宏观研究报告：“我竞选的是首相，不是马戏团长”

宏观研究报告 6 5 4 3 2 1 0 2024年7月5日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 Hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk “我竞选的是首相，不是马戏团长” GDPNow指向美国经济降温 % % 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 GDPNow预测值10年美债收益率（右轴） 数据来源：彭博,国泰君安国际 特朗普在首轮总统辩论后，明显大幅领先;民主党方面则对拜登的拉胯表现失望不已，拜登也在四处灭火，希望得到党内的支持。一般而言，占有优势的一方不会改变策略，但落后一方则面临着改变的压力，对于民主党而言，坚持还是放弃拜登，是未来一段时间内需要做的关键决定。 对于金融市场而言，交易也逐渐从特朗普领先转向拜登退选——尽管看起来这两个交易的本质相同，但拜登退选在很大程度上意味着特朗普已经在投资者的心中提前当选，特朗普交易也会来得更加顺畅且极致。 在过去的几年中，市场的交易风格越来越极致化，背后的重要原因是对冲基金开始在市场中扮演了更加重要的角色。从这个角度而言，拜登到底是在本周末退选、还是在投票前退选，亦或是最终败选，对市场的影响会显著不同。如果拜登本周末就如很多媒体期待的那样黯然退选，那么特朗普交易会在未来一两周摧枯拉朽。如果拜登坚持一段时间，那么特朗普交易则会退潮，即使特朗普最后仍然会当选。 特朗普交易的核心是利率曲线陡峭化，一方面，拜登退选意味着政治不确定性增加，这会打压短期的利率，另一方面，特朗普当选则意味着通胀预期在中期会出现抬升，这会推升长端利率。如果特朗普交易落空，长端利率下行的速度会更快一些。而无论是哪种情形，短端利率下行更具有确定性。 如果拜登坚持不退选，那么市场的焦点会转向今晚公布的非农就业数据和下周公布的通胀数据。从亚特兰大联储最新的GDPNow数据来看，美国经济有进一步降温的迹象，这也意味着利率上行可能会缺乏来自基本面的配合。 总体而言，近期美国数据仍然指向经济和通胀的双重降温，从这个角度看，似乎特朗普是支撑美债利率上行的唯一动力，任何来自基本面的信息，似乎都意味着10年美债利率会再度滑向4.20%一线。 宏观研究报告 当一场NBA比赛打完第一节，有一个队领先20分，球迷会如何反应？一般情况下，相信少部分球迷会坚持看到第四节。大多数球迷会跳过第二和第三节，直接看第四节，如果到了第四节中局，双方的差距仍然在20分，相信大多数球迷会放弃观看。 图1：特朗普当选概率超过�成 60 55 50 45 40 35 30 25 20 特朗普当选美国总统的可能性 数据来源：彭博,国泰君安国际 某种程度上，这就是美国总统大选的现状。特朗普在首轮总统辩论后，明显大幅领先，就像一场NBA比赛的第一节，一支球队已经大幅度领先。民主党方面则对拜登的拉胯表现失望不已，拜登也在四处灭火，希望得到党内的支持。从最新的消息来看，拜登似乎不会轻易认输，但仍不排除他的副手卡玛拉•哈里斯可能会接棒，尤其考虑到近期哈里斯的民调上升较快。一般而言，占有优势的一方不会改变策略，但落后一方则面临着改变的压力，对于民主党而言，坚持还是放弃拜登，是未来一段时间内需要做的关键决定。 对于金融市场而言，交易也逐渐从特朗普领先转向拜登退选——尽管看起来这两个交易的本质相同，但拜登退选在很大程度上意味着特朗普已经在投资者的心中提前当选，特朗普交易也会来得更加顺畅且极致。在过去的几年中，这样的场景已经为我们所熟知。市场的交易风格越来越极致化，背后的重要原因是对冲基金开始在市场中扮演了更加重要的角色。而从这个角度而言，拜登到底是在本周末退选、还是在投票前退选，亦或是最终败选，对市场的影响会显著不同。换言之，即使比赛的结果是一样的，球迷到底是在第一节还是第四节选择关电视，其实对收视率的影响是完全不一样的。如果拜登本周末就如很多媒体期待的那样黯然退选，那么特朗普交易会在未来一两周摧枯拉朽。如果拜登坚持一段时间，那么特朗普交易则会退潮，即使特朗普最后仍然会当选。 对于市场而言，特朗普交易的核心是利率曲线陡峭化，一方面，拜登退选意味着政治不确定性增加，这会打压短期的利率，另一方面，特朗普当选则意味着通胀预期在中期会出现抬升，这会推升长端利率。而如果特朗普交易落空，可以想象的是，债券曲线大概率会扁平化，即长端利率下行的速度会更快一些。与此同时，伴随着长端利率的上移或下行，美元汇率也会出现同样的变化。从另一个角度来看，无论是哪种情形，似乎短端利率下行更具有确定性。 如果拜登坚持不退选，那么市场的焦点会转向今晚公布的非农就业数据和下周公布的通胀数据。从稍早公布的ADP数据来看，非农数据超预期的难度较大。同时，从通胀数据的预期来看，美国的核心通胀率可能会进一步向3%的位置靠拢，这会进一步强化市场认为的年内降息2次的预期。从亚特兰大联储最新的GDPNow数据来看，美国经济有进一步降温的迹象，这也意味着利率上行可能会缺乏来自基本面的配合。 总体而言，近期美国数据仍然指向经济和通胀的双重降温，从这个角度看，似乎特朗普是支撑美债利率上行的唯一动力，任何来自基本面的信息，似乎都意味着10年美债利率会再度滑向4.20%一线。对于美股来说，无论美国政坛出现何种变化，似乎也没影响到七朵金花之间的互相接力。特斯拉（TSLAUS）在最近的亮眼表现，在一定程度上接棒了以英伟达 （NVDAUS）为代表的AI板块的调整，并推动纳指再创历史新高。 图2：GDPNow指向美国经济降温 % % 6 5 4 3 2 1 0 GDPNow预测值10年美债收益率（右轴） 数据来源：彭博,国泰君安国际 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 宏观研究报告 而在大西洋的另一边，英国选举已经落下帷幕。工党以摧枯拉朽之势击败保守党，律师出身的阿森纳球迷凯尔·斯塔默将成为下一任英国首相。通胀飙升、丑闻缠身是保守党落败的最重要原因，斯塔默则在竞选中显得更加重商和亲民。在全国竞选巡回时常常撸起袖子，不断强调自己出身“寒门”，不断提醒大家：我的父亲是制造工具的，母亲是护士。在被认为其可能缺乏魄力时，他则风趣但不失决心地表示，自己竞选的是首相，不是马戏团长。 无论大选结果如何，市场都可以用看球的眼光来看待这场角逐。对于候选人而言，如果失败，能够体面退场才是最重要的。就像激战正酣的德国欧洲杯上，罗马尼亚队在被淘汰后，仔细整理了安联球场的更衣室，确保一切井然有序，仿佛未曾有人使用过一般。欧足联官方分享了照片，并向罗马尼亚致敬：“完美的客人！” 图3：罗马尼亚从欧洲杯离开，留下了整洁的更衣室 宏观研究报告 图片来源：X,国泰君安国际 个股评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好 相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好 相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性 相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想 相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 跑赢大市中性 跑输大市 相对表现超过5% 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 宏观研究报告 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。 (4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话:(852)2509-9118传真:(852)2509-7793 网址:www.gtjai.com