食品饮料行业深度研究：食品饮料分红优势凸显，新规之下重视投资价值

各子行业已居稳定期或者正处成长期 国内食品饮料多个子行业已进入成熟阶段，市场规模相对稳定，格局集中。 格局来看，按照2023年上市公司营收，除零食赛道CR4小于70%，其他子行业均在70%以上。增长来看，2023年白酒产量下降5.1%，但利润增加7.5%；啤酒产量趋稳，营收利润均增长；乳品饮料增速维持中低个位数。 休闲食品和预制菜则由于新兴渠道和工业化起步时间晚，增速仍然较快，公司业绩更加突出。稳定期或成长期均为企业提供了稳健盈利的有益条件。 食饮商业模式投入较低但持续回报较高 食品饮料企业的商业模式能够在较低的资本开支和营运资本下持续产生高额盈利和现金流回报,如喜诗糖果和可口可乐这类企业，符合巴菲特价值投资观念下第一类标准。食品饮料公司资本开支目前压力较小，部分企业资本开支较少如康师傅，或者资本开支远低于现金类资产储备如贵州茅台，还有部分企业通过募资方式进行资本开支如汤臣倍健。这些企业无需占用过多利润满足再投资需求，能将大部分利润用于分红或回购，回馈投资者。 国内外借鉴下食品饮料行业分红优势明显 海外，参考食品饮料内成熟的龙头企业可口可乐，十年来营收持平、利润cagr约5%，资本开支极低，长期持续高额分红和回购。国内，对比同处消费板块的家电行业，近十年、五年食饮行业的业绩增速均高于家电；格局均稳定，龙头份额稳中有进；较低的资本开支在全行业均排位靠前，食饮相较家电更低；分红规模、比例来看，食饮均高于家电，但因估值相对高而股息率低于家电。食饮行业具备明显分红优势，且仍有进一步提升空间。 投资建议 新国九条鼓励上市公司分红回报投资者，引导市场向长期投资和价值投资风格发展。食品饮料行业所处阶段与商业模式的优势助力企业实现稳健的业绩和现金流，高分红优势突出，且在当下时点更加弥足珍贵。公司层面，我们筛选出了三类公司，第一类是分红比例已经较高的企业，第二类是分红率不高但有望大幅提升的公司，第三类是股息率较高的公司。其中，我们推荐贵州茅台、洋河股份、重庆啤酒、伊利股份、三全食品、汤臣倍健。 风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题 投资聚焦研究背景 本篇报告缘起于2024年4月国务院发布“新国九条”，此次新规旨在引导市场向“理性投资、价值投资、长期投资”转变，其中重点内容涉及到强化上市公司分红监管，引发市场对于高分红板块和标的的重视度提升。食品饮料行业发展阶段与商业模式特征均为高分红提供优良土壤，分红水平横向对比下实际情况也具备明显优势，且仍有提升空间，投资价值凸显。 创新之处 报告旁征博引，深入浅出论证了食品饮料高分红的属性以及高分红的前提和基础。尤其在第三章中，采取了较为丰富的对比研究和比较全面的数据佐证,不仅参照了海外食品饮料龙头企业之一的可口可乐,同时对国内A股消费板块的家电行业也进行了对比,更好地去阐明食品饮料的高分红属性与对应视角下的投资价值。 投资看点 1、食品饮料多数子行业已经处于成熟期，少数仍在高速发展期，这两种行业发展阶段均提供了较好的经营环境，为企业业绩稳健提供有益条件。如白酒、啤酒、乳品饮料等行业已步入相对成熟期，格局集中，量增微弱，主要靠价格拉动行业较低的增速；而休闲食品和预制菜则仍处于高速成长期，公司业绩表现更加突出。 2、食品饮料行业商业模式下，步入成熟期后资本开支水平较低，同时盈利和现金流水平较高，符合巴菲特提出的三类公司的第一类，即投资要求低，资本投资回报率高，可参考喜诗糖果和可口可乐。在价值投资体系DCF方法之一DDM模型中，具备稳定长期盈利以及无需大量资本开支而可以稳定分红是必要前提，可以见得食品饮料满足上述条件，具备较充足的高分红基础。 3、通过参照海外的可口可乐和国内的家电行业，食品饮料行业在业绩稳健性、资本开支水平低、高分红等属性上优势明显。公司层面，第一类是分红比例已经较高的企业，第二类是分红率不高但有望大幅提升的公司，第三类是股息率较高的公司。 其中，我们推荐贵州茅台、洋河股份、重庆啤酒、伊利股份、三全食品、汤臣倍健。 引言：2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。新国九条的出台引发市场高度关注，其核心为引导A股投资向“理性投资、价值投资、长期投资”转变和发展。政策鼓励投资者采取长期视角，重视公司基本面和价值，而相对应减少短期的投机行为，以此来促进资本市场的稳定和健康发展。食品饮料作为传统价值投资板块，一般具备业绩相对稳健、估值相对合理和稳定分红的特征。有望在政策驱动的投资环境改变中，获得价值重估和拔升的投资机会。 1.各子行业已居稳定期或者正处成长期 1.1食饮行业子板块稳健增长，市场规模稳定 食品饮料行业多个子板块已进入成熟阶段，均呈现出市场规模相对稳定的特点。 以白酒为例，根据中酒协数据，2023年全国白酒行业实现总产量629万千升，同比下降5.1%；实现销售收入7563亿元，同比增加9.7%；利润总额2328亿元，同比增长7.5%。白酒行业扩容趋于平稳，虽然产量已从高点回落，但销售收入仍在稳增。 根据艾媒咨询预测，预计中国白酒行业2023年到2027年cagr为8.18%，市场规模可达10709亿元。 图表1：2018年至2022年中国白酒产量 图表2：2018年至2022年中国白酒行业收入及利润 以啤酒为例，自2013年产量从高位下行后，近年来产量已经趋于稳定，据中酒协数据，2023年啤酒行业产量3789万千升，同比增长0.8%；销售收入1863亿元，同比增长8.6%；利润总额260亿元，同比增长15.1%，利润增幅继续跑赢产量和销售收入增幅。再看软饮料板块，根据欧睿国际数据，软饮料市场逐步趋于饱和，市场增速放缓，2018-2023年cagr为2.12%，2023年市场规模为6083.54亿元，预计后续增速维持低个位数或持平。接着看乳制品，根据灼识资讯数据，预计未来三年中国乳制品cagr为5.74%,于2026年达到5966.6亿元。食品饮料各板块短期可能受到季节性、经济状况、消费者偏好等因素的影响，但长期来看市场规模较具稳定性。 图表3：2018-2023年软饮料销售额 图表4：啤酒行业产量从高位下落后目前趋稳 也有部分子行业仍处于高速发展阶段。例如休闲食品行业由于近年来量贩渠道和线上新渠道的激活，出现了新的一轮增长机会；据良品铺子2023半年报数据，2023年中国广义休闲零食市场空间超过1.6万亿元，近五年cagr超10%。预制菜行业同样增速较快，根据智研咨询数据，中国预制菜供需端均旺盛，市场规模高速增长，由2015年的650亿元增加至2021年的3136亿元，年复合增长率达30%，根据艾媒咨询数据，2022、2023年预制菜行业增速达到21.3%和23.1%，如此可观的增速也为行业内公司提供了更多的增长着力点。 1.2食饮行业子板块集中度高，竞争格局稳定 食品饮料各子行业市场集中度已进入头部相对集中的阶段。2023年按上市公司层面营收来看，乳品、其他酒类、保健品、肉制品、啤酒CR4均超过85%，除零食赛道CR4小于70%，剩余其他子行业均在70-80%区间。以白酒为例，根据《2021年中国酒业经济运行报告》数据，白酒市场销售在继续向头部企业集中，2019-2022年白酒行业收入CR5从33.2%到40%，上市公司层面则大约为78%。 图表5：食品饮料各子行业2023年CR4 图表6：2019-2021白酒行业市场集中度（CR5) 头部企业市占率稳中有升，集中化趋势仍在演绎。以啤酒为例，在中国品牌中，市场份额排名靠前的是华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太、重庆啤酒。根据欧睿国际数据，按销售金额统计，2018年至2023年前五大啤酒品牌市占率从46.1%提升至47.4%，其中龙一华润啤酒市占率从18.1%提升至18.8%，龙二青岛啤酒市占率从16.2%提升至16.7%。以能量饮料为例，根据欧睿国际数据，按销售量统计，2018至2023年天丝红牛和东鹏饮料合计市占率从53.6%提升至59%。乳品行业也是如此，“双子星”现象明显，根据statista数据，蒙牛和伊利市场份额占比领先，且CR2还有进一步提升的趋势，年CR2近50%。 图表7：2018-2023年中国啤酒行业主要参与者市占率（%） 图表8：2018-2023年中国能量饮料行业龙头市占率（%） 图表9：近年来乳制品行业市场集中度较高且仍在增长 图表10：2018-2023年乳品行业龙头市占率（%） 1.3消费升级与高性价比共存，市场韧性十足 行业增长和竞争格局的稳健性是结果数据，近两年消费降级的讨论不断，回归本质来看，消费市场的稳定从根本上源于消费习惯的惯性，即消费者倾向于重复过去的消费选择。Ainslie,G.(1975)通过心理学和行为分析的视角指出，人们在做出决策时往往认为选择具有惯性，这种惯性并非自然存在，而是通过自我承诺机制（self-committing devices）控制，从而维持个体特定消费行为。Carroll, Overland和Weil(1997)认为比较效用在决定消费行为中发挥重要作用，习惯形成（habit formation）受到过去消费水平的影响。 尼尔森IQ发布的《2024中国零售业发展报告》指出，目前中国零售市场正在从消费升级模式逐步过渡到性价比导向的新时代，消费升级与降级并存，消费者的多样化需求带来结构性增长机会，性价比和高价值成为当前零售市场的核心竞争力。 浅析量价，以量来看，目前消费市场存在追求性价比的趋势，但食品饮料产品的需求量是相对稳定的。参考红杉中国《2023中国消费者品牌偏好洞察》调研，55%的消费者最看重性价比，在各年龄层，性价比均是消费者首要考虑因素。性价比诉求使消费者转向价格更具竞争力的同质商品，以现制茶饮行业为例，红餐大数据显示，2022年人均消费在10元以下/10-15元/15-20元/25元以上的茶饮品牌数占比相较于2021年变动了+14.9%/+12.2%/-12.1%/-10.5%。茶饮头部公司奈雪的茶每笔订单客单均价自2020年起持续下跌，2023年同比下降了13.70%至29.6元，每家门店日均订单量同比基本持平。 图表11：消费决策最看重性价比 图表12：2020-2022年全国茶饮品牌人均消费价位占比分布 图表13：2020-2023年奈雪的茶客单价 以价来看，消费升级为长期趋势，局部消费升级仍在持续。追求性价比不意味着放弃部分品类消费或是接受产品品质的降低，而是消费分化下的升级与降级，局部消费升级与性价比并存。以乳制品为例，行业整体增速较缓，细分市场增速出现差异化。 2022年我国大陆乳制品零售额为6,599.2亿元，具体来看，婴配粉、酸奶、常温白奶市场规模位居前三，占比乳制品总市场规模74.6%，已进入成熟期，近五年增速较缓；而低温巴氏奶更高营养价值和更好口感的特性顺应消费者追求，2017-2022年销售量CAGR为8.03%，高于常温奶的1.62%，在乳品行业内部进行消费升级；预计2024年将达472亿元，2019-2024年CAGR预计为6.59%。 图表14：2008-2022年乳制品零售额及整体增速（单位：亿元、%） 图表15：乳制品细分行业零售额（单位：亿元、%） 图表17：低温奶销量和销售额增速高于常温奶（ 单位：%） 图表16：我国液态奶市场情况（单位：%） 2.食饮商业模式投入较低但持续回报较高 2.1食品饮料行业较为匹配价值投资理念 证券分析之父格雷厄姆首次提出了“价值投资”的理念，即投资者应该关注公司的内在价值，而不是仅仅关注市场价格。而后巴菲特在其价值投资理论中，根据ROIC原则将企业分为三种，第一类，投资要求低，资本投资回报率高的业务；第二类，需要增加资本投入才能产生收益的业务；第三类，资本投入要求高但是回报率低的业务。 其中第一类公司即使没有经济及消费快速增长的背景，也能保持竞争优势，同时从公司有形资产中获得极大收益，无需将大部