地产之外，经济周期见底回升

宏观研究报告 地产之外，经济周期见底回升 研究员徐静雅 投资咨询证书号S0620518010002 联系方式025-58519177 邮箱jyxu@njzq.com.cn 思路 经济盈利周期 信贷周期 心理行为周期 资产价格定位和配置策略 经济盈利周期 长期的经济由人口资源禀赋和产业变化决定，放缓趋势明确，涵盖下半年的期限。 2000年以来，分税制改革留给地方政府国有土地转让决定权和收益、东亚技术进口型�口留给民营企业�口自主权，与国内煤炭为主的资源禀赋结合，蓬勃发展形成的地产、�口为主的产业结构。 随着�口黄金十年、地产人口红利峰值相继度过，潜在增长率放缓。GDP从2012年降至10%以下，2015年降至6%，2020年疫情后进一步降至5%左右，十四五规划目标增速4.7%，央行测算十四五期间我国潜在产�增速5%-5.7%。盛来运指�“2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平”。考虑2020年以来复合增速在4.5%-5%的情况，预计下半年GDP增速在5%左右。 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 经济盈利周期 GDP拆分二三产占九成以上，三产和二产周期一致，二产占比变低了，但是和三产很多行业有相关性。工业数据体系完善，从工业入手是比较好的途径。 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 经济盈利周期 工业增加值增速不断下台阶，但是期间依然存在库存周期，带来盈利一轮轮脉冲。2000年以来，仍有六轮库存周期。 2022年以来库存周期见顶，开启去库存，至2023年四季度库存已去化到历史低位，目前库存低位波动。 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业 开采专业及辅助性活动 其他采矿业 农副食品加工业食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业 纺织业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业 造纸和纸制品业 印刷和记录媒介复制业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料和化学制品制造业医药制造业 化学纤维制造业 当前库存周期 2024-04 1 1 0 2 0 1 0 0 0 -1 0 -1 -1 1 1 -1 2 2 2 0 1 1 -1 2024-03 -1 2 2 1 -1 -1 1 -1 1 0 2 -1 -1 0 -1 -1 -1 -1 -1 0 1 1 -1 2024-02 -1 2 2 2 1 -1 1 0 2 2 -1 1 2 2 2 2 1 1 2 1 2 0 2 2023-12 0 2 2 0 1 -1 0 0 0 1 1 2 1 1 0 2 2 2 1 2 2 -1 2 2023-11 1 2 2 1 2 0 -1 0 1 2 -1 2 1 1 0 2 1 2 1 2 1 1 2 2023-10 1 2 1 1 1 -1 -1 -1 1 1 0 2 2 2 1 1 2 1 1 2 1 0 2 2023-09 -1 2 1 2 2 2 0 -1 2 1 -1 2 1 1 1 1 1 2 1 2 2 -1 2 2023-08 0 2 1 1 1 0 1 -1 0 -1 -1 2 -1 0 2 1 1 -1 1 2 2 -1 2 2023-07 0 -1 1 0 -1 0 1 0 0 0 0 1 -1 0 1 2 1 -1 -1 0 1 1 2 2023-06 0 0 0 -1 -1 0 2 0 1 1 -1 2 0 1 1 1 0 -1 -1 0 0 2 1 2023-05 -1 0 0 0 -1 -1 0 0 1 2 0 0 1 2 0 2 0 -1 1 0 0 2 1 2023-04 0 0 0 0 0 0 -1 0 1 0 -1 1 1 2 0 1 1 1 1 0 0 0 1 2023-03 0 -1 1 0 -1 0 2 0 1 -1 -1 1 1 0 -1 1 0 1 -1 0 0 -1 0 2023-02 0 0 1 -1 0 2 2 2 -1 0 2 0 -1 -1 0 -1 -1 -1 0 0 -1 2 0 2022-12 -1 -1 1 1 -1 2 -1 1 0 -1 0 0 0 0 -1 0 0 0 -1 0 0 1 0 2022-11 -1 0 -1 -1 0 1 -1 -1 0 -1 -1 0 -1 -1 0 0 1 -1 0 0 0 2 0 2022-10 0 0 2 -1 0 2 -1 2 -1 0 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 0 0 0 1 -1 2022-09 0 0 -1 0 0 0 1 2 -1 -1 0 0 0 -1 -1 0 1 0 -1 0 0 1 0 2022-08 0 -1 -1 -1 -1 2 -1 1 0 1 -1 0 0 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2022-07 -1 -1 0 -1 -1 0 0 2 0 -1 -1 0 0 0 -1 0 -1 1 1 0 -1 -1 0 2022-06 -1 2 -1 0 -1 2 1 2 -1 0 0 -1 -1 -1 0 0 1 1 1 0 -1 0 -1 2022-05 0 1 0 -1 0 1 -1 2 -1 0 -1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 2022-04 2 2 -1 -1 -1 2 1 0 -1 -1 -1 0 0 0 -1 0 0 -1 0 -1 -1 -1 0 2022-03 2 1 -1 2 -1 -1 -1 1 -1 0 1 -1 -1 -1 1 -1 0 -1 0 2 -1 1 1 2022-02 0 2 -1 1 2 1 2 0 0 1 2 2 2 2 -1 0 -1 0 -1 0 0 -1 -1 2021-12 1 0 0 0 1 2 -1 -1 2 1 -1 -1 -1 -1 1 0 -1 0 0 -1 -1 0 -1 2021-11 2 2 0 -1 1 2 -1 1 2 2 1 -1 -1 0 -1 -1 -1 0 0 -1 -1 0 -1 2021-10 2 2 0 1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 0 0 0 -1 2 -1 -1 -1 2021-09 2 2 -1 -1 0 2 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 0 -1 -1 -1 2021-08 1 1 0 -1 0 1 -1 -1 0 -1 0 -1 -1 0 -1 -1 0 -1 0 0 -1 0 -1 2021-07 1 1 -1 0 -1 1 1 -1 0 0 -1 -1 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 2 0 0 2 2021-06 1 2 1 -1 0 1 -1 -1 0 -1 0 0 0 -1 -1 0 -1 -1 -1 2 -1 1 1 2021-05 2 1 2 0 -1 1 1 -1 0 0 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 2 -1 -1 -1 2021-04 0 2 0 0 0 -1 0 -1 0 -1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -1 2 -1 0 -1 2021-03 0 2 0 0 0 0 0 -1 -1 -1 0 0 -1 -1 0 0 -1 0 -1 2 -1 0 -1 2021-02 2 1 2 2 2 2 1 2 2 2 2 1 2 1 2 2 1 2 1 1 1 2 1 2020-12 2 2 2 1 1 1 2 0 -1 2 -1 2 1 1 0 2 1 -1 1 1 2 2 2 2020-11 1 1 2 0 2 -1 0 -1 0 2 -1 2 2 1 1 2 2 1 2 1 2 1 1 2020-10 1 -1 2 -1 0 -1 0 1 -1 1 -1 1 1 1 1 1 1 2 1 0 1 1 1 2020-09 0 1 2 2 1 0 -1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 2 0 1 1 1 2020-08 2 1 1 1 2 0 -1 2 2 1 -1 1 1 2 2 2 2 1 2 2 2 2 1 2020-07 1 -1 1 1 1 0 1 1 1 2 0 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 2020-06 0 0 1 2 1 -1 0 1 1 1 0 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 -1 2020-05 0 -1 -1 1 2 -1 -1 1 2 2 0 1 2 2 1 1 1 2 1 0 1 2 1 2020-04 1 -1 1 2 1 0 1 1 1 1 2 1 1 2 1 2 1 1 1 0 1 1 1 2020-03 2 0 2 2 2 2 2 1 2 1 -1 2 2 2 2 2 2 2 1 0 2 -1 2 2020-02 -1 2 -1 0 -1 0 0 -1 -1 -1 1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 0 -1 2019-12 -1 1 0 -1 -1 0 2 -1 0 -1 0 0 0 -1 -1 0 -1 -1 -1 1 -1 0 -1 2019-11 1 -1 0 -1 0 0 2 2 2 -1 0 0 0 2 2 -1 1 1 1 1 1 0 2 2019-10 -1 -1 1 1 -1 -1 2 0 0 2 0 0 0 0 2 2 1 1 -1 0 0 1 0 2019-09 2 0 0 -1 2 0 1 -1 0 0 -1 0 0 -1 0 1 0 -1 0 0 0 0 0 2019-08 -1 0 0 2 -1 2 1 -1 1 2 0 0 -1 1 0 1 0 0 0 -1 0 -1 -1 2019-07 -1 0 2 2 2 0 2 1 2 0 0 0 0 2 1 1 1 1 0 -1 0 2 1 1 0 2019-06 0 0 2 2 0 -1 -1 -1 0 2 -1 0 0 1 -1 -1 0 0 0 0 0 -1 0 2019-05 1 -1 1 1 1 2 2 1 0 1 -1 -1 0 -1 1 0 0 0 0 -1 -1 0 0 2019-04 -1 1 -1 -1 -1 -1 1 -1 -1 -1 -1 2 -1 0 -1 0 -1 -1 1 -1 -1 2 -1 2019-03 1 2 1 0 1 2 1 1 0 0 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2019-02 0 -1 2 -1 1 1 -1 2 -1 0 1 -1 2 2 2 -1 0 0 -1 0 0 -1 0 2018-12 0 0 -1 -1 0 0 1 0 -1 2 -1 -1 1 2 -1 0 0 1 2 0 0 -1 0 2018-11 1 0 0 -1 2 2 0 0 0 -1 0 -1 1 1 0 1 1 0 1 -1 -1 -1 0 2018-10 0 1 -1 1 -1 1 0 -1 2 0 0 -1 0 -1 1 0 0 -1 -1 2 -1 -1 -1 2018-09 0 2 -1 0 0 2 -1 0 -1 -1 -1 -1 -1 1 0 1 -1 0 0 2 -1 -1 -1 2018-08 -1 2 2 0 0 0 -1 0 -1 0 -1 2 -1 -1 2 0 -1 1 -1 1 2 0 2 2018-07 2 2 1 0 -1 2 -1 1 1 0 -1 2 -1 0 -1 -1 -1 0 0 2 2 1 -1 2018-06 2 2 2 2 2 2 -1 -1 -1 0 0 1 1 -1 2 1 -1 -1 0 2 2 0 2 2018-05 -1 2 -1 -1 -1 1 -1 0 -1 -1 -1 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 1