原油半年度报告：油价或冲高回落

行业日期 原油2024年6月26日 研究员：李捷,CFA（原油燃料油） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3031215 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3037892 研究员：彭浩洲（尿素、工业硅） 028-86630631 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3065843 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：吴奕轩（纯碱玻璃、橡胶） 021-60635726 wuyixuan@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03087690研究员：刘悠然（纸浆）021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925研究员：李金（甲醇） 021-60635730 lijin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015157 能源化工研究团队 油价或冲高回落 《OEPC+会议不及预期，油价明 显回落》 2023-6-4 《OEPC+将从4季度起逐步增加 供应》 2024-6-3 近期研究报告 观点摘要 供应端，6月初的OPEC+部长级会议对后期的减产计划行径调整。沙特对油价诉求较为强烈，持续强调自愿减产的退出可以根据市场情况进行灵活调整。在极端情况下，OPEC+可能会再度回到减产中来。伊朗后期的原油供应情况也值得关注。4季度将进入美国大选的关键时刻，低油价以及可控的通胀水平仍是美国的核心诉求，或届时国际油价大幅上涨，美国也可以通过调节对伊朗的制裁力度来增加原油供应。俄罗斯需要维持油气出口收入，通过小幅增加原油出口量来弥补成品油出口的下降。另一方面，OPEC+也将2025年俄罗斯原油产量配额上调了12万桶/日，预计后期俄罗斯严格执行减产的可能性不大，供应大概率保持在当前水平。美国页岩油企业受到资本开支的制约，原油供应增长空间有限。 需求端，美国原油市场即将进入传统去库时段。但今年美国去库并没有像2023年那样顺畅。虽然美国炼厂开工率已经创5年新高，但主要将原油库存向成品油端转移，终端消费的复苏仍需等待。另一方面，市场对3季度需求仍然保持乐观的预期。需求端后期需要以时间换空间。EIA最新一期的周报数据显示，美国的成品油消费已经开始反弹，若成品油库存以及表观需求的拐点得以确认，后期需求端的支撑下油价中枢有望继续上行。而4季度需求则将面临淡旺季的转换。平衡表方面，3季度OPEC+各成员国将继续执行自愿减产，叠加需求旺季的支撑，2024年3季度原油市场去库幅度有望超过50万桶/日，3季度油价中枢有望上行，上方空间主要受制于美国对抗通胀的决心。而4季度OPEC+或将开始有序增产，需求也将环比转弱，且美国大选也将对油价形成下行压力。4季度市场的供需矛盾将明显缓解，油价存在回调风险。预计下半年油价冲高回落，布伦特或相对较强，SC需要关注国内消费情况。 风险提示：需求不及预期、减产不及预期等。 一、行情回顾 图1：行情回顾（美元/桶，SC为元/桶） 数据来源：wind，建信期货研投中心 2024年上半年国际油价冲高回落，主要交易地缘局势。4月中旬创年内高点， 上半年行情大致可分为5个阶段。 第一阶段：年初至1月下旬，地缘局势紧张，中东以及俄乌间均持续发生小规模摩擦，SC主力区间涨5.88%。 年初油价震荡运行，虽然利比亚境内再度发生抗议活动，导致原油产量下降近50万桶日，但抗议并未上升至军事层面，市场预计影响不大，油价涨幅有限。此后三大机构陆续公布月报，调整2024年全球供需预期，其中OPEC对需求的预期明显高出其他两家机构，但市场同样反应平淡。中旬起，地缘局势紧张，俄罗斯国内炼厂遭到乌克兰空袭；托克石脑油船只遭到胡塞武装导弹袭击；3名美军在伊朗袭击中丧生。油价中枢有所回升。 第二阶段：1月下旬至2月初，中东局势存在缓和迹象，油价快速回落，SC区间下跌5.49%。 中东地区媒体称哈马斯以积极的态度接受了停火提议，但尚未作出回应。消息传出后国际油价快速回落，连续两个交易日累计下跌近5美元。 第三阶段，2月初至4月上旬地缘局势再度升温，油价中枢上行，并在4月 上旬创年内新高，SC区间涨幅20.4%。 停火协议暂无下文，市场再度交易地缘局势，以色列扩大在加沙地区的军事行动；英国油轮受到袭击叠加伊朗天然气管道爆炸等事件助推，油价开启一轮反弹。4月初，伊朗以色列相互试探，油价跟随上行，布伦特主力一度突破90美元关口。14日，伊朗向以色列发动无人机袭击，以色列19日进行反击，国际油价刷新年内高点。 第四阶段，4月上旬至6月初，伊朗以色列保持克制，且需求复苏程度有限，叠加OPEC+部长级会议略低于预期，油价快速回落，SC区间跌幅14.6%。 伊朗与以色列间的数轮袭击均未对敏感目标造成损伤，叠加原油市场供需支撑有限，油价中旬起开始持续下行。5月初巴勒斯坦与以色列进行和谈，市场担忧地缘局势企稳，油价明显回落，但谈判并未取得实质性成果，布伦特在83美元左右获得一定支撑。中旬，EIA数据显示美国原油成品油库存超预期回升，油价中枢再度下行，布伦特盘中逼近80美元关口。6月初OPEC+部长级会议低于市场预期，油价快速回落，布伦特主力逼近75美元关口。 第五阶段，6月初至6月下旬油价低位反弹，SC区间涨幅8%。 油价短期急跌后存在调整需求，且市场对今年3季度需求预期仍偏乐观，国际油价触底反弹，WTI主力合约也站上80美元关口。 截至6月24日收盘，Brent主力合约报收85.19/桶，较年初上涨12.03%，均价83.15美元，同比涨3.9%；WTI报收80.59美元，较年初涨14.3%，均价78.6美元，同比涨5.2%；SC报收617.4元/桶，涨11.1%，均价607.9元，同比涨12.82%。 二、3季度供应增量有限 OPEC+在6月初的部长级会议上放松了产量配额以及自愿减产力度，最早今年4季度起OPEC+原油供应将开始增长。此外，美国也可以通过调整对伊朗的制裁力度来对冲OPEC+的减产效果。美国自身受到资本开支的显示，原油产量增长空间有限。俄罗斯对油气出口收入依赖程度较高，预计供应降幅不会太大。 6月初的OPEC+部长级会议对后期的减产计划行径调整。目前OPEC的减产总共分为3个部分，首先是协议减产，2025年有3个成员国配额进行了上调，分别是尼日利亚（12万桶/日），阿联酋（30万桶/日）以及俄罗斯（12.1万桶/日）。阿联酋近年来持续加大上游资本开支，目前剩余产能在OPEC成员国中仅次于沙特及俄罗斯。2021年7月，由于阿联酋的反对，OPEC一度未能达成减产协议。2023年6月OPEC+已经将阿联酋2024年的配额上调20万桶/日，本次再度上调30万 桶/日。协议减产部分2025年配额累计上调54.2万桶/日。对24年影响不大，2025 年偏利空。第二部分为165万桶日的自愿减产。2023年4月，沙特、俄罗斯等8个OPEC+成员国联合宣布在协议减产的基础上自愿减产合计165万桶/日。这部分减产原本将在2024年底到期，本次会议上延长至2025年年底。第三部分为220万桶日的自愿减产。2023年11月，9个OPEC+成员国宣布将在2024年1季度开始再额外减产220万桶/日，后来这部分减产延长至2季度末。OPEC+会议开始前， 市场预计这220万桶/日减产将延长至2024年底，但实际情况低于预期，10月起 这部分成员国可能按月增产。利空4季度以及25年油价。 图1：OPEC减产配额 国家2024年配额2025年配额 阿尔及利亚 1007 1007 刚果 276 277 赤道几内亚 70 70 加蓬 177 177 伊拉克 4431 4431 科威特 2676 2676 尼日利亚 1380 1500 沙特阿拉伯 10478 10478 阿联酋 3219 3519 OPEC-9 23714 24135 阿塞拜疆 551 551 巴林 196 196 文莱 83 83 哈萨克斯坦 1628 1628 马来西亚 401 401 墨西哥 1753 1753 阿曼 841 841 俄罗斯 9828 9949 苏丹 64 64 南苏丹 124 124 OPEC+ 39183 39725 数据来源：OPEC，建信期货研究发展部。 沙特对油价诉求较为强烈，近期持续强调自愿减产的退出可以根据市场情况进行灵活调整。2020年价格战以来，沙特多次主动减产来托底油价。根据IMF今年4月的测算，2024年沙特财政盈亏平衡油价在90美元以上。因此在极端情况下，OPEC+可能会再度回到减产中来。 图2：OPEC原油产量（千桶日） 图3：OPEC主要产油国原油产能变化（千桶日） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部从最新的产量数据来看，参与减产的9个OPEC成员国5月原油产量环比增加 4万桶日。减产执行最不到位的依然是伊拉克，虽然5月减产7000桶/日，但产 量仍较目标高出19.8万桶/日。OPEC+国家中，哈萨克斯坦产量环比减少6.2万桶 日，高出目标产量4.3万桶/日。伊拉克与哈萨克两国在5月宣布提高减产执行率后产量的确有所回落，但较产量目标仍有差距，特别是伊拉克，后期执行情况需要持续关注。 此外，伊朗后期的原油供应情况也值得关注。截至2024年5月，伊朗原油产 量已经超过320万桶/日，较拜登上台时增长50%。原油出口量也从50万桶/日增长至150万桶日附近。4季度将进入美国大选的关键时刻，低油价以及可控的通胀水平仍是美国的核心诉求，或届时国际油价大幅上涨，美国也可以通过调节对伊朗的制裁力度来增加原油供应。 图4：部分国家财政盈亏平衡油价（$/桶）图5：豁免国家原油产量（千桶日） 数据来源：IMF，建信期货研究发展部数据来源：OPEC，建信期货研究发展部 俄罗斯原油供应预计将继续保持稳定。根据IEA数据，俄罗斯4月油品出口量730万桶/日，环比下降45万桶/日，其中成品油出口230万桶/日，环比下降 40万桶/日。俄罗斯炼厂持续受到乌克兰无人机袭击，高峰时期有近100万桶/日炼油产能下线，影响成品油生产以及出口。但俄罗斯需要维持油气出口收入，通过小幅增加原油出口量来弥补成品油出口的下降。另一方面，OPEC+也将2025年 俄罗斯原油产量配额上调了12万桶/日，预计后期俄罗斯严格执行减产的可能性不大，供应大概率保持在当前水平。 图6：俄罗斯油品分国别出口（百万桶日）图7：俄罗斯成品油出口量（百万桶日） 数据来源：IEA，建信期货研究发展部数据来源：IEA，建信期货研究发展部 美国页岩油企业受到资本开支的制约，原油供应增长空间有限。EIA数据显示，截至6月14日当周，美国原油产量1310万桶/日，今年前6个月美国原油产 量没有增长。根据达拉斯联储今年1季度的调研，页岩油上游企业勘探开发活动陷入停滞，原油产量预期回落。且工资支出有继续上行的趋势，影响油气生产。提高股东回报以及以偿还债务仍然是目前页岩油企业的首要目标。目前来看2024 年美国原油产量增速将较2023年明显放缓，EIA6月报中预计2024年美国原油产 量均值在1324万桶日，同比增31万桶/日，较2023年增速降低71万桶/日。年内来看，美国增产速度放缓仍是市场普遍共识。 图8：美国产量增速（千桶日）图9：美国原油产量预期（百万桶日） 数据来源：EIA，建信期货研究发展部数据来源：EIA，建信期货研究发展部 图10：美国钻机与压裂车队数 图11：上游企业活动指数 数据来源：BH，建信期货研究发展部数据来源：DallasFed，建信期