镍半年报：供给过剩结构延续 镍价低位震荡

2024年7月5日 供给过剩结构延续 镍价低位震荡 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 上半年回顾，受宏观预期摇摆与印尼镍矿扰动共振影响，镍价走势先扬后抑。年初，受印尼RKAB镍矿审批停滞扰动，沪镍走出偏强行情。随后美铜逼仓事件提振有色盘面情绪，配合新喀动乱对资源端的进一步扰动，镍价一度突破16万元/吨高位。二季度末，美国经济数据开始走弱，但通胀粘性犹在，市场情绪 降温，镍价承压下行。 下半年展望，宏观定价空间有限，基本面逻辑或主导镍价走势。宏观层面，市场就美联储降息预期已在上半年充分交易，目前普遍预期年内降息一次。美国经济韧性已开始走弱，6月的宏观经济数据对盘面定价已基本失效，若延续当前路径，宏观层面的定价空间预期有限。基本面逻辑将围绕印尼镍矿审批进度与终端消费两大主题展开博弈。我们认为，需求侧年内无力缓解纯镍供给过剩现状，而印尼镍矿问题可通过采购菲律宾镍矿暂时缓解，其对镍价更多起底部支撑意义。整体来看，下半年镍价或维持低位盘整。 预计下半年沪镍主力在125000-148000元/吨之间。伦镍波动区间在16500-18000美元/吨 风险点：美国经济韧性超预期，镍矿扰动 目录 一、上半年回顾4 二、宏观分析5 海外：美国经济韧性初现疲态，降息预期或将前置5 国内：需求复苏缓慢，地产政策仍需发力5 三、基本面分析7 1、镍矿扰动事件频发，底部支撑意义较强7 2、国内纯镍产量持续攀升，供给过剩延续8 3、镍铁产能增量可观，镍矿扰动是主要变量8 4、供给仍有增量预期，关注资源扰动9 5、不锈钢消费低迷，库存压力凸显10 6、新能源汽车销量维持增长，但增速放缓11 7、季节性去库斜率预期平坦14 三、行情展望14 图表目录 图表1沪镍货价格走势：元/吨4 图表2镍现货升贴水（元/吨）4 图表3美国一季度不变价GDP同比6 图表4美国核心PCE同比6 图表5中国一季度GDP同比6 图表630大城市房地产成交面积：套：%6 图表7镍矿进口走势：万吨7 图表8中国港口镍矿库存：万吨7 图表9中国精炼镍进口量（含合金）：万吨8 图表10中国精炼镍产量：万吨8 图表11中国镍铁进口量：万吨（%）9 图表12中国镍生铁产量：万吨9 图表13镍铁库存金属量：万吨9 图表14高镍生铁价格走势：元/镍9 图表15硫酸镍产量（万吨）10 图表16电池级硫酸镍价格（元/吨）10 图表17300系不锈钢价格（元/吨）11 图表18300系不锈钢产量11 图表19不锈钢进出口（万吨）11 图表20不锈钢库存合计（万吨）11 图表212024年下半年海内外碳酸锂新增产能统计13 图表22新能源汽车产量:万辆13 图表23新能源汽车产量结构：万辆：%13 图表24新能源汽车销量:万辆13 图表25新能源汽车产销比：%13 图表26精炼镍社会库存（吨）14 图表27镍交易所库存（万吨）14 一、上半年回顾 2024年上半年，镍矿扰动、宏观预期与过剩现实交替影响镍价走势，沪镍主力先扬后抑。2月初，市场传出印尼镍矿审批停滞，缺矿预期向上驱动镍价走出震荡行情。随后，美国3月制造业PMI重回荣枯线上方，失业率回落，美国经济韧性初现，进一步提振镍价。随着镍矿审批再发新增配额，矿端扰动缓解，镍价回吐前期涨幅。4月后，COMEX铜逼仓事件点燃有色情绪，沪镍跟涨，而紧随而至的新喀爆乱进一步强化镍矿紧缺预期，一度推升镍价突破16万元/吨。三季度末，美国经济数据略显疲态，但美联储表示货币政策路径取决于通胀走势，市场情绪回落，镍价承压下行。 2024年上半年，现货升贴水偏弱运行为主。纯镍新增产能持续投产，冶炼开工率持续爬坡，供给整体维持高位。相比之下，传统消费领域虽频出利多政策扶持，但市场反响不及预期。新能源领域消费增速放缓，纯镍升贴水整体呈回落趋势。由于6镍价再次下跌至前低附近，下游逢低备库情绪渐起，升贴水反弹后再次回落。 300000 图表1沪镍货价格走势：元/吨 2022 2023 2024 250000 200000 150000 100000 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 7500.00 6000.00 4500.00 3000.00 1500.00 0.00 图表2镍现货升贴水（元/吨） 平均价:金川镍升贴水:安泰科 平均价:进口镍升贴水:安泰科（右） 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1000.00 2024/012024/032024/052024/07 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观分析 海外：美国经济韧性初现疲态，降息预期前置 美国一季度GDP同比增速放缓，但韧性犹在。据同花顺数据显示，美国一季度不变价GDP当季同比增长约2.8%，较上期回落0.1个百分点。具体来看，个人支出同比增长2.2%，较上期回落0.5个百分点；政府购买同比增长3.9，较上期回落0.7个百分点；出口同比增 长0.5%，较上期回落1.3个百分点。相比之下，私人投资同比大幅增长5%，较上期扩张3.5个百分点；进口同比增长1.1%，较上期扩张1.2个百分点。将三驾马车拆分来看，居民消费韧性尚存。虽然个人支出有所回落，美元对全球货币升值，但进口同比增速大幅扩张，表明内需韧性犹在。而投资领域中的政府投资与私人投资增速则走向分化，主要原因在于美国财政赤字规模过大，债务负担不断加重，制约政府投资扩张。相反，AI技术革命推动下，私人部门投资迅速扩张，当前美国经济韧性亦或受益与技术革命红利。 上半年美国通胀压力犹在，但呈逐渐放缓趋势。上半年，美国核心PCE物价指数同比由 1月的2.94%下降至5月的2.57%，虽然降速缓慢，但下降趋势延续。与之对应的是消费韧 性走弱，美国个人支出同比由1月的4.38%快速攀升至3月的5.37%，随后回落至6月的5.05%。一季度美国经济韧性尚可，居民消费预期较为乐观。而在高利率持续撕扯下，美国经济韧性在二季度初现下滑，个人支出增速放缓，通胀压力也随之走弱。 上半年美国就业市场降温。上半年美国失业率由1月的3.7%上升至5月4.0%，时薪同比增速整体围绕在4.4%上下徘徊，较2023年下半年平均5%的水平已明显回落。同时，美国6月ADP就业人数增长15万人，大幅低于预期16.5万人，二季度以来整体呈下行趋势。 下半年美联储首次降息时间或出现在9月。首先，从美联储最新发布的会议记要来看。虽然参与制定利率的央行官员存在分歧，但参会者普遍认为能够确保通胀降至2%是重要前提。而从目前美国经济韧性走弱趋势来看，通胀粘性正在下滑。若这一趋势在未来几个月得到进一步证实，则意味着数据层面已具备降息条件。其次，11月美国大选在即，若经济韧性下滑趋势明确，执政党为获得连任或将提前开启降息以博取选票。 国内：需求复苏缓慢，地产政策仍需发力 国内经济先强后弱，需求端仍处于缓慢复苏阶段。中国一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期的4.6%，高于去年的5.2%，实现2024开门红。制造业PMI也由1月的49.2上升至3月的50.8。进入二季度后，中国经济复苏节奏开始放缓。制造业PMI由3月的50.8再度跌回荣枯线下方的49.5%。其中，新订单指数由53下降至49.5。同时，在去年的低基数背景下，CPI同比虽有小幅回升，但整体仍处于绝对低位，表明内需仍处于缓慢复苏阶段。 地产政策频出，但落地效果有限。目前，房地产行业依然是中国经济的主要拖累点。2024 年1-6月，30大城市商品房成交套数合计51.71万套，同比回落34.4%。同时，居民中长期贷款余额同比增速由1月的11.17%下降至5月的9.88%。虽然陆续出台降利率、降首付、放松限购等利多政策，但在大环境偏弱背景下，居民风险承受意愿较低，终端购房需求未见起色，进而向上形成负反馈。从地产供给端来看，1月-5月，房屋竣工面积累计同比下跌20.1%；施工面积累计同比下跌11.6%；新开工面积累计同比下跌24.2%，供给端整体处于主动去库阶段。 上半年国内资金缺乏活力，货币流通闭塞。国内M1同比增速由1月的5.9%下降至5月的4.2%；同期，M2同比增速由8.7%下降至7.0%。可见，M1同比增速大幅回落，M1-M2剪刀差快速扩张，表明“活钱”定期化，市场经济缺乏活力。虽然，当前市场对进一步宽松的货币政策呼吁声较高，但美联储迟迟未开启降息，中美利差压力下，央行货币政策空间有限。 图表3美国一季度不变价GDP同比图表4美国核心PCE同比 202220232024 4 6.00 202220232024 35.00 24.00 13.00 0 2024-032024-062024-092024-12 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2.00 010203040506070809101112 图表5中国一季度GDP同比图表630大城市房地产成交面积：套：% 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2022 2023 2024 2024-032024-062024-092024-12 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 30大中城市商品房成交套数 30大中城市商品房成交套数同比（右） 2024-012024-032024-05 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 三、基本面分析 1、镍矿扰动事件频发，底部支撑意义较强 上半年，印尼镍矿内贸价格持续攀升，价格由1月初的33.4美元/湿吨上涨至6月28 日49美元/湿吨,涨幅约46.71%。 海外镍矿供给扰动频发，国内进口镍矿同比收缩 印尼2024年2月初，市场流出印尼RKAB审批进度停滞消息。据悉，由于未获得RKAB批准的矿企无法出售其产品，一度造成市场对镍矿供应的担忧，而这一现象至今仍未缓解。6月初，从印尼公布RKAB的审批额度已达2.21亿湿吨，约可满足印尼90%产量所需，但在考虑天气、运输等扰动因素后，矿企实际很难达标满产，因此理论上仍有供给缺口存在。目前，印尼正逐渐加大对菲律宾镍矿采购规模。 法属新喀里多尼亚5月15日发生动乱。法国官方于巴黎时间15日下午下令法属新喀里多尼亚进入紧急状态，以恢复当地秩序，平息骚乱。据USGS数据显示，2022年新卡镍矿产量约19万吨，全球占比约5.76%。虽然新喀产量规模不大，但由于印尼禁止直接出口镍矿，而菲律宾常受雨季因素影响出口量起伏不定，因此，新喀已成为我国重要的镍矿补充进口国。 中国上半年1-5月镍矿进口合计约1134万吨，同比减少约5.05%。从进口源来看，进口自菲律宾的镍矿合计约956.9万吨，同比增长约0.7%。但其他补充国进口量大幅收缩，累计进口合计约177.54万吨，同比减少约19.24%。后期来看，印尼镍矿审批存在较大不确定性，但随着新喀动乱解除，补充进口量预期修复。价格方面，虽然港口镍矿库存高位，但受海运价格大幅提升影响，到港镍矿价格或仍坚挺。 700.0 图表7镍矿进口走势：万吨图表8中国港口镍矿库存：万吨 2022 2023 2024 2022 2023 2024 1,400.00 600.0 500.0 400.0 1,200.