宏观专题：六月社融数据的三个关注要点

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 六月社融数据的三个关注要点 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2023年07月14日 相关报告 《宏观专题：复苏稳中有进，信心逐渐增强》 2023-06-28 《宏观专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线》 2023-05-28 《宏观专题：稳中求进，推动内生动力持续增强》2023-04-29 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 事件：2023年6月，社融存量同比增速9%，较前值回落0.5%，但当月新增社融4.22万亿，超出市场普遍预期。结构上，人币贷款增加3.05万 亿元，同比多增2296亿元。相较2023年5月1.36万亿元，环比增加1.69万亿元。M2存量同比增长11.3%，较前值回落0.3%，与社融剪刀差有所拉大；M1同比增长3.1%，与M2剪刀差有所拉大。 本次金融数据值得关注的点有三个方面： （1）人民币贷款总量显著超出市场预期，但货币活化程度仍有待提高。人民币贷款总量新增3.05万亿，高于往年季节性水平，尤其是企业部门贷款活跃度抬升，显示我国货币总量宽松与政策利率调降的效果正在逐步释放。但同时，社融与M2剪刀差，M2与M1剪刀差均有扩张，反映实体经济的货币活化程度仍有待提高。 （2）票据利率的指示意义显著减弱，票据融资占比很小，且增量为负。尽管6月上半月票据利率高位运行，但临近月末依然出现了“抢票行情”， 通常而言银行抢票意味着贷款指标完成有一定压力，但6月来看人民币贷款超出季节性，且票据融资增量并不多。一方面可能与近期票据出票量下滑，供给减少相关；另一方面，银行冲票行为可能主要在城商、农商等中小行之间进行贷款调剂，而大行的贷款指标完成较好。 （3）居民中长贷连续两个月同比正增长，但却与地产成交数据呈现一定背离。居民中长贷通常代表了居民部门配置房产的需求因素，历史来看多数时间与70城房价同比增速一致。但近两个月来看，居民部门贷款的同 比增长并未转化为30城商品房成交面积的抬升，地产成交依然处在缩量 区间中。其原因可能有几个方面，一是5月与6月上旬的二手房成交数据表现尚可（见图19），可能反映为部分信贷增量；二是信贷数据传导至地产需求的改善可能仍有一定时滞；三是可能与部分商品房市场的缩量抬价相关；地产市场逐步步入存量时代后，分化愈发明显，表现为成交缩量的同时，优质板块的住宅价格仍在走高，并反映为70城房价同比走高（70城房价为网签价格），这种缩量抬价的行为可能反映为信贷数据的走高。 按惯例，7月末的政治局会议会对宏观政策进行定调，目前来看“弱财政刺激”的概率偏高，或以净融资加速的形式落地；三季度后半段缴准需求增大叠加MLF到期，存在一定流动性缺口，同时四季度流动性缺口也较大，三季度后半段与四季度均有可能落地降准政策。综合来看，信贷脉冲的起势一定程度反映了宏观落地效力在加速，经济动能边际增强；当前可能处在政策传导至宽信用的传导期，但增量刺激有限的背景下，信用以稳为主。目前7月配置力量季节性增强，债市或仍以震荡偏多的逻辑为主。 风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性 内容目录 1.六月社融数据：三个关注要点3 2.我国主要高频数据追踪6 3.风险提示8 图表目录 图1：社融与M2存量同比增速3 图2：新增人民币贷款结构3 图3：票据融资占新增贷款比重3 图4：M2与M1同比增速剪刀差3 图5：新增票据承兑余额量4 图6：2023年6月普双国6M票据转贴现利率4 图7：我国居民部门中长期贷款存量同比与70城商品住宅价格同比4 图8：我国居民部门中长期贷款存量同比与30城商品房成交面积同比5 图9：我国宏观经济周频景气指数6 图10：我国生产资料价格指数与PPI同比6 图11：我国高炉炼铁周频开工率6 图12：我国焦化企业周频开工率6 图13：我国秦皇岛港煤炭周频调度量6 图14：我国石油沥青周频开工率6 图15：我国螺纹钢与线材合计周频产量7 图16：我国汽车半钢胎周频开工率7 图17：我国涤纶长丝织机周频开工率7 图18：我国100大中城成交土地占地面积7 图19：我国主要城市二手房成交面积7 图20：我国30大中城商品房成交面积7 图21：我国乘用车当周日均销量8 图22：我国电影票房当周收入值8 1.六月社融数据：三个关注要点 2023年6月，社融存量同比增速9%，较前值回落0.5%，但当月新增社融4.22万亿，显 著超出市场普遍预期。结构上，人币贷款增加3.05万亿元，同比多增2296亿元。相较2023 年5月1.36万亿元，环比增加1.69万亿元。即便是在上年同期2.81万亿元的高基数基础上， 6月人民币贷款仍然同比呈现多增状态。 2023年6月，M2存量同比增长11.3%，较前值回落0.3%，与社融剪刀差有所拉大；M1 同比增长3.1%，与M2剪刀差有所拉大。 图1：社融与M2存量同比增速图2：新增人民币贷款结构 （%） 1720000 1510000 13 0 11 9-10000 2015-03 2015-09 16-03 -09 3 7 (亿) 票居居 据民民 : : 融户户 资短中 期长期 企企 () () 事事 业业 单期单 : : 位位 短中 期长 2023-06 2023-05 2022-06 非其 银他贷款 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：票据融资占新增贷款比重图4：M2与M1同比增速剪刀差 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 60%15 13 40%11 9 20%7 5 0%3 1 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -20%-1 -3 15 （%） （%） 10 5 0 -5 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -10 新增人民币贷款:当月值 新增人民币贷款:票据融资:当月值票据融资/新增贷款（右） M2-M1M1:同比M2:同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 本次金融数据值得关注的点有三个方面： （1）人民币贷款总量显著超出市场预期，但货币活化程度仍有待提高。人民币贷款总量新增3.05万亿，高于往年季节性水平，尤其是企业部门贷款活跃度抬升，显示我国货币总量宽松与政策利率调降的效果正在逐步释放。但同时，社融与M2剪刀差，M2与M1剪刀差均有扩张，反映实体经济的货币活化程度仍有待提高。 （2）票据利率的指示意义显著减弱，票据融资占比很小，且增量为负。尽管6月上半月 票据利率高位运行，但临近月末依然出现了“抢票行情”，通常而言银行抢票意味着贷款指标完成有一定压力，但6月来看人民币贷款超出季节性，且票据融资增量并不多。一方面可能与近期票据出票量下滑，供给减少相关；另一方面，银行冲票行为可能主要在城商、农商等中小行之间进行贷款调剂，而大行的贷款指标完成较好。 图5：新增票据承兑余额量图6：2023年6月普双国6M票据转贴现利率 8000 （亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 新增未贴现银行承兑汇票:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值新增票据承兑余额 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 （3）居民中长贷连续两个月同比正增长，但却与地产成交数据呈现一定背离。居民中长贷通常代表了居民部门配置房产的需求因素，历史来看多数时间与70城房价同比增速一致。 但近两个月来看，居民部门贷款的同比增长并未转化为30城商品房成交面积的抬升，地产成 交依然处在缩量区间中。其原因可能有几个方面，一是5月与6月上旬的二手房成交数据表现尚可（见图19），可能反映为部分信贷增量；二是信贷数据传导至地产需求的改善可能仍有一定时滞；三是可能与部分商品房市场的缩量抬价相关；地产市场逐步步入存量时代后，分化愈发明显，表现为成交缩量的同时，优质板块的住宅价格仍在走高，并反映为70城房价的同比 走高（由于70城房价为网签价格），这种缩量抬价的行为可能反映为信贷数据的走高。 中国:居民户中长期贷款:累计同比 中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右） 图7：我国居民部门中长期贷款存量同比与70城商品住宅价格同比 4514 4012 3510 308 256 204 152 100 5-2 0-4 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，中原证券 30大中城市:商品房成交面积:月:合计值:同比 中国:居民户中长期贷款:累计同比（右） 图8：我国居民部门中长期贷款存量同比与30城商品房成交面积同比 35045 30040 25035 20030 15025 10020 5015 010 -505 -1000 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，中原证券 按惯例，7月末的政治局会议会对宏观政策进行定调，目前来看“弱财政刺激”的概率偏高，或以净融资加速的形式落地；三季度后半段缴准需求增大叠加MLF到期，存在一定流动性缺口，同时四季度流动性缺口也较大，三季度后半段与四季度均有可能落地降准政策。综合来看，信贷脉冲的起势一定程度反映了宏观落地效力在加速，经济动能边际增强；当前可能处在政策传导至宽信用的传导期，但增量刺激有限的背景下，信用以稳为主。目前7月配置力量季节性增强，债市或仍以震荡偏多的逻辑为主。 2.我国主要高频数据追踪 图9：我国宏观经济周频景气指数图10：我国生产资料价格指数与PPI同比 6014 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 （%） 5012 4010 308 206 104 02 -100 -20-2 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 07-05 06-07 05-10 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 -30-4 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 生产资料价格指数:周:4周移动平均:同比PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券编制（见此前报告）资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图11：我国高炉炼铁周频开工率图12：我国焦化企业周频开工率 100（%） 95 90 85 80 75 70 65 60 95（%） 90 2023 2020 2022 2019 202 85 80 75 70 65 202320222021 20202019 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Mysteel，Wind，中原证券资料来源：Mysteel，Wind，中原证券 图13：我国秦皇岛港煤炭周频调度量图14：我国石油沥青周频开工率 500 450 （万吨） 70（%） 60 20232022 20202019 2021