综合旅游标杆，多元业务共建大旅游生态

中青旅（600138.SH） 综合旅游标杆，多元业务共建大旅游生态 公司为综合旅游服务龙头。中青旅于1980年作为改革开放后国内第一家旅行社企业正式创立，1997年作为国内第一家完整旅游概念企业于上交所上市。以旅行社业务 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年07月05日 增持（首次） 股票信息 为基础，延伸多元化综合服务布局，已形成旅行社、景区经营、整合营销、酒店及 策略性投资业务与一体，协同发展的业务格局。2023年，公司实现营业收入96.3 亿元/同比+50.1%，归母净利润1.9亿元/上年同期亏损3.3亿元。公司背靠光大集团，实际控制人为国务院，拥有央企政策支持和丰富的协同业务资源。 旅游行业稳健增长，人工景区运营及复制能力为核心。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且 景区经营是公司利润的主要贡献者，异地复制打开增长空间。乌镇景区是全国知名 16% 度假旅游目的地，“文化+会展”双轨发展，成为“会展小镇”标杆。乌镇标杆活动的打造、产品的持续丰富、以酒店为代表的硬件设施完善，助力乌镇客流、客单长 0% 期增长。古北水镇依托长城文化和水镇氛围，旅游资源独特，具有特色的竞争壁垒。 -16% 当前主要面向北京周边游市场，正向全国休闲度假目的地逐步转型，已成为北京首个国家级旅游度假区。依托丰富的酒店资源和二消活动，古北水镇人均消费相对更 -32% 有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023年国内旅游人次/出境游人次分别为48.9/0.87亿人次，恢复至2019年的81.4%/56.1%，2023Q4旅行社组织出境游客2.0百万人次，恢复至2019年的13.4%，旅行恢复，尤其是出境团游仍在进行时。人工景区的获利依赖于持续开发和精细化管理来提高客流、客单，降低成本费用，同时，提高公司成长性的人工景区异地复制能力最为稀缺。 行业旅游及景区 7月4日收盘价(元)9.60 总市值(百万元)6,948.86 总股本(百万股)723.84 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)8.34 股价走势 中青旅沪深300 高，但受外部因素影响，当前客流恢复较慢，正依靠自身会务实力和特色活动的打造能力来吸引更多客流，激发消费。 2023-072023-112024-032024-07 业务多元化发展，构建旅游生态圈。1）旅行社为营收端主要贡献者，以“遨游”“耀 悦”双品牌布局全端旅游市场。2019年及以前以出境游业务为主体，出境游重启后，旅行社业务快速复苏。2）整合营销服务提供一站式营销服务解决方案，集团旗下中青博联处于行业龙头地位，高毛利率的博览展览和公关传播业务占比有望持续提高，旗下公司在城市更新、文化演艺、乡村振兴等方面拓展创新，助力公司文旅业态多元拓展。3）山水酒店旗下品牌矩阵完善，致力于成为中国精品智慧酒店领导者。4）以IT业务为核心的策略性投资业务为公司提供稳定的收入和利润贡献。 投资建议：中青旅作为唯一一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，旗下拥有旅行社、景区经营、整合营销、酒店、IT相关等多元化业务。公司在景区经营方面有较强的运营能力，且拥有稀缺的异地复制能力。当前以乌镇和古 北水镇为主体的景区经营业务贡献主要利润。伴随文旅行业快速复苏，出境游重启后出境团游持续增长，以及整合营销行业领先地位持续巩固，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营收110.2/126.1/147.4亿元，归母净利润3.0/3.2/3.9亿元，当前股价对应PE23.3x/22.0x/18.0x。参考同类人工景区宋城演艺，及主要景区乌镇周边景区天目湖、黄山旅游、九华旅游等公司的估值，结合公司景区属性和多元业务优势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）景区客流、客单恢复不及预期；2）出境团游恢复不及预期；3）行业竞争加剧；4）模型测算误差。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,417 9,635 11,024 12,608 14,736 增长率yoy（%） -25.7 50.1 14.4 14.4 16.9 归母净利润（百万元） -334 194 298 316 385 增长率yoy（%） -1670.9 158.2 53.4 6.3 21.8 EPS最新摊薄（元/股） -0.46 0.27 0.41 0.44 0.53 净资产收益率（%） -5.8 3.7 5.1 5.3 6.0 P/E（倍） -20.8 35.8 23.3 22.0 18.0 P/B（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年7月4日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理陈天明 执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产6120 6377 9870 10811 13157 营业收入 6417 9635 11024 12608 14736 现金1197 1224 3590 4106 4799 营业成本 5389 7279 8304 9452 10981 应收票据及应收账款2165 2316 2811 3053 3800 营业税金及附加 52 50 71 80 99 其他应收款153 183 202 238 276 营业费用 658 893 1047 1198 1400 预付账款239 456 339 571 493 管理费用 661 758 804 920 1076 存货2124 1969 2700 2614 3560 研发费用 13 8 9 10 12 其他流动资产242 228 228 228 228 财务费用 217 235 225 328 411 非流动资产11445 10910 11540 12240 13246 资产减值损失 87 90 70 71 79 长期投资2762 2452 2504 2557 2609 其他收益 152 30 30 30 30 固定资产4535 5528 6053 6745 7727 公允价值变动收益 -1 -2 4 2 2 无形资产1194 1158 1198 1164 1143 投资净收益 -6 100 52 52 52 其他非流动资产2954 1773 1785 1774 1767 资产处置收益 3 7 5 6 6 资产总计17565 17287 21410 23051 26402 营业利润 -547 440 584 639 768 流动负债6525 6839 10788 12181 15164 营业外收入 10 11 14 15 14 短期借款3710 3223 7464 8701 11195 营业外支出 4 9 8 9 7 应付票据及应付账款1071 1147 1384 1497 1850 利润总额 -541 442 591 645 775 其他流动负债1744 2468 1940 1982 2119 所得税 -69 137 148 161 194 非流动负债2937 2101 1893 1676 1478 净利润 -472 305 443 484 581 长期借款1755 1391 1183 966 768 少数股东损益 -138 111 145 167 196 其他非流动负债1182 710 710 710 710 归属母公司净利润 -334 194 298 316 385 负债合计9462 8939 12681 13856 16642 EBITDA 95 1035 1229 1436 1704 少数股东权益2083 2133 2279 2446 2642 EPS（元/股） -0.46 0.27 0.41 0.44 0.53 股本724 724 724 724 724 资本公积1756 1756 1756 1756 1756 主要财务比率 留存收益3563 3757 4058 4387 4782 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益6020 6214 6450 6749 7118 成长能力 负债和股东权益17565 17287 21410 23051 26402 营业收入（%） -25.7 50.1 14.4 14.4 16.9 营业利润（%） -821.9 180.6 32.6 9.4 20.2 归属母公司净利润（%） -1670.9 158.2 53.4 6.3 21.8 获利能力毛利率（%） 16.0 24.5 24.7 25.0 25.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） -5.2 2.0 2.7 2.5 2.6 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -5.8 3.7 5.1 5.3 6.0 经营活动现金流-312 920 135 844 170 ROIC（%） -1.6 3.8 4.1 4.5 4.7 净利润-472 305 443 484 581 偿债能力 折旧摊销331 343 344 382 431 资产负债率（%） 53.9 51.7 59.2 60.1 63.0 财务费用217 235 225 328 411 净负债比率（%） 71.4 59.8 69.4 71.6 84.2 投资损失6 -100 -52 -52 -52 流动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 营运资金变动-569 -117 -817 -288 -1193 速动比率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流175 255 -9 -8 -8 营运能力 投资活动现金流-607 136 -913 -1021 -1377 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出613 284 577 647 954 应收账款周转率 3.0 4.3 4.3 4.3 4.3 长期投资-5 400 -52 -52 -52 应付账款周转率 4.4 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投资现金流0 820 -388 -426 -476 每股指标（元） 筹资活动现金流737 -1016 -1097 -544 -595 每股收益（最新摊薄） -0.46 0.27 0.41 0.44 0.53 短期借款 293 -486 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）-0.43 1.27 0.19 1.17 0.23 长期借款 1138 -365 -208 -217 -197 每股净资产（最新摊薄）8.32 8.58 8.91 9.32 9.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 0 P/E-20.8 35.8 23.3 22.0 18.0 其他筹资现金流 -695 -165 -889 -326 -397 P/B1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 现金净增加额 -180 40 -1875 -721 -1801 EV/EBITDA156.3 13.6 12.4 11.1 10.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年7月4日收盘价 内容目录 1.中青旅：综合旅游标杆公司，深耕景区业务5 2.旅游行业稳健增长，人工景区运营及复制能力为核心9 2.1.旅游行业：国内旅游、出境游均有望稳健增长9 2.2.景区：单一人工景区需要极强的运营能力，复制能力稀缺10 2.3.旅行社：出境业务仍有待恢复，行业机遇与挑战并存11