沥青半年报：中枢有望上行，但空间有限

行业日期 沥青2024年7月5日 研究员：李捷,CFA（原油沥青） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3031215 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3037892 研究员：彭浩洲（尿素、工业硅） 028-86630631 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3065843 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：吴奕轩（纯碱玻璃、橡胶） 021-60635726 wuyixuan@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03087690研究员：刘悠然（纸浆）021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925研究员：李金（甲醇） 021-60635730 lijin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015157 能源化工研究团队 中枢有望上行，但空间有限 《关注美国对委制裁重启情况》 2023-4-1 《供需两弱》 2023-5-7 《仍无明显驱动，关注油价指 引》 2023-6-3 近期研究报告 观点摘要 成本端，3季度OPEC+各成员国将继续执行自愿减产，叠加需求旺季的支撑，3季度油价中枢有望上行，上方空间主要受制于美国对抗通胀的决心。而4季度OPEC+或将开始有序增产，需求也将环比转弱，且美国大选也将对油价形成下行压力。4季度市场的供需矛盾将明显缓解，油价存在回调风险。预计下半年油价冲高回落。 沥青供应端，上半年受到利润低位以及需求弱势的拖累，我国沥青装置开工率以及沥青产量双双创下同期新低。沥青生产利润低位运行，山东独立炼厂沥青综合利润年内大部分时间均为5年同期最低水平。受到需求表现较弱的抑制，沥青价格相对油价明显走弱，导致炼厂沥青生产利润同比下滑明显。这也在一定程度上抑制了沥青供应的扩张。盘面裂解价差同样偏弱，且4月后也持续刷新同期新低。开工目前已经降到 沥青需求同样弱势运行，后期来看，5月专项债发行明显提速，但想完成目标发行量仍有一定难度，且上游投资到终端的需求传导也需要一段时间。资金仍是制约增长的一大因素，且经过上半年的市场环境后，中间商以及终端心态均较为谨慎。下半年道路需求端更多是季节性的回升，内生增长动力不足，需求增量空间有限。防水需求相对稳定，一定程度上支撑了总需求，在总消费中的占比提升，但主要原因更多在于道路消费量的萎缩。目前房地产产业链仍处于下行周期，销售、施工、竣工面积等指标全面走低，增长空间同样有限。 总体来看，沥青将延续供需两弱的局面，矛盾仍然不突出，3季度一方面油价有望再度上行，另一方面需求端有望季节性回升，有望带动沥青价格走出一轮上涨，多单关注入场时机，但走势可能弱于原油。4季度油价支撑减弱后将检验国内需求成色。 风险提示：需求不及预期等。 一、行情回顾 图1：行情回顾（元/吨） 数据来源：wind，建信期货研投中心 2024年上半年沥青期货价格震荡运行，截至6月26日主力合约收于3601元 /吨，较年初下跌3.72%。行情大致可分为5个阶段。 第一阶段，年初至1月末，沥青先跌后涨，BU主力合约区间涨幅0.83%。年初地炼存在冬储补库需求，叠加春节前项目赶工，沥青价格先跌后涨。第二阶段，1月末至3月上旬，现货承压，库存高位，BU主力合约区间下跌 3.66%。 中东地区媒体称哈马斯以积极的态度接受了停火提议，消息传出后国际油价快速回落，带动沥青价格持续下跌，06合约一度跌破3700元关口。春节期间油价在中东地缘局势的推动下上涨，06合约也在节后首个交易日跳空高开。节后沥青刚性需求降至低点，厂库和社库明显增加，06合约此后再度跌破3700元。 第三阶段，3月上旬至4月上旬，OPEC+超预期减产叠加中东地缘局势升温，BU主力合约区间上涨5.37%。 原油端受到地缘局势和需求回升中枢上行，但沥青自身供需两弱，并未跟随油价上涨。3月初OPEC宣布将延长减产至6月底，但油价上行程度有限，沥青端刚需偏弱，06合约主力一度跌穿3600元关口。此后虽然需求持续弱势，但油价 回升，叠加沥青生产利润偏低，部分装置转产渣油，另有炼厂主动降低生产负荷。国内沥青装置开工率低位运行，供应端支撑下，沥青主力合约运行中枢逐步回升。 第四阶段，4月上旬至6月初，地缘趋势趋缓，油价领跌，沥青跟随。BU主力区间跌幅8.44%。 伊朗以色列爆发多轮冲突，但局势没有实质性进展，国际油价高位跳水，沥青跟随回落。此后市场缺乏交易逻辑，沥青价格开始震荡运行。但6月初OPEC+会议再度不及预期，油价第二次跳水，BU主力合约跌破3500元/吨，刷新年内地点。 第五阶段，6月初至今，原油需求预期向好，BU主力区间涨幅2.74%。 6月初国际油价大幅下跌后存在调整需求，叠加需求预期向好，油价触底反弹，但炼厂开工仍低，库存高位运行，需求弱势，沥青涨幅低于油价。 二、下半年油价或冲高回落 6月初的OPEC+部长级会议对后期的减产计划行径调整。沙特对油价诉求较为强烈，持续强调自愿减产的退出可以根据市场情况进行灵活调整。在极端情况下，OPEC+可能会再度回到减产中来。伊朗后期的原油供应情况也值得关注。4季度将进入美国大选的关键时刻，低油价以及可控的通胀水平仍是美国的核心诉求，或届时国际油价大幅上涨，美国也可以通过调节对伊朗的制裁力度来增加原油供应。俄罗斯需要维持油气出口收入，通过小幅增加原油出口量来弥补成品油出口的下降。另一方面，OPEC+也将2025年俄罗斯原油产量配额上调了12万桶/日，预计后期俄罗斯严格执行减产的可能性不大，供应大概率保持在当前水平。美国页岩油企业受到资本开支的制约，原油供应增长空间有限。 需求端，美国原油市场即将进入传统去库时段。但今年美国去库并没有像2023年那样顺畅。虽然美国炼厂开工率已经创5年新高，但主要将原油库存向成 品油端转移，终端消费的复苏仍需等待。另一方面，市场对3季度需求仍然保持乐观的预期。需求端后期需要以时间换空间。EIA最新一期的周报数据显示，美国的成品油消费已经开始反弹，若成品油库存以及表观需求的拐点得以确认，后期需求端的支撑下油价中枢有望继续上行。而4季度需求则将面临淡旺季的转换。平衡表方面，3季度OPEC+各成员国将继续执行自愿减产，叠加需求旺季的支撑，2024年3季度原油市场去库幅度有望超过50万桶/日，3季度油价中枢有望上行，上方空间主要受制于美国对抗通胀的决心。而4季度OPEC+或将开始有序增产，需求也将环比转弱，且美国大选也将对油价形成下行压力。4季度市场的供需矛盾将明显缓解，油价存在回调风险。预计下半年油价冲高回落。 图1：部分国家财政盈亏平衡油价（$/bbl） 图2：原油需求预期（百万桶日） 数据来源：IMF，建信期货研究发展部数据来源：IEA，建信期货研究发展部 三、中枢有望上行，但空间有限 图3：沥青日度开工率图4：山东沥青开工率 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 供应端，上半年受到利润低位以及需求弱势的拖累，我国沥青装置开工率以及沥青产量双双创下同期新低。 根据卓创数据，今年上半年我国沥青装置开工率均值为35.1%,同比下降7.42 个百分点。且今年3月下旬以来，我国炼厂开工率持续低于去年同期。分地区来看，主要是山东产区开工偏弱，6月以来开工率基本为历史同期新低。主要原因还是在于加工利润偏低，部分装置选择停产检修，另一部分装置则在焦化与沥青生产间进行灵活切换，均影响到了沥青的开工率。 图5：华东沥青开工率 图6：华南沥青开工率 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 从产量来看，今年上半年同样偏低，卓创数据显示今年1-5月，我国沥青产量合计1081.7万吨，同比减少22.4%。1季度我国沥青生产基本保持正常，合计 637.8万吨，同比增长2.11%。1月南方地区进入赶工旺季，沥青刚性需求释放尚可；北方沥青刚性需求虽然已经结束，但大部分炼厂执行冬储合同，暂无出货压力，支撑1月沥青产量维持在近五年以来高位水平。此后受到春节影响，下游道路施工需求基本停滞，为缓解库存压力，炼厂被动降低开工率。另一方面，地方炼厂生产利润欠佳，北方部分地炼生产沥青的积极性偏低。3月沥青市场交易季节性恢复，炼厂陆续转产沥青或提高沥青生产负荷，带动沥青月度产量环比增加。 产量主要的降幅依然集中在2季度，一方面我国持续降雨以及下游项的资金问题依然严峻，炼厂生产持谨慎态度。另一方面油价高位运行，叠加稀释沥青贴水尚处高位，炼厂沥青生产深度亏损，产量持续下滑。下半年产量可能受到需求季节性回升的提振而小幅增长，但更多是跟随式的增产。 图7：沥青产量（千吨）图8：山东沥青综合利润（元/吨） 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 图9：BU-SC*6.6 图10：委内瑞拉原油分国别出口 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部我国沥青生产利润低位运行，根据卓创测算，山东独立炼厂沥青综合利润年 内大部分时间均为5年同期最低水平。受到需求表现较弱的抑制，沥青价格相对油价明显走弱，导致炼厂沥青生产利润同比下滑明显。这也在一定程度上抑制了沥青供应的扩张。盘面裂解价差同样偏弱，且4月后也持续刷新同期新低。 图11：稀释沥青进口量（吨）图12：分国别进口占比 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：wind，建信期货研究发展部 原料方面，4月18日，美国政府正式宣布将重新对委内瑞拉油气行业展开制裁，为期6个月的豁免期结束，各公司必须在5月31日之前逐步停止在委内瑞拉的生产。制裁恢复后，委油贸易格局将再度恢复，美国、印度等买家对委内瑞拉原料的采购将大幅回落，委内瑞拉原油贴水有望下探，利好没有配额的炼厂的生产利润，若需求端能够配合，将有部分没有配额的炼厂恢复沥青生产。在美国官宣重启对委内瑞拉制裁后，稀释沥青贴水有一定程度下行，虽然美国政府表示也在为部分长期投资者发放委内瑞拉石油许可证，一度提振远期原料价格，但大部分企业未来仍无法正常开展对委内瑞拉的油气业务，今年3月以来，稀释沥青到 岸贴水持续回落。此外，海关数据显示，今年5月，我国稀释沥青进口量77.9万吨，环比大涨156.6%，同比增469%。 图13：中国沥青进口量（吨）图14：分国别进口（吨） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：wind，建信期货研究发展部 沥青进口方面，根据海关数据，今年1-5月，我国沥青进口合计166.6万吨，同比增加19.5%。进口来源国今年出现一些变化，自阿联酋的进口量大幅增长，其中1-5月自阿联酋的进口量达到了月均7万吨，同比增长314%。进口量占比也从去年同期的6%增长到21%。主要原因在于价格优势。从总进口+总产量的口径来看，今年1-5月我国沥青总供应233万吨，同比减少30.27万吨，降幅2.4%。中东沥青通过价格优势替代了部分国产沥青。 图15：沥青表观需求（千吨）图16：压路机销量 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：wind，建信期货研究发展部 今年沥青需求同样弱势运行，根据卓创数据，1-5月我国沥青表观需求量1232.7万吨，同比减少2%。道路市场仍为沥青最主要的下游，占比约70%，防水占比19.33%。 图17：摊铺机销量 图18：公路建设固定资产投资（亿） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：wind，建信期货研究发展部 道路市场方面，由于项目资金以及天气问题，道路端消费疲软，在总消费中的占比持续下降。今年前5