半导体行业点评：本轮半导体周期走到哪里了？

半导体行业点评：本轮半导体周期走到哪里了？ 电子 评级：看好 日期：2024.07.05 证券研究报告|行业点评 事件描述 全球头部存储IDM厂商美光科技营收大幅增长，国内头部硅片厂沪硅产业发布扩产公告，半导体行业景气度有望进入上升通道。 6月27日，美光科技发布2024财年第三财季报告，公司2024财年Q3营收为68亿美元，同比大幅增长82%。6月12日，沪硅产业发布公告，拟投资300mm硅片产能升级项目用于集成电路，预计总投资132亿元，扩产60万片/月，总产能将达到120万片/月。 事件点评 半导体行业：先进计算（Al）和周期双轮驱动，当下时点重点关注周期复苏逻 辑。2023年4月以来，SOX同比、全球半导体销售额同比、美国制造业PMI 先后由负转正，全球半导体行业处于上升周期的确定性不断加强。AI与先进 分析师杨诚笑 登记编码：S0950523050001：021-61102501 ：yangchengxiao@wkzq.com.cn 联系人金凯笛：021-61102509 ：jinkaidi@wkzq.com.cn 行业表现2024/7/5 4% -3% -11% -18% -25% -32% 2023/72023/102024/12024/4 计算带来的半导体周期提升已逐渐明朗，我们通过剔除晶圆代工厂营收中的电子沪深300 HPC业务，来观测非AI影响下的半导体周期景气度。2024年Q1，纯晶圆代 工厂营收同比由负转正，说明非AI因素影响下的全球半导体周期刚刚开启增长阶段。 本轮半导体周期走到哪里了？半导体周期的持续时长通常为3-5年，目前正处于第5轮周期的上行期间（本轮半导体周期底起始于2023Q1）。AI是本轮周期的新技术驱动；产业去库存是半导体产业将迎来稳步上升的坚实基础。根据对经济周期和库存周期的对比分析，我们认为，当前全球和中国半导体 周期处于被动去库向主动补库的转折期。根据我们对290余家中国半导体上 市公司的统计分析，2024Q1，IC设计、光电子、传感器/MEMS、材料耗材/零部件、晶圆代工/IDM等五个细分赛道的存货周转天数分别出现同比下降，说明去库存初现成效；封测行业首次出现存货周转天数的同比上升，可能说明行业库存消化完成，开始出现补库。 全球半导体产业链将在周期中如何演绎?AI大模型的海量计算，使得全球高性能服务器需求爆发，从而逻辑芯片和存储芯片高速增长，未来也将提升AIPC/AI手机等终端消费品的渗透率。从半导体周期的角度来看，全球智能手机和PC也出现回暖。根据Canalys统计数据，2024年一季度全球PC、中国智能手机出货量均实现2022年以来首次同比正增长。 资料来源：Wind，聚源 投资建议：半导体行业先进计算（Al）和周期双轮驱动，自2024年3月9日英伟达发布最强Al加速卡-BlackwellGB200以来，先进计算产业链受益充分谨防回撤；非AI因素影响下的全球半导体周期刚刚开启增长阶段，相关领域标的前期市场反应不够充分，建议关注。 风险提示：1、中美贸易摩擦加剧，半导体行业供应链进一步受限的风险；2、宏观经济恢复不及预期，下游需求不及预期3、若半导体行业技 术研发和迭代/产品推进不及预期，存在国产替代不及预期的风险；4、半导体行业竞争加剧，部分企业盈利能力下滑的风险。 引言：半导体周期走到哪里了？ 半导体周期的持续时长通常为3-5年，2008年以来，全球半导体市场共经历了完整的4轮周期，目前正处于第5轮周期的上行期间（本轮半导体周期底起始于2023Q1）。2023年4 月以来，SOX（美国费城半导体指数）同比、全球半导体销售额同比、美国制造业PMI先后由负转正，全球半导体行业处于上升周期的确定性不断加强。AI与先进计算带来的半导体周期提升已逐渐明朗，我们通过剔除晶圆代工厂营收中的HPC业务，来观测非AI影响下的半导体周期景气度。 1、全球半导体行业进入上行周期，市场景气度回升 从周期属性看，全球半导体销售额、SOX和美国制造业PMI的同比变化都呈现出明显的周期性波动，且三个指标的上升和衰退都较为同步。2023年4月以来，SOX、全球半导体销售额、美国制造业PMI同比先后由负转正，全球半导体行业处于上升周期的确定性不断加强。 从波动幅度看，SOX比制造业PMI和全球半导体销售额表现出更加强烈的变化，尤其在2000 年前后的互联网科技泡沫，使得SOX经历了大幅的涨跌（SOX经过1998年下半年至2000 年2月的大幅爬升后，在2000年下半年开始震动下行，直到2002年下半年开始回暖），说明在半导体行业出现颠覆式创新技术时，市场弹性大，容易产生投资过热和股价大幅调整。 图表1：1995-2024年4月全球半导体销售额同比、SOX同比和美国制造业PMI的分析 资料来源：WSTS，Wind，五矿证券研究所 中国半导体市场销售额同比变化与全球基本同步，但2019年以来，中国的半导体二级市场表现（申万半导体指数同比），与中国半导体销售额同比和中国制造业PMI指数，相关性不高，我们认为主要包含两方面的因素：半导体行业去全球化和国产替代趋势使得中国半导体 行业景气度与国内二级市场景气度紧密关联；2023年以来AI高速发展，但中国在先进制程 方面发展不足，由AI产业爆发带来的经济增长获益较小。 图表2：2016-2024年全球/美洲/中国大陆半导体销售额同比变化图表3：2016年以来中国半导体行业市场表现与销售额/制造业PMI对比 资料来源：WSTS，SIA，Wind，五矿证券研究所资料来源：WSTS，SIA，Wind，五矿证券研究所 图表4：2016年至今，申万半导体指数与沪深300、SOX、中国台湾半导体指数的对比 资料来源：Wind，五矿证券研究所 剔除AI对半导体产业的推动，我们发现，全球半导体周期开始步入增长阶段。我们通过剔除纯晶圆代工厂营收中的HPC业务，来观测非AI影响下的半导体周期景气度。2024年Q1，纯晶圆代工厂营收同比由负转正，说明非AI因素影响下的全球半导体周期开始步入增长阶段。 图表5：2021Q1-2024Q1全球纯晶圆代工厂营收在剔除HPC业务前后的同比变化对比 资料来源：各公司公告，Wind，五矿证券研究所 2、复盘20年，关注当下：本轮半导体周期走到哪里了？ 2.1全球半导体行业目前处于被动去库向主动补库的转折期 通常半导体周期为3-5年，符合库存周期（基钦周期）的运行规律。库存周期可以划分为补库存和去库存两个阶段；补库存可再分为主动补库和被动补库，分别对应周期的繁荣和衰退两个阶段；去库存亦可分为主动去库和被动去库，分别对应萧条和复苏两个阶段。 图表6：库存周期的推演逻辑 资料来源：刘航《库存周期与制造业股价波动周期关联性研究》，五矿证券研究所 全球半导体行业呈现出明显的周期性。我们将“谷-峰-谷”定义为一个周期，2008年以来，全球半导体市场共经历了完整的4轮周期，目前正处于第5轮周期的的上行期间，AI是本轮周期的新技术驱动；产业去库存是半导体产业将迎来稳步上升的坚实基础。 图表7：2006Q1-2024Q1年全球半导体周期回顾 峰 设备 硅晶圆出货量 半导体材料 晶圆代工产能利用率 半导体销售额 2018Q2 峰 谷 2023Q1 2014Q3 2010Q3 峰 2008Q3 峰 2019Q1 峰 谷 2012Q1 谷 2016Q1 谷 2009Q1√全球经济复苏 √智能手机问世 √4G渗透率提升，移 动互联网的发展 4G √HPC和矿机 √供给释放 √汽车电子 √5G 3年 3.75年 3年 4年 峰谷 峰 谷 峰 谷 峰谷 峰 谷 谷 250% 2021Q4 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0.5 1.5 1.5 2.5 1.5 2.25 0.75 2.75 1.25 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 -100% 资料来源：WSTS，SEAJ，Omdia，Wind，五矿证券研究所（*半导体材料数据由对安集科技、信越化学、JSR等公司半导体业务收入进行计算拟合） 全球半导体行业目前处于被动去库向主动补库的转折期。我们用全球半导体销售额来跟踪半导体经济周期的变化，用全球晶圆代工厂产能利用率来反映半导体产业的库存水平。2024年Q1，全球晶圆代工产能利用率尚未出现明显抬升，SEMI统计2024Q1晶圆代工厂产能提升1.2%；全球半导体销售额同比增长显著，处于被动去库阶段。我们根据对费城半导体指数的复盘后，认为全球半导体行业进入主动补库存周期将给半导体二级市场的景气度带来显著正 反馈。 图表8：全球半导体产业将迎来主动补库的繁荣期 资料来源：WSTS，Omida，各公司公告，五矿证券研究所 图表9：全球半导体周期进入繁荣期将给二级市场的景气度带来显著正反馈 资料来源：WSTS，Wind，五矿证券研究所 中国半导体周期可能已进入主动补库阶段，有望提升市场景气度。2023年Q1至Q4，中国大陆半导体销售额由333亿美元提升至454亿美元，2024年Q1受到季节因素影响，半导体销售额环比有所下滑。将中芯国际的产能利用率作为中国半导体库存周期的参考指标，我们发现，中芯国际2023年Q1至Q4，产能利用率水平较低，并在2023年Q2至Q4仍处 于下降趋势中，到2024年Q1提升至80.8%以上。我们认为，2024年，伴随中国半导体销售额增长趋势，下游景气度将逐渐传导到上游，中芯国际产能利用率将不断提升，中国半导 体库存周期将进入补库阶段。 图表10：中国半导体产业将迎来主动补库的繁荣期图表11：中国半导体库存周期进入主动补库阶段，有望提升市场景气度 资料来源：WSTS，中芯国际公司公告，五矿证券研究所资料来源：WSTS，中芯国际公司公告，五矿证券研究所 2.2中国半导体多赛道库存重回健康，估值有望恢复 IC设计、光电子、材料耗材/零部件、晶圆代工四个赛道在2024Q1首次出现两年以来的同比下降，去库存成效明显；封测行业存货周转天数同比上升，提前进入主动补库阶段。我们 对A股290家不同赛道的半导体上市公司进行了分析，在2024年一季度，IC设计（逻辑/模拟/存储/微处理器）、光电子、传感器/MEMS、材料耗材/零部件、晶圆代工/IDM等五个赛道存货周转天数分别同比下降12.99%/10.48%/9.34%/7.40%/1.24%，说明半导体行业多赛道库存水平得到优化，去库存初显成效，运营管理和现金流等方面取得了改善。封测行业首次出现存货周转天数的同比上升，可能说明行业库存消化完成，开始出现补库。 图表12：中国半导体上市公司分赛道存货周转天数统计（天）图表13：中国半导体上市公司分赛道存货周转天数同比变化 资料来源：Wind，五矿证券研究所测算资料来源：Wind，五矿