虽边际回升但仍处于收缩区间。与此同时，美国新增就业虽超预期，但失业率边际回升，美国求职时间超过3个月的失业者占比创两年多最高；欧元区经济持续修复的不确定性增大，德国、法国制造业景气度边际有所回升，仍处于收缩区间，欧元区制造业景气度亦处于收缩区间；日本经济维持修复态势，日本向下修正第一季度经济增速，实际GDP环比下降0.7%，按年率计算下降2.9%，日本经济步入技术性衰退。6月日本汽车企业量产认证造假影响并未完全消退，日本国内新车上半年销量同比减少13%，考虑日本汽车产值在制造业工业增加值中占比达到20%，未来日本经济持续修复不确定性增大。6月北京、上海、深圳二手房成交量均创新高，稳地产政策效果或逐步显现，或存在虹吸效应从6月PMI来看，经济供需边际放缓，需求处于收缩区间，总体呈现供过于求特征，有效需求不足仍是主要制约。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解，降息预期再起5 2.16月美国新增非农数据显示就业市场相对紧张，但数据质量引发担忧5 2.2失业率回升，平均时薪环比小幅回落7 2.3展望：美国经济内生增长动能放缓，“硬着陆”风险有所提高8 3国内外宏观热点11 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点27 4本周宏观环境分析：美欧日经济边际放缓，国内经济稳增长政策温和加码30 风险提示33 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：美国非农就业情况（千人）7 图表3：美国非农就业情况（千人）7 图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）7 图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人）7 图表6：美国失业率（%）8 图表7：美国分行业失业率（%）8 图表8：美国GDP贡献率（%）10 图表9：美国个人收入同比增速（%）10 图表10：美国个人支出同比增速（%）10 图表11：美国个人收入和支出同比增速（%）10 图表12：美国个人储蓄持续回落（%）10 图表13：美国家庭贷款违约率有所走高（%）10 图表14：美国移民增速与服务生产行业收入增速（%）11 图表15：美国移民与美国非制造业PMI（%）11 图表16：本周宏观环境变化32 1大类资产表现 7月第1周（6.29-7.5），货币市场收益率回落，DR007和同业存单（股份制银行）利率小幅回落；全球主要经济体股市表现分化，国内上证综指、深证成指、创业板指小幅回落。海外经济体股市普遍回升；大宗商品市场方面，黄金、白银、铜、锌、铝、原油、玉米、大豆价格普遍回升；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解，降息预期再起 2.16月美国新增非农数据显示就业市场相对紧张，但数据质量引发担忧 美国6月季调后非农就业人口增加20.6万人，高于市场预期19万人，较前 值回落1.2万人，整体显示美国就业市场保持相对紧张。但连续数月美国就业数 据向下修正，引发市场对美国非农就业人口数据质量的担忧。5月和4月连续两个月非农就业人数大幅下修，两个月合计较修正前减少11.1万人。 从非农就业结构来看，政府部门新增就业人员边际增加，私人部门新增非农 就业人数边际减少，其中，私人服务生产领域就业是主要拖累，私人服务生产领域新增就业环比明显减少，私人商品生产领域就业环比改善。政府部门新增非农就业人数7万人，较前值增加4.5万人；私人部门新增非农就业人数13.6万人， 较前值减少5.7万人，其中，商品生产领域的新增非农就业人数1.9万人，较前 值增加0.7万人；服务生产领域的新增非农就业人数11.7万人，较前值减少6.4万人，成为主要拖累。 在商品生产就业领域，6月商品生产新增非农就业人数环比增加，主要贡献 来自于建筑业，主因是美国地产行业保持高景气度，其次是采矿业，制造业是主要拖累。6月建筑业新增非农就业人数2.7万人，较前值增加1.1万人；采矿业 就业零新增，较前值增加0.4万人；制造业新增非农就业人数减少0.8万人，较 前值减少0.8万人。 在服务生产领域，6月服务生产新增非农就业人数环比减少，其中，批发业、信息业、教育和保健服务业、其他服务业新增非农就业人数环比增加，而零售业、运输仓储业、公用事业、金融活动、专业和商业服务、休闲和酒店业新增非农就业人数环比减少。6月，批发业、信息业、教育和保健服务业、其他服务业新增非农就业人数分别为1.42万人、0.6万人、8.2万人和1.6万人，分别较前值增加1.2万人、0.1万人、0.1万人和0.8万人；零售业、运输仓储业、公用事业、金融活动、专业和商业服务、休闲和酒店业新增非农就业人数分别为-0.85万人、 0.73万人、0.09万人、0.9万人、-1.7万人和0.7万人，分别较前值减少1.56万人、0.49万人、0.04万人、0.3万人、4.8万人、1.5万人。与之相对应的是，美国6月服务业景气度超预期回落，再次步入收缩区间。6月美国ISM非制造业PMI为48.8%，较前值回落5个百分点。 图表2：美国非农就业情况（千人）图表3：美国非农就业情况（千人） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2失业率回升，平均时薪环比小幅回落 美国失业率小幅回落，仍处于历史相对较低水平。6月美国失业率4.1%，较 前值和预期上升0.1个百分点，为两年多来首次升至该水平，但仍处于2010年以来的32.18%历史分位数。 分行业看美国失业率，在商品生产方面，因原材料价格上涨和美国房地产市 场保持高景气度，采矿业和建筑业失业率环比回落，6月采矿业和建筑业失业率分别为1.3%和3.3%，较前值分别回落1.8pct和0.6pct。因美国终端需求回落，制造业景气度回落，带动失业率回升，6月制造业失业率为3.1%，较前值回升0.4pct；在服务业方面，批发零售贸易业、信息业、教育和医疗服务业、其他服务业失业率边际回升，6月失业率分别为5.1%、5.9%、3.1%、3.9%，较前值分别上升1.4pct、1.2pct、0.2pct、0.5pct。运输及公用事业、金融业、休闲和酒店 业失业率边际回落，6月失业率分别为4.5%、2.7%、5.2%，分别较前值回落0.5pct、0.1pct、0.7pct。 此外，劳动力市场活跃度提高，劳动参与率环比有所回升，每周工作时长持 平前值。6月美国劳动参与率为62.6%，较前值高0.1pct，同时6月平均每周工时34.3小时，持平前值。 平均时薪环比小幅回落，就业市场相对紧张问题有所缓解。美国6月平均每小时工资环比增速0.3%，较前值小幅回落0.1pct。平均每小时工资同比升3.98%， 较前值回落0.05pct，持平预期。新增就业超预期增加，而平均工资增速边际回落，或指向劳动力市场阶段性高点已过。 图表6：美国失业率（%）图表7：美国分行业失业率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.3展望：美国经济内生增长动能放缓，“硬着陆”风险有所提高 （1）美国限制性货币政策效果有所显现，就业市场相对紧张与美国消费走弱并存，美国经济内生增长动能放缓 美国就业市场相对紧张应指向市场需求保持韧性，消费应该存在有力支撑，但2024年美国就业市场相对紧张与美国消费走弱并存。开年以来，美国失业率维持在4%左右水平，处于历史较低水平，新增非农就业数据超预期增加，整体显 示美国劳动力市场保持强劲，但美国一季度消费有所放缓，美国个人消费支出对GDP贡献率仅为0.98%，较前值下降1.22%，是美国一季度经济边际放缓的重要拖累。 美国是典型的高消费、低储蓄的国家，高通胀和高利率导致美国居民支出增 速高于收入增速，美国居民财务状况有所恶化，对居民消费能力产生较为明显制 约。得益于相对紧张的劳动力市场，美国个人收入保持稳健增长。2024年1-5月 美国个人总收入同比增速4.45%，其中美国个人雇员报酬是主要贡献，美国个人雇员报酬同比增速4.87%，高于美国个人总收入同比增速水平。但因高通胀和高利率，美国个人消费支出和美国个人利息支出均保持高速增长，同比增速分别为4.89%和20.33%，美国个人支出同比增速达到了5.22%，美国个人支出同比增速高于美国个人收入同比增速。在支出增速高于收入增速情况下，美国个人储蓄率存款总额明显下降，1-5月美国个人储蓄存款总额较去年同期下降了21.03%，美国个人储蓄存款占可支配收入比例处于历史较低水平，5月美国个人储蓄存款占可支配比例仅为3.9%，仅处于2010年以来的9.83%历史分位水平。与此同时，美国家庭债务余额仍小幅增长，2024年一季度美国家庭债务余额同比增长3.75%，较前值回升0.22个百分点，环比增长1.05个百分点，较前值小幅回落0.18个百分点，而美国家庭贷款违约率有所走高，2024年一季度美国家