员工持股激励央企改革标杆，“一带一路”助多元业务齐头并进

苏美达背靠国机集团，多元化业务齐头并进，是“一带一路”战略先行者。公司成立于1978年，前身是中国机械设备出口公司江苏省分公司。 公司现主营业务包括产业链和供应链两大板块，业务重视“一带一路”沿线项目建设，清洁能源、轻纺等业务不断布局一带一路国家。2022年实现营业总收入1411.45亿元，同比-16.33%，归母净利润9.16亿元，同比+19.40%。2022年公司境外收入为611亿元，占比43%。 隶属央企，股权结构清晰，大力度股权激励充分调动积极性。截至2023Q1，公司实控人为国机集团，持股比例为46.8%。公司拥有独特的股权激励机制，激励力度大，部分核心子公司中65%的股权由员工持有，并形成了成体系的股权激励机制，以此调动积极性。 供应链板块：主营大宗品经营和机电进口，受益于行业集中度提升趋势。 2022年，公司供应链运营收入/利润总额为1106.57/16.05亿元，同比-21.3%/+8.7%。大宗品供应链行业规模大而稳定，但行业格局较为分散，2022年CR4仅为4.18%。近年来行业集中度不断提升，未来随着制造业不断规模化、规范化，以及上下游对供应链安全的要求提升，苏美达作为央企龙头，行业市占率有进一步提升的空间。 产业链：主要包括大环保、大消费、先进制造业务，是公司主要的利润来源和增长点。2022年，公司产业链板块收入/利润总额303/22亿元，同比+11.7%/+29.4%。其中，①大环保：涵盖清洁能源业务和生态环保业务，实现营收/利润总额74/6.0亿元，同比+38.8%/+29.0%。②先进制造：涵盖船舶制造与航运、柴油发电机组和户外动力工具，实现营收/利润总额83.2/7.2亿元，同比+2.8%/+8.3%；造船业务依托于新大洋造船，受益于行业景气度业绩有望高增。③大消费：涵盖服装、家用纺织品、品牌校服，实现营收/利润总额106.5/8.85亿元，同比+6.8%/+13.2%。 盈利预测与投资评级：苏美达是一家激励机制较好的央企，未来公司多元化业务有望受益于供应链规模化提效和“一带一路”推进实现高增。 我们预计公司2023~25年归母净利润为10.0/ 11.4/ 12.6亿元，同比+9%/+14%/ +11%，7月4日收盘价对应12/10/ 9倍P/E。公司各业务板块均在各自行业中拥有一定地位，有望随“中特估”实现价值重估。通过分部估值法，我们给予苏美达150亿元目标市值，对应目标价为11.5元/股。首次覆盖，考虑公司低估值+有成长+高股息，给予“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格波动、汇率波动、坏账等风险。 1.公司简介：机制领先、多元发展的产业链央企 1.1.业务简介：产业链+供应链板块，业务多元化发展 公司成立于1978年，前身是中国机械设备出口公司江苏省分公司。1988年公司划归国机集团，并于1998年完成集团化改组，是一家内部激励机制良好的供应链国企。 2016年11月，苏美达通过借壳*ST常林完成上市。公司目前主业聚焦供应链、产业链两大板块，其中产业链业务涉及大消费、先进制造、生态环保与清洁能源等业务，重点培育孵化医疗健康、数字化产业两大新业务领域。 图1：苏美达发展历程 公司主营业务包括产业链、供应链两大板块。①产业链板块主要包括大环保、大消费、先进制造三个品类。②供应链板块主营是大宗品和机电设备的供应链综合服务业务。 截至2022年底，苏美达共拥有业务子公司12家，海外机构39家，海内外全资及控股实业工厂29家，在职员工16593人，市场覆盖160多个国家和地区。2022年实现营业收入1411.45亿元，进出口总额127.2亿美元。 图2：苏美达业务板块及2022年收入/利润占比 1.2公司股权结构清晰，股权激励调动员工积极性 苏美达隶属于国机集团：截至2023年3月31日，公司实际控制人、控股股东为中国机械工业集团有限公司，直接和间接拥有公司共46.8%的股权。 图3：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司拥有优秀的激励机制，通过在子公司推行员工持股的方式调动核心员工积极性。 1998年，公司完成机制改革，在子公司层面允许核心员工入股，绑定利益同时实现充分激励。公司部分子公司65%的股权由核心员工持有。 表1：苏美达重要非全资子公司持股比例及2022年核心财务数据（单位：亿元）子公司名称公司持股比例 1.3财务简介：产业链板块驱动公司利润持续增长，历史分红率较高 大宗商品市场波动，公司营收承压。2022/2023Q1公司营收分别为1411.45/310.01亿元，同比-16.3%/+1.0%，归母净利润分别为9.16/2.53亿元，同比+19.4%/+17.5%，近3年公司营收/归母净利润CAGR分别为18.7%/27.6%。2021年公司营收大幅上涨主要系大宗商品量价齐升。2022年营收下降主要受宏观环境对国内大宗商品需求的影响，供应链板块整体营收规模下降，同时营业成本相应下降。公司归母净利润与净利润相差较大主要系子公司员工持股65%摊薄了归母净利润。 图4：2018-2023Q1公司营业总收入及增速 图5：2018-2023Q1公司归母净利润、净利润及增速 收入端：供应链业务是公司主要收入来源，2022年收入1106.57亿元，同比-21.33%，占比约78%。受大宗商品价格不断波动的影响，供应链业务收入体量随之变化。但由于每单交易利润相对固定，且随着价格行情回暖可能略有上升。所以该板块的利润受大宗品价格波动影响不大，2022年利润总额16.05亿元，同比+8.73%，保持稳健增长。 利润端：产业链业务是公司主要利润来源，2022年利润总额21.78亿元，同比+29.42%，占比57.6%，利润长期增速较快，是公司利润增长主要驱动力。 图6：2020-2022供应链业务营业收入及增速 图7：2020-2022产业链业务营业收入及增速 图8：2020-2022供应链业务利润总额及增速 图9：2020-2022产业链业务利润总额及增速 利润率有所提升，费用率整体下降。2022年，公司毛利率/净利率分别为4.9%/ 2.0%，分别同比变动+0.9pct/ +0.6pct，主要因：①利润率更高的产业链板块收入占比提升，②公司优化供应链运营板块的产品结构和商业模式，提升较高毛利品种的业务规模。公司近5年期间费用率整体呈下降趋势。2022年，公司销售/管理/财务费用率分别为1.1%/0.6%/ 0.1%，分别同比+0.3pct/+0.1pct/-0.1pct。 图10：2018-2023Q1苏美达毛利率及净利率 图11：2018-2023Q1苏美达各项费用率 巩固国际市场稳存量，拓展国内市场扩增量。公司坚定实施“双循环”发展战略，坚持国内外市场并重、内外贸并举，注重“一带一路”沿线布局。2022年，公司境内/境外分别实现营收799.17/610.65亿元，分别占比56.6%/43.3%。2022年，公司实现进出口总额127.2亿美元，其中，进口76.9亿美元，出口50.3亿美元。 图12：2018-2022年公司境内/境外营收：境外收入占比较高（亿元） 公司维持着较高的分红率和股息率。近年来公司分红率有所提升，由2017年的31.8%提升至2022年的40.8%。2021年，公司承诺2021-2023年在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的40%。 图13：2017-2022年苏美达分红率和股息率 2.产业链+供应链齐头并进，多点发力增厚利润 公司主营业务分为产业链、供应链两大类。供应链板块主要是大宗品的一体化运营服务，以及机电设备的进口业务，提供资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务的“四位一体”商业模式，赚取服务收益。产业链领域主要包括达环保、大消费、先进制造等板块，是目前公司的主要利润来源和增长点。 表2：2022年苏美达主要业务介绍 2.1供应链：营收短期承压，总体高位企稳 供应链板块受大宗商品市场波动影响，营收短期承压。2022年，公司供应链运营收入为1106.57亿元，同比-21.3%；毛利率为1.8%，同比+0.4pct。受大宗品价格波动影响，公司供应链板块营收下降。大宗品经营业务的收入和大宗品价格相关度较高，因此大宗品价格较高的2021年收入出现高基数；而利润主要由配套服务带来，利润总额相对稳定，2022年供应链板块实现利润总额16.05亿元，同比增长8.7%。 图14：2018-2022供应链运营营收及增速 图15：2018-2022供应链运营毛利率 大宗商品运营业务严控风险、提质增效。公司大宗商品运营业务主要品类以金属产品和矿产为主，同时经营煤炭、木材等。2019年金属产品/矿产/煤炭/木材收入占比分别为68.1%/18.9%/4.5%/4.3%。该业务主要模式为自营统购分销，公司向下游收集订单后，再集中向上游批量采购，有效控制存货成本和积压风险。公司积极开展“供应链+”数字化转型，提升运营效率，有效防范经营风险。 图16：2016-2021大宗商品结构及收入（亿元） 图17：2016-2021大宗商品毛利及增速 大宗供应链行业近年来呈现头部集中趋势。据厦门象屿年报数据，大宗供应链行业规模较为稳健，21~22年分别为51/55亿元。近年来随着制造业规模化升级，行业呈现龙头市占率集中的趋势，我国大宗供应链CR4市占率从2018年的2.19%提升至2022年的4.18%。行业龙头能提供更多的产品品类、更稳定的供给、更为完善的一站式服务，因此龙头市占率提升的趋势将不断延续。苏美达供应链板块在业内规模体量靠前，未来有望受益于行业趋势实现持续成长。 图18：中国大宗供应链市场规模及CR4市场占有率 数字化赋能，构建机电设备进出口数字化生态圈。2021年，公司机电产品实现营收154.83亿元，同比+19.5%，实现毛利5.14亿元，同比+12.5%。公司开发的“苏美达达天下”作为机电设备进出口数字化平台，为客户提供线上设备展示、融资租赁、物流可视化、在线签约与购标等一揽子服务，平台注册用户超17.5万，访问量78万余人次。 图19：2016-2021机电产品营收及增速 图20：2016-2021机电产品毛利及增速 2.2产业链板块主要包括大环保、大消费、先进制造业务，为主要增长点 产业链板块稳中有进。2022年，公司产业链合计收入303.25亿元，同比+11.7%； 毛利率16.0%，同比-1.0pct，实现利润总额21.78亿元，同比+29.4%，约占公司利润总额的58%。产业链板块加速融入“双循环”发展格局，重点推进科技研发、实业建设、供应商管理、数字化赋能，营收、利润稳步增长。 图21：2018-2022产业链合计营收及增速 图22：2018-2022产业链合计毛利率 大环保板块：坚持绿色发展，营收、利润实现增长。公司大环保板块主要包括清洁能源业务和生态环保业务。 （1）清洁能源业务：公司自主品牌“辉伦”光伏组件生产与贸易，清洁能源工程项目开发建设，电站运维服务和综合能源管理。光伏产业加速布局“一带一路”沿线国家，如公司曾在2019年签约越南国家电力首个光伏电站项目、向土耳其等国家提供光伏组件订单等。2022年全年组件出口3.75亿美元，同比+49.8%，共开发工商业分布式项目79个，并网规模122MW，同比+228%。 图23：公司清洁能源业务：辉伦光伏产品 2）生态环保业务：主要包括污水废水处理、生活垃圾处理、固废处置及土壤修复、可降解塑料工业工程等。2022年中标水处理项目14个，金额超10亿元；与行业龙头达成合作，签约4座可降解塑料工程项目，累计合同金额超2.3亿元，筑牢公司在可降解塑料领域的领先地位。 图24：公司生态环保业务：南京原煤制气厂地块土壤及地下水修复工程 2022年，公司大环保板块实现营收74.44亿元，同比+38.8%，实现毛利率14.6%，同比-3