Q1转亏为盈，入境游带来增长潜力

投资要点 推荐逻辑：1）2023年公司航空客运收入大幅增长126.9%，客座率78.09%(+11.74pp)、飞机利用率每日8.93小时(+3.89小时)，指标优于行业平均水平，毛利率转正；2024年一季度归母净利润7.56亿元，扭亏为盈。2）截至24年3月底，公司机队规模917架，2023年旅客周转量2469.47亿客公里，继续在行业中保持领先地位。3）今年以来，入境游旅客人次稳步增长，较去年同期增长209%，较2019年同期增长61%，考虑公司在“一带一路”沿线的航线布局，有望充分受益于入境游的复苏。 中国年客运量最大的航空公司。南方航空是中国航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。2023年，公司旅客运输人数、货邮运输量分别占中国民航市场运输总量的22.95%、21.55%。截至2024年3月底，公司共运营飞机917架，公司机队规模仍居全国前列。 中国民航业：从恢复式增长到自然性增长。2024年随着出行政策全面放开及国内经济活动逐步回归正常化，我国民航业持续复苏向好，1-3月共完成运输总周转量349.3亿吨公里，超出2019年同期水平12.93%。2024年1-3月航班客座率和载运率分别为82.10%和69.30%，分别为2019年全年水平的98.09%和97.33%，行业运输生产和运输效率基本恢复至2019年水平。 提升经营质量，聚焦做强主业。2023年，随着生产经营的逐步恢复，南航旅客周转量同比大幅上升，航空客运收入显著增长带动公司营业总收入同比增长83.70%，但受投资亏损、期间费用侵蚀等影响，利润仍呈亏损态势。2024年1-3月实现归母净利7.56亿元，扭亏为盈。 盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营业收入分别为1937.8、2050.6、2140.7亿元，归母净利润分别为61.1、92.4、113.1亿元，EPS分别为0.34、0.51、0.62元，对应PE分别为17、11、9倍。考虑公司运营模式以及市场定位，选取更为接近的中国国航、中国东航、海航控股作为对标，可比公司24年PB均值为3.5倍。我们给予公司2024年3倍PB，对应目标价7.2元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。 指标/年度 1公司概况：中国年客运量最大的航空公司 中国南方航空集团有限公司（China Sout hern Airlines，简称南航），总部设在广州，于1991年2月1日正式挂牌成立，以蓝色垂直尾翼镶红色木棉花为公司标志，是中国航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。南方航空致力建设广州、北京两大综合性国际航空枢纽。在广州，持续稳步建设“广州之路”（Canton Route），推动广州成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户，服务粤港澳大湾区和“一带一路”。在北京，作为北京大兴国际机场最大的主基地航空公司，运营着亚洲跨度最大的机库、亚洲最大的运行控制中心和航空食品生产基地。2023年，公司在大兴机场中转占比提升至11.8%，广深珠惠国内市场份额达到37%。2023年，公司荣获世界品牌实验室“航空公司五星钻石奖”（是唯一获此奖项的国内航空公司），连续6年获得民航旅客服务测评（CAPSE）年度“最佳航空公司奖”。 表1：南方航空发展历程 截至2024年3月底，公司运营包括波音、空客、中国商飞等型号客、货运输飞机917架，形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络。2023年，公司旅客运输人数、货邮运输量分别占中国民航市场运输总量的22.95%、21.55%。 表2：截至2023年底同业对比 2023年，公司引进飞机37架（包括经营租赁飞机21架、融资租赁飞机13架、自购飞机3架），退出飞机23架。截至2023年底，公司共拥有飞机908架，较上年末净增加14架；公司机队规模仍居全国前列。公司机队以客机为主，自购、融资租赁、经营租赁方式取得飞机占比分别为36.01%、25.99%、38.00%。2023年，公司飞机日利用率为8.93小时（行业均值8.1小时/日），比上年同期增加3.89小时；公司平均机龄9.2年。2024年一季度，公司引进15架飞机、退出6架飞机，截至2024年3月底，公司共运营飞机917架。 表3：公司机队规模 2023年，公司新增的主要航线或目的地包括银川-沈阳、深圳-西双版纳、哈尔滨-长沙-昆明、大连-青岛-成都天府、重庆-郑州-大连、乌鲁木齐-昆明、天津-成都天府等国内航线，北京大兴/大连/广州/哈尔滨/上海浦东/沈阳-大阪、重庆-吉隆坡、北京大兴-多哈、广州/深圳-河内等国际航线。 图1：南方航空2023年国内航线网络图 截至2024年3月底，公司股本181.21亿元，中国南方航空集团有限公司通过直接及间接方式合计持有公司66.52%的股权，为公司控股股东；国务院国有资产监督管理委员会持有南航集团68.67%股权，为公司实际控制人。 公司直接或间接控股厦门航空、重庆航空、河南航空、贵州航空、珠海航空、汕头航空、河北航空、江西航空、南航货运9家客、货运输航空公司，参股四川航空；拥有新疆、北方、北京、深圳、上海等18家分公司及南阳、佛山2家基地；设有杭州、南京、西宁等21家境内营业部，洛杉矶、纽约、伦敦、巴黎等52家境外营业部。 图2：公司股权结构图（截至2024年3月底） 2中国民航业：从恢复式增长到自然性增长 2020年起，公共卫生事件对航空运输业发展造成严重冲击，民众出行意愿不振，国内大部分航空运输企业经营持续亏损。2023年以来，随着出行政策全面放开及国内经济活动逐步回归正常化，我国民航业持续复苏向好，2024年1-3月共完成运输总周转量349.3亿吨公里，超出2019年同期水平12.93%；从航班效率上看，2024年1-3月民航飞机日利用率为8.9小时/日。2024年1-3月航班客座率和载运率分别为82.10%和69.30%，分别为2019年全年水平的98.09%和97.33%，行业运输生产和运输效率基本恢复至2019年水平。 图3：近年来民航运输总周转量变化趋势（亿吨公里） 图4：近年来民航效率变化趋势 客运表现方面，2024年1-3月民航旅客周转量同比大幅增长，超出2019年同期水平11.47%，但国内、国际市场有所分化。国内市场方面，国内航线随着积压的出行需求有效释放恢复势头强劲，旅客周转量已超过2019年同期水平20.2%，其中2023年7-8月暑运期间家庭旅游出行需求漖增推动当月旅客周转量同比2019年增长15%以上。国际市场方面，随着“五个一”政策放开及部分国家入境政策陆续放开，主要航司逐步恢复国际航线，自2023年8月下旬以来，国际客运航班量稳定在2019年的50%以上，旅客周转量同比大幅增长，但受地缘政治、航权谈判、负面舆论等因素影响，国际客运市场恢复情况显著滞后于国内市场，2024年1-3月国际旅客周转量仅恢复至2019年同期的76.84%。 展望未来，国内公商务出行仍是刚需，春节及其他传统节日将催化大量返乡探亲以及旅行需求，预计国内客运市场将维持增长态势；国际客运方面，中外互免签证的利好政策频出，伴随缅北、泰国等东南亚负面舆情带来的担忧减轻，出境休闲旅游、商务出行需求或将进一步释放。 图5：近年来民航旅客周转量变化趋势（万人公里） 在民航业高质量发展要求的指引下，“十四五”期间我国主要航司飞机引进速度放缓至3%。2020-2022年，中国国航、南方航空和中国东航机队规模复合增速分别为2.53%、1.34%和2.25%；2023年末，行业运输飞机在册4270架，同比增长2.5%。我们认为，随着飞机引进速度放缓，航空运输供给增量将呈现收缩态势，行业竞争激烈程度有望降低。 图6：2010-2023年民航业运输飞机数量及增速情况 客运供给方面，2023年出行政策放开之后，航司客运航班供给快速恢复，三大航司ASK同比大幅增长；其中，南方航空、中国国航、中国东航可用客公里分别恢复至2019年同期的91.92%、101.64%和90.64%。分国内外航线来看，国内航线日均班次已经超过2019年水平，三大航司国内及地区客运供给恢复率均在110%以上，高于同期国内及地区RPK的恢复水平，国内运力供给存在过剩；国际航线方面，受制于航权谈判等因素，国际航班恢复滞后，南方航空、中国国航和中国东航的国际客运供给恢复率分别为45.25%、43.62%和43.77%，与同期国际客运需求恢复基本同步，供给略有不足。伴随国际航线时刻放量，国内过剩运力回流国际市场，运力结构将得到显著优化。 图7：三大航司2023年可用客公里、收入客公里同比2019年增长情况 3南方航空：提升经营质量，聚焦做强主业 2023年，随着生产经营的逐步恢复，南航旅客周转量同比大幅上升，航空客运收入显著增长带动公司营业总收入同比增长83.70%；营业成本同比增长39.41%，增速低于营业收入，主要系航空运输业折旧等固定成本占比较高所致；公司利润总额同比大幅增长，但受投资亏损、期间费用侵蚀等影响，利润仍呈亏损态势。2024年1-3月，公司营业总收入同比增长30.97%；实现归母净利7.56亿元，扭亏为盈。 图8：南方航空历年收入及其增速 图9：南方航空历年归母净利润及增速 公司营业收入仍主要来自航空客运、货运及邮运业务，2023年航空客运收入占比87.12%，同比增长132.16%，货运及邮运业务收入占比9.55%，同比减少26.86%。分区域看，公司主营业务收入中国内收入占比73.54%，同比增长119.42%，国际收入占比22.02%，同比增长20.42%，国内航线恢复明显。 图10：2023年南方航空分业务营收占比 图11：2023年南方航空分区域营收占比 从客运业务来看，2023年，公司旅客运输量超过1.4亿人次，同比增长127.03%，旅客运输量仍居国内各航空公司之首。公司载客仍主要来自国内航线，载客人数占比92.53%。 2023年，公司收费客公里同比增长141.92%，国内航线收费客公里恢复明显。2023年，公司客座率提升至78.09%。 表4：公司客运情况（千人、亿客公里） 从货邮运输业务来看，2023年，公司货邮运输量同比增长19.47%。 表5：公司货邮运输量情况（千吨） 2023年，公司主营业务成本同比增长39.52%，主要系航油价格上涨及生产经营逐步恢复下加油量、飞机起降架次等增加导致航油成本、起降费等增加综合影响。据23年年报披露，假定燃油消耗量不变，平均燃油价格每变动10%，将导致公司营运成本变动52.05亿元。2023年公司汇兑损失6.87亿元，上年为36.19亿元，美元兑人民币汇率的变动对财务费用的影响较大。假定其他变量不变，人民币兑美元汇率每变动1%，将导致公司净利润变动3.2亿元。 图12：近年来航油价格走势（美元/桶） 图13：近年来美元兑人民币汇率走势 2023年，公司期间费用同比小幅下降2.43%，主要系汇兑损失大幅下降带动财务费用较少。公司销售费用同比增长45.53%，主要系生产恢复，业务代理手续费、电脑订座费等相应增加。公司期间费用率为10.82%，同比下降9.56pp，期间费用仍对公司利润形成一定侵蚀。 2023年，公司确认政府补助37.97亿元，主要为航线补贴、航空事业补贴等，同比下降20.50%。 同期，公司公允价值变动收益8.74亿元，主要系可转债的衍生工具部分确认公允价值变动收益8.01亿元。2023年，公司投资损失较大，主要系确认四川航空投资损失23.40亿元。从盈利指标看，2023年，公司营业利润率、总资本收益率和净资产收益率得到改善。 表6：公司盈利情况（亿元） 展望未来，公司将以边际贡献总量最大化为目标，加大国内市场运力投入，提升国际航线收益品质。根据国际航协的预测，2024年全球航空业有望保持增长态势，预计航空业全年收入水平、全球旅客出行人数有望持续增长。根据