宏观专题：社融的时代性与局限性

证券研究报告|宏观专题 2024年07月05日 宏观专题 社融的时代性与局限性 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 研究助理 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 背景&核心观点：作为反映资金需求和经济动能的重要指标，社融近期关注度很高。今年以来，社融存量同比整体持续下降，4月，社融当月值更是在多年之后再次出现负增长；与此同时，宏观层面政治局会议定调经济良好开局，一季度GDP增速5.3%也超过全年目标。潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话似乎也在有意引导市场淡化对社融指标的关注。社融指标的时代性和局限性成为焦点话题。 相关研究 我们认为，作为一个经济指标，社融存在一定的局限性，考虑时代性的变化，历史上也经历过几次调整，未来社融进一步扩围重点在于拓展直接融资；从有效需求、市场预期和库存周期视角来看，当下我们构建的“社融脉冲”和不含政府债的社融存量同比是更好的观测指标。 社融口径的调整体现了“时代性”：社融指标是为衡量金融体系对实体经济的资金支持力度而创设的，得益于对金融机构资产端的全面反映优于M2和信贷，社融也逐步成为了货币政策重要的中介指标，政府工作报告历史上也设置过具体目标。社融指标先后经历了三次口径调整，背后体现了其“时代性”的特征，分别在2018 年7月纳入资产支持证券和贷款核销，2018年9月纳入地方专项债，2019年12 月将地方一般债、国债纳入社融统计，此前社融主要反映居民和企业部门获得的资金支持，百年变局下内外部均面临一定的挑战，经济增长承压的背景下，宏观政策发挥逆周期调节作用，财政货币政策的配合越来越多，将政府融资纳入社融能更全面的反映金融体系对实体经济的全面支持，是适应“新时代”而做的口径调整，在社融口径调后往往增速也会相应回升，2020年较为典型。 社融的新特征：“两降两升”。近年来社融的构成和增量来源出现了一些新的变化特征，具体表现为“两降两升”，“一降”是去地产化，宏观层面的“去地产化”在社 融层面表现为地产相关行业信贷占比下降、相关债券发行和表外融资减少；“二降”是“平台化债”，防范化解地方政府债务风险的背景下，城投债净融资等相对下降；“一升”是政府融资持续增加，国债、地方政府一般债和专项债作为广义赤字概念，近年来逐年走高，占社融比重显著抬升。“二升”是五篇大文章占比提升，在中央金融工作会提出“五篇大文章”后，从央行到商业银行等出台了一系列相对应的支持工具，当前结构性货币政策的工具箱已经较为完备，未来仍有进一步拓展可能。 当前社融指标也存在局限性：当前社融走势与增长不相匹配的现象并非由于社融的指向意义下降，而是由于作为一个经济指标，社融存在一定的局限性：首先，总量指标难以反映经济结构转型期的结构性变化，例如2019年与2022年社融增速 较为接近，但其背后经济增长的结构已发生显著变化。其次，社融变化易受贷款投放、政府债券融资的季节性影响，容易造成误读，4月社融新增当月值负增长，本质上是源于两方面因素，一个是政府债券发行相对较慢，另一个是“平台化债”限制融资导致企业债券发行较少，预计后续政府债发行提速，社融增速则有望改观。其三，票据冲量、金融空转等可能阶段性抬高社融数据，导致与经济实际运行不符。 新形势下如何更好使用社融指标：社融指标对宏观经济、市场预期和库存周期等有重要指引和表征，在新形势下如何更好使用社融指标，我们提供了两个视角，社融不含政府债存量同比的增长和社融脉冲指标，一方面对M1、企业利润、库存周期 等经济周期和有效需求有较好表征，另一方面对市场预期和估值有重要指示。 风险提示：国内货币政策变化超预期；汇率变化等导致内外均衡压力上升；海外主要经济体降息时点与节奏不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.为什么当前要重新思考社融4 2.社融的来龙去脉5 2.1.详解社融指标5 2.2.社融与M2、信贷有何区别？7 2.3.社融增速经历了三轮下行8 2.4.社融口径的调整体现了“时代性”11 2.5.未来社融扩大口径关注直接融资12 3.社融的新特征：“两降两升”14 3.1.一降：“去地产化”14 3.2.二降：“平台化债”15 3.3.一升：政府融资16 3.4.二升：五篇大文章17 3.5.新特征有望持续20 4.如何理解社融的局限性？21 5.新形势下如何使用社融指标？23 6.风险提示25 图表目录 图1：伴随着地产投资增速下滑，社融增速也明显下降4 图2：社会融资规模构成6 图3：社融存量结构中直接融资与间接融资占比7 图4：社融存量结构中表内融资与表外融资占比7 图5：社融口径与金融机构口径贷款统计对比8 图6：2019年上一次社融口径调整时央行公布的调整后社融历史增速最早可追溯到 2017年1月9 图7：社融、信贷和M2增速走势10 图8：各类ABS发行规模统计13 图9：REITs发行规模统计13 图10：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降15 图11：城投债融资额占社融增量比例的“潮起潮落”16 图12：社融增量中政府债券融资占比持续高于存量占比，带动存量占比持续上升17 图13：绿色债券发行与净融资额逐步增多19 图14：绿色信贷增速明显高于贷款整体增速19 图15：绿色信贷规模持续扩大，占比持续上升19 图16：社融增量与后续预测（6月起为预测值）21 图17：社融存量同比与后续预测（6月起为预测值）21 图18：去年四季度社融增速阶段性回升但并未反应在M1上24 图19：近年来社融脉冲与M1走势较为一致25 图20：库存扩张是企业融资后资本开支的直观表现25 表1：历年政府工作报告目标一览11 表2：结构性货币政策工具情况表（截止2024年3月末）22 1.为什么当前要重新思考社融 去年以来社融增速下破稳定区间，今年上半年有加速下滑的迹象。今年4月 社融单月负增长，引发市场诸多关注。实际上社融增速下滑并非今年开始，自2021年起，社融存量同比就开始波动下行，2021年上半年社融增速较快下滑后，下半年到2022年维持在相对稳定的10%-11%的增速区间波动，而2023年开始社融增速频频下破10%，阶段性企稳也只是回到了10%的下沿，到今年3月起，社融增速降至9%以下，出现加速下滑的迹象。换个角度理解，保持社融增速在10%以上变得愈发困难。在中国经济结构转型的当下，“去地产化”对应的实体融资需 求减少，社融冲量变得更加难以实现和持续。社融的持续下滑、单月负增长的经济指向与政治局会议定调经济增长良好开局不相匹配，或体现出社融指标具有一定局限性，也需重新思考社融指标的指向性和经济意义。 图1：伴随着地产投资增速下滑，社融增速也明显下降 社会融资规模存量:同比地产开发投资累计同比（2021年数据为2020-2021两年复合，右） （%） （%） 1415 1310 125 0 11 -5 10-10 9-15 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 8-20 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策层面持续淡化数量型目标。2019年以来，政府工作报告不再对广义货币、社融等设定定量目标，仅做定性表述；6月19日陆家嘴论坛上潘功胜行长发言表示“目前我国社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超过300万亿 元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的……未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律”，潘行长的措辞一定程度上解释了社融指标和经济增长不相匹配的原因，侧面也表征出央行可能在有意淡化使用社融这一数量型中介目标。 如今中国已经进入“去地产化”、“制造立国”的新时代，作为全球第一制造大国，我国的制造立国并不是要通过大量投资形成广泛的产业基础，而是在坐拥庞大产业链的基础上进行产业升级，在这个过程中对经济更重要的是投资于创新、 投资于效率。社融指标创立至今已有十余年，作为我国独创的数量型中间目标，其创设目的是反映经济中的实体资金供需情况，这是社融的“时代性”使然。中国经济的动能与结构与此前相比发生较大变化，社融也一定程度上表现出了局限性，此前社融指标为适应“时代性”经历过三次口径调整，未来若进一步扩展可以重点考虑拓展直接融资领域。 本文旨在全面解读社融指标，剖析其背后的时代性与局限性，并介绍在当前背景下，如何更好以社融为基础构建对市场预期、有效需求更有效的指标。 2.社融的来龙去脉 2.1.详解社融指标 社会融资规模作为一项统计指标最早于2011年开始公布。2011年政府工作报告首次提出“保持合理的社会融资规模”，当年4月人民银行首次发布社会融资规模季度数据。2012年9月人民银行调查统计司负责人在答记者问时表示，社会 融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，包括银行、证券、保险等金融机构通过信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等提供的各类资金。 设立之初，社会融资规模组成为： 社会融资规模=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款 +未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内股票融资 +保险公司赔偿+投资性房地产+其他 其中，保险公司赔偿、投资性房地产和其他项目并不在央行按月公布的社会融资规模增量和存量统计报告中呈现，而是体现在其他项目合计值与社会融资规模本身的差值中。2018年7月，人民银行将存款类金融机构资产支持证券和贷款 核销纳入社会融资规模统计；2018年9月，地方政府专项债券纳入社会融资规模统计；2019年12月，国债和地方政府一般债券纳入社会融资规模统计。自此，社会融资规模统计口径未再发生调整，目前，社会融资规模主要组成为： 社会融资规模=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款 +未贴现的银行承兑汇票+企业债券+政府债券 +非金融企业境内股票融资+存款类金融机构资产支持证券 +贷款核销+其他 整体结构上看，社会融资规模可以分为五类：1）表内融资（人民币贷款、外币贷款）；2）表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票）；3）直接融资（企业债券、非金融企业境内股票融资）；4）政府债券；5）其他业务（保险公司赔偿、投资性房地产、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、贷款公司贷款等其他融资工具）。 图2：社会融资规模构成 资料来源：人民银行，Wind，德邦研究所绘制 为进一步了解社融背后的结构变化，我们将社融分项分为三大类：间接融资 （人民币贷款+外币贷款）、直接融资（企业债券+股票融资）和政府融资（政府债券）三大类。值得注意的是，虽然政府债券融资在形式上也属于直接融资，但从政府发债融资到资金抵达实体还需要经历财政支出等步骤，由于资金并非直达实体， 其内涵的金融体系对实体的资金支持相对间接，我们将政府债券融资剥离出直接融资。自2011年社融指标推出以来，跟踪其这十多年来的变化，我们观察到了四个现象： 其一间接融资占比逐步下降，随后在近年来逐步平稳。2011年社融公布以来，存量口径下，间接融资占比整体处于下降趋势，高峰时曾在2015年3月达到 86.65%，2021年底降至68%以下，随后至今在67-68%之间波动；从增量和存量来看，人民币贷款依然是占社融比例最高的分项，在我国金融体系以银行为核心，间接融资供给相对更多，信贷规模也在社融指标诞生前就长期作为货币政策中间目标存在。 其二是直接融资占比