【宏观专题】“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年07月05日 【宏观专题】 “刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 《【华创宏观】美国补库的两个时间维度》 2024-06-19 《【华创宏观】降息潮启动——全球货币转向跟踪第2期》 2024-06-16 核心观点 1、当下央行困境简单理解为——汇率掣肘降息，金融机构负债端资金利率面临之“刚”；地产回落与地方压降债务，高收益资产湮灭，金融机构资产端存在之“荒”。 2、因为资产“荒”对应负债“刚”，金融机构的资产端和负债端存在倒挂。在此情境下，央行频频提示长端利率过低，一是因为倒挂孕育机构的期限错配风险，二是因为长期资产收益率过快下行或加剧资本外流的预期。 3、2023年7月政治局后至2024年4月政治局之前，稳汇率为主，资金宽松一直低于市场预期，DR001与逆周期因子影子变量关系可验证此观察；4月政治局会议之后，我们判断接下来的半年，稳汇率与降利率的天平可能正在发生逆转，汇率弹性有望加大，货币政策或更加以内为主，降息概率客观加大。 4、对于央行借入国债的理解：具体买卖多少国债并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”，客观而言回应了市场关于央行无法直接影响长债市场的关切。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。 5、资产观点而言，我们认为下半年汇率波动加大，国内货币宽松的空间与概率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，金融严监管背景下大盘跑赢小盘仍是需要持续重视的特征。此外考虑到宏观经济暂未识别到趋势性向上的利润弹性，预计A股震荡为主。 艰难的平衡：汇率压力引至金融机构负债成本的“刚” 本轮货币政策难点：当下是2003年以来中国与美国十年期国债利差的最低值同时也是2016年以来PPI价格指数回落的最长周期。稳增长需要货币宽松，但货币宽松会带来汇率压力。以内为主还是以外为主，央行存在艰难的平衡。2015年与当下情况较为类似：同样是回落的中美利差叠加走低的PPI价格，以内还是以外为主的抉择下，彼时央行更注重独立的货币政策（央行全年�次下调基准利率）。 但过去一年货币政策受到汇率的掣肘更大：DR007从8月初的1.64%，一路抬升至11月底的2.18%。对应RMB即期汇率从8月降息后的7.28，回落至11月底的7.14。 未来汇率压力与货币政策的演绎：美国不降息的背景下，如果汇率弹性不打开，预计我国货币政策宽松的空间相对有限，金融机构的负债端或存在“刚”性。 艰难的平衡：供需不均引至资产的“荒” 1、需求层面：机构增配债券意愿均有抬升 �居民层面，房价回落+存款利率下调，金融资产配置性价比凸显 逻辑：过去债券收益率下行期间，居民资金更多流向房地产（贷款成本降低）或存款（2016年~2021年存款利率鲜有调降）。但本轮随着地产的疲软以及存款利率调降，居民相对偏有性价比的资金配置渠道只剩金融资产。 数据：1~5月居民地产+存款配置规模同比去年下滑3.6万亿，而债券型和货币型的公募基金新增份额同比去年新增1万亿份。 ②银行层面：中小行受制于净息差下行压力，加大利率债配置稳定资本充足率逻辑：结合我们前期报告《利率“无人区”&银行“不可能三角”》，当下商业银行在让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的利率债成了商业银行的较优选择。 数据：1~5月，商业银行增配国债净增长同比去年同期多增4174亿，而整体国债净融资同比去年同期仅多增5389亿。 ③外资机构：虽然中美利差倒挂，但汇率对冲后中债收益仍高于美债 逻辑：海外机构投资中债的收益等于中债收益率-汇率对冲成本，当下汇率对冲后的一年期中债较一年期美债高出0.65%，汇率对冲后境外机构投资同期限中债收益率高于美债，因此中债对海外有较强的吸引力。 数据：2024年的1~5月，境外机构增持中国债券规模约为5560亿，较2023 年同期抬升7700亿。 2、供给层面：真实压降地方债务的影响下。部分地区存在“缩表”迹象 逻辑：化债约束的背景下，地方城投平台的债券供给明显减少。并且地方专项债的发行速率明显偏慢。 数据：1~5月城投债净融资约为-2100亿，较去年同期同比回落7800亿。政策性金融债净融资额4800亿，较去年同期同比回落3500亿。此外，今年前�个 月政府债发行规模较去年同期回落3500亿。 值得注意的是：即便后续政府债加速发行，我们预计今年债券的发行规模或略低于2023年（城投债净融资转负，政策金融债前期发行过慢）。在各部门配置债券需求增加的背景下，债券供给的减少或导致高收益债券逐步减少。 艰难的平衡：利率曲线倒挂反映当下央行政策的“难” 1、当下央行的困境在哪：金融机构负债端的“刚”遭遇了金融机构资产端的“荒”。这一困境造成了当下部分利率之间的倒挂。比如一年期国债收益率低于DR007（无风险短期债券收益低于银行间融资成本），再比如一年期AAA 中票利率低于一年期AAA同业存单（银行中长期负债成本低于非政府资质的债券收益）。 2、在此情境下如何理解央行提示长端利率？ �利率倒挂客观上孕育着风险。负债成本低于票息收益。一旦债券市场趋势发生反转，金融机构极有可能出现大量浮亏。硅谷银行就是前车之鉴。 ②过低的资产收益率可能加剧资本外流，进而进一步加大汇率压力。今年1~5 月代客结售汇逆差规模为5813亿人民币，是剔除2016年以外近十年最低值。 艰难的平衡：潘行长最新政策表述预示未来货币政策的“解” 1、央行没法直接下场解决扩信用的问题。这意味着宽货币推动宽信用是必然 �会议表述：“房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。” ②表述含义：当下房地产市场修复仍需时间，“真正压降债务”的诉求下城投平台融资仍面临压力。通过地产和城投带动信用扩张短期似乎并不现实。 2、汇率可能存在弹性放开的可能。这意味着后续货币政策宽松值得期待。 �汇率表述：央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”。 ②表述含义：历史经验来看，当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”时，通常对应汇率弹性有望打开，央行对抗力度减弱。特别是在四月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、且不再提及“维持汇率基本稳定”表述的背景下，汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜。 ③当下情况：2023年RMB贬值幅度较周边国家相对更大，因此汇率压力大。 2024年RMB贬值幅度较周边国家相对较小，因此客观存在弹性释放空间。 3、央行在乎的是收益率曲线陡峭。 �会议表述：“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。” ②当下信用扩张的情况：政府部门主导加杠杆的背景下，2023年新增政府债占实体新增债务比重达到了30%（2019年只有20%）。债务结构的变化意味着政府债的发行节奏对收益率曲线的影响越来越大。但当下央行持有的政府债仅 有其再贷款规模的10%，且以短期为主。 ③未来货币政策的变化：后续随着政府债发行规模加速提升，预计央行要通过增加国债的吞吐量来调节利率曲线。 ④如何理解央行国债借入操作？央行持有国债之后，客观来讲，利率债过度做多和过度做空的概率都会缩小。央行在意的是收益率曲线的陡峭和金融市场的稳定。过度买国债带来收益率曲线平坦，这会孕育风险；过度卖国债这会加剧 市场波动，这会催化风险。具体买卖多少国债可能并不是央行借入国债的核心诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”。具备了客观的干预能力，才会具备预期指引的有效能力。 4、我们如何推测后续货币政策的变化？ �货币政策的天平可能正在逐步向利率倾斜，我们认为未来宽货币的概率在逐步提升，汇率的弹性可能有所加大。在此视角下，央行提示长端利率风险，也或许有为汇率弹性打开做兼顾性准备的意图。 ②从宽货币的手段而言，政府主导的扩信用背景下，量价都需要宽松，给量比降价更重要。 ③后续利率曲线继续趋陡是大概率事件：央行在意的是收益率曲线的陡峭。对于短端利率而言，货币宽松过后，资金利率与债券收益率的倒挂有所缓解，部分短期债券的性价比有所提升；对于长端利率而言，宽信用预期逐步形成，居民企业风险偏好提升，长端利率自然受到压制。 风险提示： 货币政策超预期 投资主题 报告亮点 从供需框架理解货币政策，进而对未来利率做是做出预判。 投资逻辑 我们认为下半年汇率波动加大，国内货币宽松的空间与概率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，金融严监管背景下大盘跑赢小盘仍是需要持续重视的特征。此外考虑到宏观经济暂未识别到趋势性向上的利润弹性，预计A股震荡为主。 目录 一、艰难的平衡：负债的“刚”7 二、艰难的平衡：资产的“荒”10 （一）从需求来讲：未来债券的配置需求或还将上升10 （二）从供给来讲：真实压降地方债务的诉求下，债券净融资额转负12 三、艰难的平衡：央行的“难”13 四、艰难的平衡：未来的“解”14 图表目录 图表1银行间利率宽松是信用扩张的必要前提7 图表2中美利差影响汇率趋势7 图表3当下央行面临艰难的平衡8 图表42015年央行货币政策的平衡8 图表5历史经验来看，经济弱=货币政策宽松9 图表6但本轮经济弱时，货币政策有松有紧9 图表7汇率压力下，过去银行间利率易紧难松9 图表8不同机构持有的债券规模10 图表9债券的托管的年化增长10 图表10参照居民资金流量表，居民每年收入的配置情况10 图表11利率与房地产资产配置的关系10 图表12利率与存款配置的关系10 图表13房地产的弱推动了居民配置金融资产的诉求11 图表14从公募视角来看，本轮居民主要增配债券资产11 图表15站在债券发行视角，银行增配国债的意愿抬升11 图表16站在银行视角，资产增速回落但对政府债权增速抬升11 图表17汇率对冲后，中债相较美债仍有性价比12 图表18境外机构的债券持有类型偏好12 图表19净融资额转负的城投债12 图表20一季度政策性金融债发行较少12 图表21当下一年期国债和DR007存在倒挂的态势13 图表22AAA一年期中票与一年期同业存单同样倒挂13 图表23上次强调“市场起决定性作用”时，逆周期因子影子变量力度较小14 图表24政府债对信用扩张的影响越来越大15 一、艰难的平衡：负债的“刚” 央行的职责是什么？参照央行前行长易纲在《建设现代中央银行制度》的表述：“现代中央银行负责货币发行，调节货币供应和流通，维护币值稳定；调控金融活动，推进金融改革，加强资源跨时空有效配置，促进充分就业和经济增长；履行最后贷款人职能，实施宏观审慎管理，防范化解系统性金融风险，维护金融体系稳健运行。如果中央银行履职不到位，就可能出现货币超发，导致通货膨胀和资产泡沫，或者发生通货紧缩，甚至引发经济金融危机。”简单来讲，央行需要对内推动经济增长，对外维护币值稳定。 但一些特殊情境下，央行需要在推动经济增长和维护币值稳定之间找到平衡。从理论上看，参照蒙代尔的不可能三角，对于一个开放经济体而言，资本自由流动，货币政策独立和稳定的汇率三者最多可得其二。 从实际上看，货币政策自身的宽松与否决定了国内信用是扩张还是收缩，无论是传统社融代表的信用扩张，还是当下制造业中长期贷款所代表的高质量信用扩张，当货币政策趋紧时（我们以R007所代表的7天银行质押式回购加权利率来表征，下同）企业