油脂半年度报告：压力与支撑并存，延续区间震荡

行业日期 油脂2024年7月5日 研究员：余兰兰 021-60635732 yulanlan@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F0301101研究员：林贞磊 021-60635740 linzhenlei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3055047 研究员：王海峰 021-60635727 wanghaifeng@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F0230741 研究员：洪辰亮 021-60635572 hongchenliang@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3076808 研究员：刘悠然 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03094925 农产品研究团队 压力与支撑并存，延续区间震荡 请阅读正文后的声明 近期研究报告 观点摘要 在全球油脂新增供应量有限的情况下，油脂并没有太多往下炒作空间，但多头优势需要时间慢慢体现。增幅主要体现豆油，全球大豆宽松预期较强，但仍需观察产量能否兑现。大格局来看，三大油脂期货的强弱关系是菜油最强，棕榈油其次，豆油最弱。市场关注焦点正在转向北半球美国大豆、加拿大油菜籽等天气前景。油脂商品市场还是一个震荡状态，未来的天气情况会显著提升市场的交易预期。棕榈油扮演油脂的核心角色，季节性增产相对确定，关注产量恢复情况和印尼政策。棕榈油产量的季节性增加已降低了价格大幅上涨的预期，同时也存在库存累积十分缓慢的情况。这预示着意味着价格会顺畅上涨。由于油脂油料进口依存度高且当前国内外形势复杂，国内油脂很容易受到资金炒作。展望下半年，价格跌至极低值做多具有时间价值，菜油与豆油、棕榈油价差回归正常水平。  目录 一、行情回顾.-4- 二、核心因素分析....................................................................................................-5- 2.1全球油料供需预期宽松..................................................................................-5- 2.2全球油脂库存再次下滑..................................................................................-5- 2.3全球大豆产量创历史新高..............................................................................-6- 2.4棕榈油产量变动至关重要..............................................................................-7- 2.5全球油菜籽产量增长停滞............................................................................-10- 2.6美豆等天气市交易开启................................................................................-11- 2.7国内油脂库存走势分化................................................................................-12- 三、总结及投资建议..............................................................................................-13- 一、行情回顾 我们以棕榈油为例，2024年上半年期货市场走势大致可以分为以下三段：第一阶段，年初至4月初的震荡上行。春节前夕国内外油脂油料市场疲软， 三大油脂陆续回调探底，但随后企稳反弹。棕榈油可谓是一枝独秀，引领油脂油料板块，价格持续走高至一年多来高点，主力合约P2405接近8500元/吨附近。主要原因是棕榈油主产地持续减产以及国内油脂油料进口量的大幅缩减，吉隆坡棕榈油会议的全面看多预测也起到了推动作用。 第二阶段，4月初到月底的快速下跌。主力合约P2409从8060元/吨跌至7248元/吨附近，跌幅大概为4%。棕榈油产地斋月结束，市场担忧产量呈现季节性增长同时出口需求也会逐步放缓，导致期价呈现持续震荡下跌走势。美国农业部报告显示全球大豆库存依旧处于五年高位、新豆种植面积预计增长、南美大豆收获工作即将全面展开、美国大豆出口销售季节性疲软，全球大豆市场供应前景利空整个油脂油料市场。 第三阶段，4月底至今的区间震荡。三大油脂由于市场题材不同，走势出现分化。欧洲霜冻灾害引发油菜籽减产担忧，被国内资金热炒，菜油被快速拉涨近1000元/吨，但该涨幅在6月份几乎被全部跌去。豆油受CBOT大豆期价在五一假期上涨提振走强，主要是天气担忧。由于巴西南方严重洪水影响到尚未收获的大豆作物，虽然总体丰产形势未变，但南美大豆产量预期下调，而美国中西部降雨可能放慢春播。随着巴西洪涝逐步消退，美国大豆播种推进速度快于预期令盘面在月末获利了结。棕榈油缺乏题材，走势比较沉闷。 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图1：棕榈油主连合约日K线走势图 二、核心因素分析 2.1全球油料供需预期宽松 美国农业部6月份供需报告数据显示，预计2024/25年度全球主要油料产量为6.86亿吨，较5月份报告环比下调1250万吨，但是较上一年增加2898万吨，增幅为4.23%，是近8年来最高；出口和消费全面上调，但是期末库存仍然增长1606万吨至近14年来最高值，并且从库存变动来看也属于增幅较高年份，库存消费比上涨至21.65%，仅次于2018/19年的熊市。从平衡表来看，新年度油料存在非常好的增产预期，供需预期非常宽松，价格承压。 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 图2：全球油料供需平衡表（单位：百万吨） 2.2全球油脂库存再次下滑 从全球油脂供需平衡表来看，2024/25年度全球油脂产量为2.28亿吨，较上年度增加426万吨，但需求同样呈现稳中有增的状态，增幅为602万吨，主要是食用消费再次提升。从产量和需求的增长对比来看，需求增幅超过产量增幅，导致期末库存再次下降，油脂市场供需格局再次朝向紧缩方向发展，价格重心大概率向上运行。虽然近年来极端天气和黑天鹅事件频发，但由于各个油脂种类集中供应时间不一致，长周期视角下依然会存在供给阶段性过剩，由此带来价格的超预期下跌。 分品种来看，2024/25年度油脂增量主要集中在豆油，原料大豆产量至关重要；棕榈油仅增加71万吨，较上年度增幅下降近一倍；菜籽油和葵花籽油较同比产量由增转降，利空最大时期已经过去，延续去库。三大油脂期货由强到弱排序，大致为菜油、棕榈油、豆油。由于食品和生物燃料行业消费韧性较强，而国内生猪产能见顶预期较强，后期油脂走势可能强于粕类。 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 图3：全球油脂供需平衡表（单位：百万吨） 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 图4：主要油脂供需变动情况（单位：百万吨） 2.3全球大豆产量创历史新高 从全球大豆供需平衡表来看，根据最新的USDA数据显示，2024/25年度全球大豆产量4.22亿吨，创历史新高，较上年度增加2635.1万吨，增幅为6.66%， 虽然出口和压榨都大幅上调，但期末库存仍然增加了1600万吨。 分国度来看，当前平衡表对南美大豆产量预期非常乐观。2024/25年度巴西大豆产量为1.69亿吨，较去年同期大幅增加1600万吨，从巴西政府机构巴西植 物油行业协会（ABIOVE）、巴西国家商品供应公司（CONAB）数据来看，受南里奥格兰德州洪水的影响，巴西2023/24年度大豆产量减少4.7%-4.9%，照此测算2024/24年度在拉尼娜气候背景下对巴西大豆产量影响不大，该产量如果兑现，油粕整体承压。阿根廷大豆产量为5100万吨，同比增产100万吨；巴拉圭大豆产 量为1070万吨，同比增产20万吨。美国大豆播种进展顺利，开局形势尚可，但目前产量还未兑现，拉尼娜气候演变扩大未来产量的不确定性。 新年度大豆产量总体非常庞大，整体国际大豆宽松预期较强，将会对大豆价格构成压制，封堵大豆价格上涨空间，不排除后续CBOT大豆继续去考验种植成本的支撑，天气为最大变数，市场关注焦点正在转向北半球春播以及天气前景。全球大豆出口价格的定价权将越来越多受到南美特别是巴西大豆的主导。 图5：全球主要国家大豆产量情况（单位：千吨） 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 2.4棕榈油产量变动至关重要 USDA公布的最新数据显示，2024/25年度全球棕榈油产量预期为7999.4万吨，较上年度仅增产71万吨，较前2年大幅下降，主要集中在印尼增产50万吨。虽然产量绝对数值还在增长，但是面临严峻前景，而食用消费刚性，两大主产地印尼和马来西亚生物柴油计划依然野心勃勃，该平衡很容易被打破，引发价格波动。 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 图6：全球主要国家棕榈油产量情况（单位：千吨） 棕榈油作为产量占比最高的油脂种类，在油脂板块中占据举足轻重的低位。我们主要关注以下几点： 一是政策,包括生物柴油政策、进出口政策等。印尼政府在2023年2月1日首次实施B35生物柴油项目，但是提供了半年的宽限期，允许一些基础设施不足的地区从8月1日实施这一掺混项目。从8月1日起，所有的商业实体都将提供B35燃料。当前在进行B40试验计划，预计持续8个月，照此推算估计在2025年1月以后才会实施B40，但不排除相关题材炒作。 二是天气对产量的影响。厄尔尼诺现象现象对棕榈油减产效果存在滞后性，一般滞后9-10个月，最早在2024年二季度左右开始显现。2023年马来西亚四个 主要产区降水量表现较好，印尼主要是中加里曼丹、南苏门答腊等地区8-10月份降雨量略微欠缺，但进入雨季之后显著恢复，所以总体来看本次厄尔尼诺现象对棕榈油产量影响相对有限，但不排除资金炒作增产不及预期等。马来西亚气象局预计厄尔尼诺现象将在2024年7月完全消退。随着今年晚些时候出现拉尼娜现象，今年年底马来西亚天气将变得多雨，过度降水影响棕榈树当期产量和收获节奏。 图7：2023年印尼棕榈油部分降雨不理想省份 数据来源：NOAA，建信期货研究发展部 三是短期因素主要关注MPOB。出口数据节奏难以预测，印度和中国低库存整体上将刺激补库。2024年上半年东南亚两大主产区产量表现非常不错，但由于需求表现良好，库存并未有效累积。5月份马来西亚产量达到170万吨，目前市场预计6月份产量有所下调，劳动力短缺制约了马来西亚的棕榈油生产，但影响有 多大难以预估。马来西亚和印尼月度产量增加趋势是确定的，高峰期大概率在10 或者11月份出现。印尼和马来西亚库存处于正常偏低水平，后期大概率会累库，需要注意的是增产不及预期导致的价格上涨。 图8：马来西亚棕榈油产量（单位：吨）图9：马来西亚棕榈油库存（单位：吨） 数据来源：MPOB，建信期货研究发展部数据来源：MPOB，建信期货研究发展部 图10：印尼棕榈油产量（单位：千吨）图11：印尼棕榈油库存（单位：千吨） 数据来源：GAPKI，建信期货研究发展部数据来源：GAPKI，建信期货研究发展部 2.5全球油菜籽产量增长停滞 从全球来看，油菜籽连续两年产量下降，虽然减产幅度非常有限，但是与2022/23年度大幅增产1302.1万吨相比，全球油菜籽新增供应压力明显下降。从时间上来看，2023/24年度油菜籽供过于求的局面接近尾声，全球油菜籽供需从过剩转