社会服务：酒店板块财报总结

行业报告：行业专题研究 证券研究报告 2024年07月05日 社会服务 酒店板块财报总结 作者： 分析师何富丽SAC执业证书编号：S1110521120003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 行业：疫后供给回升，单体及小连锁受创去化，向头部连锁集中，关注行业的中档升级与城市下沉。2023年住宿业设施上升至61.2万家/恢复至19年101%，酒店数上升到32.3万家/恢复至19年96%，而单体酒店较19年恢复度81%缺口较大，直接使得连锁化率从26%（2019）增长到40%（2023）。小品牌的退出给头部品牌腾出更多空间，向头部集团连锁集中是持续趋势，以客房维度计，疫情催化下酒店住宿业/酒店业口径CR5集中度从19年的12.0%/12.9%提升到23年的17.2%/18.8%，我国酒店业集中度仍有提升空间，头部酒店集团伴随优势强化将有望享受更多收益。截至2023年12月31日，我国中高端酒店占比仅为36%，中档酒店占比仍有提升空间，且三线及以下城市酒店连锁化率仍较低，关注行业的中档升级与城市下沉趋势。酒店集团：三大酒店集团中，华住为效率标杆，锦江及首旅单店及集团仍存提效空间，23年业绩表现存在分化；当下预期较为低位，关注头部集团后续的RevPAR修复、拓店节奏、收益管理及效率改善。23年境内华住/锦江/首旅收入较19年恢复度约156%/93%/94%，业绩较19年恢复度分别为231%/92%/90%。经营指标来看，23年境内RevPAR恢复度分别为华住122%/锦江106%/首旅107%，三大酒店集团RevPAR恢复均主要由ADR提升贡献、OCC均有缺口；23全年华住/锦江/首旅分别1641/1347/1203家门店、分别达成年初开店规划的118%/112%/77%，展望24年华住锦江签约开店提速，首旅聚焦标准店发展，RevPAR预期均较为平稳。三大酒店集团中，华住为效率标杆，锦江及首旅单店及集团仍存提效空间。投资建议：长期看好酒店板块的刚需属性和韧性复苏，关注【首旅酒店】标准店开店的提速可能及中高端发展、【锦江酒店】前中后台变革及品牌优化下的疫后高成长释放、具备龙头规模优势和优异的运营管理效率的【华住集团】。风险提示：宏观经济波动，RevPAR恢复不及预期，开店进度不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-07-04 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600258.SH 首旅酒店 12.26 买入 0.71 0.81 0.93 1.06 17.27 15.14 13.18 11.57 摘要 数据来源：wind，公司公告，天风证券研究所 1 行业情况概述 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 我们认为，酒店格局的边际向好主要体现在：1）单体及小连锁受创去化、利好向头部连锁集中，2）我们认为，龙头强者愈强，规模优势构筑高壁垒。因此，在酒店这门长期可持续的生意中，头部酒店集团伴随优势强化将有望享受更多收益。 单体去化：疫后供给回升，单体及小连锁受创去化、利好向头部连锁集中。疫情使单体及小连锁受创去化，2019-21年我国住宿业设施从60.8万家下降到36.1万家、降幅24.7万家/41%，其中酒店数从33.8万家下降到25.2万家、降幅8.6万家/25%。这当中以单体及小连锁为主、其降幅达9.1万家/32%。21年后供给回暖，2023年住宿业设施上升至61.2万家/恢复至19年101%，酒店数上升到32.3万家/恢复至19年96%，而单体酒店较19年恢复度仅81%缺口较大，直接使得连锁化率从26%（2019）增长到41%（2023）。小品牌的退出给头部品牌腾出更多空间，向头 部集团连锁集中是持续趋势，以客房维度计，疫情催化下酒店住宿业/酒店业口径CR5集中度从19年的12.0%/12.9%提升到23年的17.2%/18.8%，仍有提升空间。 强者愈强：规模优势筑高壁垒。我们认为，酒店业的核心壁垒是规模优势，酒店集团的真正客户是加盟商。酒店规模的背后，代表了区域性占位和品牌认可、也逐步囊括集团化会员体系和管理乃至资金及抗风险能力，这些就是加盟商看重的生意要素。在酒店品牌以区域为战的条件下，赢得加盟商和赢得规模可形成良性正循环、支撑区域先发品牌持续做大做强，正是因为酒店是重投资、进退成本高转换风险大，加盟商更倾向于选择区域先发品牌。因此，酒店业的规模优势是随时间延长而加深的、可筑高酒店集团的壁垒。 龙头酒店集团尤其上市酒店集团的优势凸显，一方面他们有多元化融资渠道、储备现金足够，能够给到加盟商资金扶持，另一方面他们覆盖广风险分散，比覆盖窄的小连锁品牌经营更加稳定。龙头更强的抗风险能力愈发成为他们抢占市场逆势开店的优势之一，锦江境内/华住境内/首旅23年净开店828/852/280家，19年净开店1074/1388/401家，对比东呈23/20年净开店82/383家，龙头规模扩张更具动力。 100 图：19-23年住宿业设施、酒店业设施、单体酒店数对比 60.8 61.2 44.7 33.8 36.1 43 32.3 18.0% 图：19-23年我国酒店行业集中度提升 20.8%20.4% 19.7%19.0%18.8% 17.2% 2000 图：19-23年三大酒店及东呈境内净开店情况对比 1388 1207 16.5% 15.6% 50 16.2% 1000 1071 892 947 828 1051 1037 852 1021 28.2 27.9 2 2.4 25.2 1 9.5 27.923.3 23.3 2019 2020 2021 2022 2023 8.0% 0 12.9% 12.0% 10.1% 8.0% 12.4% 9.7% 11.5% 0 705 401445 280 67 383 8213782 住宿业设施（万家）酒店业设施（万家）单体酒店数（万家） 20192020202120222023 住宿业口径CR5酒店业口径CR5 经济型品牌CR5中高档品牌CR5 锦江华住首旅东呈 20192020202120222023 我们认为，连锁化率提升是终端消费者和加盟商共同选择的结果，1）终端层面，商旅消费者无论是基于熟悉氛围的惯性需求还是基于短时快速的决策诉求，尤其考虑到同品牌下的好睡眠防踩雷、同集团下的会员积分统一兑换等需要，都倾向于选择熟悉的酒店品牌和集团，而休 闲度假市场需要更为细分，因此，商旅客群扩张将推动连锁化率提升；2）加盟商层面，加盟商的核心诉求是回报更多风险更低，单体酒店除非有绝佳区位否则很难独立生存，而酒店集团的强项是提供产品、模型及管理、资金等方面的支持，叠加酒店集团会员体系扩张，将带动更多的投资人加盟酒店集团从而加速连锁化。 我国酒店连锁化率为41%，仍有提升空间。截至2023年底我国酒店业设施32.3万家/yoy+15.8%、客房总数1649.8万间/yoy+15.7%，以客房数计的连锁化率达41%/yoy+2pct、较19年的26%提升15pct，主要与疫情影响下分母端供给出清有关，我们预计短期伴随疫情好转供给回暖、连锁化率提升幅度不高，但长期看我国酒店连锁化率前景较好。 1）商旅需求，商旅需求高对应连锁化率高，我们认为，中国类似美国且都强于欧洲的商旅需求，一方面中美都是统一大市场、临时性出差流动限制少，另一方面中美都是国土面积大、各城市群距离远过夜旅行需求大。2）品牌供给，如前所述，酒店投资人是OTA和酒店集团争夺的对象，全球的OTA品牌大多诞生于1990s末期，中欧属于OTA发展早而规模化的酒店品牌发展晚、中国1990s、欧洲1960s才出现经济型、中端产品，而美国规模化的酒店品牌发展早、1990年酒店连锁化率就已达46%，中国OTA相较于美国对酒店品牌更强势、单体酒店独立发展空间更大，因此中国连锁化率提升或将趋近美国但难以超越。 图：18-23年酒店业设施数（万家）及连锁化率图：中国商旅需求对比欧洲更强 4034.433.8 35 30 25 20 1519% 10 5 0 26% 27.9 31% 35% 25.2 39%41% 27.9 32.3 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 酒店业设施数（万家）连锁化率 中档升级：截至2023年12月31日，我国中高端酒店占比仅为36%，我国中档酒店占比仍有提升空间。我们认为，一国酒店结构与居民收入结构呈高度正相关，根据麦肯锡数据，截至21年我国高中低收入家庭数量占比为4:4:2，而23年酒店业中豪华/中高端/经济型占比为0.8:3.7:5.5，现有酒店结构和居民收入水平错配。推动中档酒店升级的驱动力来自两个方面：1）消费者端，居民消费能力提升，相较15年， 21年中高收入及高收入家庭占比呈两位数增长，有力推动消费。2）酒店投资端，高线城市酒店投资优质物业有限、租金及人工成本上升， 中高端酒店升级提价更能保证投资回报、性价比凸显。 市场下沉：根据盈蝶咨询统计，截至2022年1月1日，我国三线及以下城市酒店连锁化率为不足30%，相较于一线城市/副省级及省会城市的49.58%/40.81%仍有较大提升空间。下沉市场物业供给充足，三线及以下城市客房供给约818万间，其中非连锁客房数574万间，为一二线城市合计的1.9倍。我们认为，下沉市场连锁化率提升的驱动因素有三：1）下沉市场消费能力提升，交通基建完善，线上互联网信息流 通催化用户消费需求和习惯向中高端用户靠近；2）经济型酒店多数分布在三线及以下城市，与一、二线城市相比，这些城市租金及人力成本优势明显；3）疫情加速下沉市场单体酒店的出清，为连锁酒店品牌布局腾挪了空间。近年来，第一梯队的酒店集团均加速下沉市场布局。 100% 图：我国现有酒店结构与收入结构错配 8% 图：2015-2025E中国居民消费能力提升 图：华住酒店中三线及以下城市占比近 40%（21-23均值） 80% 60% 19.00% 40% 38.33% 一线城市 20% 图：截止2021年下沉城市酒店连锁化率不足30% 二线城市 0%42.67% 中国三线及以下城市 经济型 高档 中档 豪华 数据来源：盈蝶咨询公众号，刘伟酒店网，麦肯锡，各公司官网及年报，天风证券研究所 注：中国分档次占比为客房数口径，统计截至日期为2023年12月31日；美国为2016年数据 6 55% 21% 15% 2 三大酒店集团表现回顾 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 数据来源：各公司公告，天风证券研究所 8 •华住：23年收入恢复至19年的195%；境内收入恢复度156%、此外境外并购DH贡献44亿增量；境内直营酒店收入恢复度123%（门店数量、 单店营收恢复度88%、139%）、加盟酒店收入恢复度227%（门店数量、单店营收恢复度176%、117%） •锦江：23年收入恢复至19年的97%；境内收入恢复度93%、境外恢复度105%；境内直营酒店收入恢复度70%（门店数量、单店营收恢复度 68%、98%）、加盟酒店收入恢复度124%（门店数量、单店营收恢复度164%、72%） •首旅：23年收入恢复至19年的94%；直营酒店收入恢复度85%（门店数量、单店营收恢复度75%、114%）、加盟酒店收入恢复度123%（标 准店门店数量、单店营收恢复度96%、122%） 表：三大酒店集团营收拆分 华住集团 2019 2023较19恢复度 锦江酒店2019 2023 较19恢复度 首旅酒店 2019 2023较19恢复度 总收入（亿） 112.1 218.8 195% 总收入（亿）151.0 146.5 97% 总收入（亿） 83.11 77.93 94%