2024年上半年债券行情回顾：收益率持续创新低

证券研究报告|2024年07月06日 2024年上半年债券行情回顾 收益率持续创新低 核心观点固定收益专题研究 估值曲线：上半年市场对于经济基本面预期较为悲观，经济数据有所波动，债市大幅走强，信用利差快速收窄。收益率方面，2024年上半年，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-11BP、-15BP、-34BP和-157BP。 持续走牛，短暂回调：2024年上半年债市收益率持续下行，仅4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。 中债市场隐含评级下调风险继续下降：截至6月28日，2024年上半年中债 市场隐含评级下调的信用债金额为1339亿，下调金额较去年同期大幅下降； 上调方面，上半年总金额3464亿，绝对水平处于历史偏低水平，略高于去年同期。 违约风险继续下降，地产债少量展期：2024年上半年违约率继续下滑。按照首次违约的发行人来看，上半年新增5个，高于去年下半年及去年同期；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，上半年违约金额213亿，违约率0.08%，年化违约率较去年明显下降。 回收率依然偏低：2024年上半年违约债券共回收10.3亿本金，它们对应的发行人分别是碧桂园、泛海控股、广州合景、合景富泰、融侨集团、融信、厦门禹洲、上海世贸、腾越建筑、天津市房地产、旭辉集团和正荣地产，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金869.7亿，兑付率仅8.4%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数244.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.26 企业/公司/转债规模(千亿)67.7/26.6/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《债市阿尔法-地方政府债手册》——2024-06-29 《资金观察，货币瞭望_政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行》——2024-06-20 《2024年6月转债配置策略及“十强转债”组合》——2024-05-30 《资金观察，货币瞭望-二季度基本面向好，预计5月市场利率 季节性下行》——2024-05-15 《债市阿尔法追踪-4月：“超长信用债+低资质城投”胜出》— —2024-05-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线：收益率大幅下行4 收益率持续下行4 信用利差——低等级品种明显收窄5 中债市场隐含评级下调风险继续下降6 违约：违约风险继续下降，地产债少量展期7 回收率依然偏低8 风险提示9 图表目录 图1：2024年上半年1年期和10年期国债走势5 图2：2020年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5 图3：2020年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图4：2020年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图5：2019年以来季度中债隐含评级变动情况7 图6：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比7 图7：国内信用债违约金额及违约率7 图8：债券首次违约发行人个数7 图9：央企、地方国企和城投债违约率走势8 图10：房地产行业债券和民企债券违约率走势8 表1：2024年上半年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 表2：2024年上半年违约债券回收本金情况8 2024年上半年债市大涨，收益率大幅下行。2024年经济增长目标、财政政策以及货币政策均未超出市场预期，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。 信用债方面，上半年违约风险较2023年下降，违约债券仍然集中在房地产债。收益率方面，上半年各期限各等级信用债收益率均大幅下行，其中长期限和低等级信用利差下行幅度最大，期限利差和信用等级利差均有所收窄。另外，中债市场隐含评级下调方面，上半年下调金额较去年同期大幅下降。 估值曲线：收益率大幅下行 截至2024年6月30日，2024年上半年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、 3年AA和3年AA-分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信 用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-11BP、-15BP、-34BP和-157BP。总体来看，上半年低等级信用债收益率下行更多。信用利差方面，长期限低等级信用债利差大幅压缩。期限利差方面，10-1曲线变陡。 表1：2024年上半年各品种债券中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） R001（均值） R007（均值） 1年 3年 5年 10年 回购利率 4 -17 国债 -54 -49 -42 -35 国开债 -51 -40 -46 -39 口行 收益率 AAA -61-51 -43-58 -49-67 -42 AA+ -51 -62 -81 AA -56 -81 -111 AA- -216 -209 -215 AAA 3 -11 -25 AA+ 信用利差 AA 2 -3 -15-34 -38-68 AA- -163 -157 -167 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2024年6月30日 收益率持续下行 具体来看，2024年上半年债市收益率持续下行，仅4月末出现短暂回调。以10年期国债为例，上半年债券走势可以分为四个阶段： （1）年初至两会前：市场对于经济基本面悲观预期较为悲观，2月降准降息落地，叠加这一阶段A股下探低点，资本市场避险情绪浓厚，10年期国债收益率快速下行。 （2）3月至4月中旬：这一阶段利多和利空因素博弈，利多因素包括两会政策目标未超市场预期、3月经济数据偏弱，利空因素包括1-2月经济数据好于预期、监管关注长端利率风险等，多空交织下，10年期国债收益率下行速度放缓，在4月中下旬达到2.23%低点。 （3）4月下旬至6月中旬：5月地产政策工具频出，政策力度超出市场预期，再 加上央行多次提示长端利率风险，10年期国债收益率小幅回升后围绕2.3%窄幅波动。 （4）6月下旬：6月中旬公布的上月经济数据再度走弱，“金融挤水分”背景下信贷数据连续两个月偏弱，叠加50年特别国债中标利率偏低，半年末资金面平稳，债市再度走强，10年期国债创新低回落至2.21%。 图1：2024年上半年1年期和10年期国债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，曲线总体波动和国债类似。以3年品种来看，2024年上半年信用债收益率也大幅下行，AA-曲线尤甚，AA-和AA评级间利差大幅压缩，6月末已经回到2018年债市信用风险爆发之前的水平。 图2：2020年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差——低等级品种明显收窄 信用利差方面，2024年上半年各品种信用利差波动下行： （1）年初至3月上旬：受到“化债”政策影响，城投债供给整体偏弱，而需求端理财子规模增长，“资产荒”背景下，这一阶段信用债收益率跟随国债收益率下行，主要品种信用利差压缩； （2）3月中旬至下旬：1-2月经济数据较好，AAA和AA+信用债收益率回升，国债收益率下行放缓，AAA和AA+信用利差快速走扩来到近期高位； （3）3月下旬至4月中旬：3月经济数据再度走弱，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债下行，主要品种利差快速收窄； （4）4月中旬至5月上旬：地产行业政策边际放松，经济下行风险有所消散，利率债下行速度边际放缓，主要品种利差小幅走阔； （5）5月中旬至今：经济和信贷数据再度走弱，信用债收益率继续下行，信用利差快速压缩。 总的来看，2024年上半年低等级品种补涨，AA和AA-曲线信用利差压缩更多，AA和AA+曲线的评级间利差压缩到历史1/4分位数以下，AA-和AA评级间利差压缩至2018年债市信用风险爆发之前的水平。我们认为，化债政策推动下低资质城投债信用风险下降是中低等级信用债补涨的主要原因。 图3：2020年至今3年品种中债估值信用利差走势图4：2020年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级下调风险继续下降 截至6月28日，2024年上半年中债市场隐含评级下调信用债金额为1,010亿， 下调金额较去年同期大幅下降；上调方面，上半年总金额3,283亿，绝对水平处于历史偏低水平，略高于去年同期。季度来看，二季度下调金额多于一季度，上调金额少于一季度。 上述上调和下调样本中，上半年城投债占比分别为23.4%和31.7%。和去年下半年相比，今年上半年上调和下调样本中的城投债占比略微下降。另外二季度和一季度对比，二季度上调样本中的城投债占比大幅上升，下调样本中的城投债占比明显下降。 图5：2019年以来季度中债隐含评级变动情况图6：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投 债占比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2024年二季度数据为截至2024年6月28日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2024年二季度数据为截至2024年6月28日； 违约：违约风险继续下降，地产债少量展期 2024年上半年违约率继续下滑。按照首次违约的发行人来看，上半年新增5个，高于去年下半年及去年同期；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，上半年违约金额213亿，违约率0.08%，年化违约率较去年明显下降。 图7：国内信用债违约金额及违约率图8：债券首次违约发行人个数 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据截止2024年6月30日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 结构来看，上半年违约主体依然集中在地产债。上半年地产债违约率0.85%，民企债违约率0.5%。 图9：央企、地方国企和城投债违约率走势图10：房地产行业债券和民企债券违约率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年6月30日； 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2024年数据为截至2024年6月30日； 回收率依然偏低 2024年上半年违约债券共回收10.3亿本金，它们对应的发行人分别是碧桂园、泛海控股、广州合景、合景富泰、融侨集团、融信、厦门禹洲、上海世贸、腾越建筑、天津市房地产、旭辉集团和正荣地产，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金869.7