海风和支架两大引擎，西门子能源和GCS核心供应商

振江股份是国内专业从事新能源发电设备钢结构件的领先企业，产品包括但不限于风电设备（转子房、定子（段）、机舱罩、塔筒等）、光伏/光热设备零部件、紧固件以及海上风电安装和运维等。 风电业务：公司产品以海上风电产品为主，且以出口为主，受益海外海上风电需求高增 海外海上风电2026年之后预计需求高增：我们预计2023-2025年海外海风CAGR新增装机量为32%。 西门子歌美飒业务重心转向海上风电：再海上风电推动下，西门子歌美飒预计2024年下半年收入增长将大大超过上半年，对于海上风电业务最重要的任务是扩张产能。 振江股份风电产品以出口海上风电为主，与西门子歌美飒等头部客户建立密切合作关系：公司风电领域产品包括但不限于转子房、定子（段）和风机总装等，与西门子集团（Sie mens）、通用电气（GE）、Vestas、Enercon等全球知名风电企业建立合作关系。公司产品出口占比较高（60%以上）；且主要为海上大兆瓦直驱机型零部件。 海外海上风机大兆瓦趋势明显，公司产品匹配大兆瓦需求，并进一步发力总装业务：计划在南通建设海上风电产品生产基地，涉及海上风机总装业务。 光伏支架业务：美国/中东跟踪支架需求快速增长，振江美国/沙特扩产受益需求增长及当地市场高盈利属性 美国公用事业光伏装机快速增长，同时北美地区是跟踪支架最大市场：24/25年美国公用事业光伏装机有望达45/53GW，同比+90%/18%；25年公用事业光伏装机有望达53GW；同时根据WoodMackenzie统计，2020年北美地区就已成为跟踪支架最大市场。 美国跟踪支架市场是高盈利市场：美国龙头NXT2024Q1毛利率达到30%（不考虑IRA补贴的情况下）；同时，IRA补贴下，美国市场高盈利属性更加明显，IRA补贴下NXT2024Q1毛利率达到46%以上。 中东需求同样旺盛：以沙特为例，PIF1期/2+3期/4期项目规模分别为1.5GW/6.6GW/5.5GW，SPPC四期五期分别为1.5/3.7GW，呈现快速增长趋势。 振江股份在美国建设跟踪支架代工工厂，工厂已实现投产，充分受益当地市场高盈利属性；同时振江在沙特也计划投资建设工厂，预计将在2024年6月开始运营，并计划初期年产能达到3GW，未来可扩展至5GW。 投资建议 看好振江股份与海外风机厂密切合作下，受益海外海上风电需求高增，同时受益海外跟踪支架需求高增，美国/沙特建厂销售高盈利。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.0/4.3/5.5亿元 ；EPS分别为2.12/3.03/3.87元/股，给予24年内19倍PE，目标价40.3元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；市场竞争风险；境外经营风险；产能投产不及预期；测算具有主观性，结果仅供参考。 财务数据和估值 1.专业从事新能源设备钢结构件，收入持续提升 公司是国内专业从事新能源发电设备钢结构件的领先企业，生产工序覆盖风电和光伏设备钢结构件设计开发、焊接、机加工和表面处理等生产全过程，公司主营业务包括但不限于风电设备、光伏/光热设备零部件、紧固件以及海上风电安装和运维等，产品包括转子房、定子（段）、机舱罩、塔筒以及光伏支架等。 图1：振江股份风电产品 图2：振江股份光伏产品 1.1.股权结构和管理层稳定 胡震先生和卜春华女士两位公司的主要发起人，目前是公司的控股股东。其中，胡震先生为公司董事长。除此之外，公司副经理、总工程师徐建华先生、董事会秘书袁建军等均是从2014年任职至今。 目前作为一致行动人的胡震先生和江阴振江朗维投资企业（有限合伙）合计持有公司27.18%股份。 图3：振江股份股权关系（截至2024年1季报） 1.2.收入逐年提升，利润率有所波动，但近几个季度逐季稳步提升 公司收入逐年提升，其中2018-2023年收入分别为9.80/17.86/19.31/ 24.25/ 29.04/38.42亿元，2019-2023年收入同比增速分别达到82.3%/8.1%/25.5%/19.8%/32. 3%，其中，风电设备产品收入2019-2023年收入同比增速分别达到94.7%/39.9%/33.2%/24.8%/7.2%； 光伏设备收入有所波动 ， 但2022-2023年同样保持快速增长 ， 同比增速分别为79.0%/113.3%。 图4：年度收入（单位：亿元，%） 公司利润率波动较大，2022年毛利率同比下降8.63pct，净利率同比下降4.10pct。2022年利润率下降一方面受到国内外风电行业形势的影响，一方面公司在以出口为主的情况下，欧元汇率大幅贬值导致对毛利率产生负面影响。 图5：年度利润率 从近4个季度来看， 公司净利率持续回升 ，23Q2/23Q3/23Q4/24Q1净利率分别为4.13%/5.68%/6.01%/6.81%。 图6：季度利润率 2.风电业务 2.1.海外海上风电需求高增 欧盟四国及英法等成熟的欧洲海风市场持续发展，挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等将成为海上风电的新增长市场，我们预计2023-2025年海外海风CAGR新增装机量为32%。 图7：海外风电新增装机量及预测（单位：GW） 2.2.西门子歌美飒：海上风电收入快速增长，持续推进扩产 西门子歌美飒预计2024年下半年收入增长将大大超过上半年，主要就是海上风电的推动。 对于海上风电业务最重要的任务是扩张产能，公司目前正在Cuxhaven（德国）、Aalborg（丹麦）和Le Havre（法国）按计划推进扩产。 2.3.振江：产品主要出口海外海风，与西门子密切合作 公司风电领域产品包括但不限于转子房、定子（段）、机舱罩、塔筒、风机总装等，与西门子集团（Siemens）、通用电气（GE）、Vestas、E nercon等全球知名风电企业建立合作关系。 公司产品出口占比较高，验证公司在海外市场竞争力。 图8：振江股份海外收入和占比（单位：亿元，%） 从产品结构来看，公司风电产品主要为海上大兆瓦直驱机型零部件，对于公司主要客户西门子，公司主要供应定子、转子等风机核心钢结构件。 海外海上风机大兆瓦趋势明显：2018年9月维斯塔斯-三菱重工在德国汉堡举行的汉堡国际风能展上发布风电史上首款商业化功率突破两位数的海上机型：V164-10.0MW；2019年1月西门子集团推出首个10MW以上风电机组；2020年5月19日，西门子歌美飒发布14MW海上直驱风机，型号SG 14-222 DD，成为当时全球正式发布的最大容量风电机组。 公司产品匹配大兆瓦需求。 持续扩充产能，发力总装业务，匹配海外风电市场需求。公司计划新建风力发电机部件项目，达产后预计实现年产40,000吨风力发电机部件和风电轴承产品。并计划在南通建设海上风电产品生产基地，主要从事海上大兆瓦转子、定子系列生产制造，风电塔筒、钢管桩、导管架生产制造，海上电机总装，漂浮式平台生产制造及组装，计划投资额达50亿元。 表1：振江股份扩产项目 3.光伏支架业务 3.1.美国需求旺盛，IRA补贴下高盈利市场属性加强 24/25年美国公用事业光伏装机有望达45/53GW，同比+90%/18%：根据美国能源信息署的预测，24年美国光伏装机有望达53.5GW，同比增速52%，其中公用事业光伏电站45GW，同比+90%；25年公用事业装机有望达53GW；同时，2020年美国就成为跟踪支架最大市场：根据WoodMackenzie统计，2020年北美地区跟踪支架出货量达到22.36GW，占比50%以上，成为跟踪支架领域全球第一大市场。 美国跟踪支架市场是高盈利市场：美国龙头NXT2024Q1毛利率达到30%（不考虑IRA补贴的情况下）。 图9：跟踪支架公司毛利率对比（考虑IRA补贴，%） IRA补贴下，美国市场高盈利属性更明显：IRA政策给予跟踪支架零部件本土制造补贴，提升跟踪支架经济性，并提高本土制造跟踪支架的盈利能力。IR A补贴下2024Q1NXT毛利率达到46%以上。 IRA针对跟踪支架本土产能的补贴为：扭矩管87美分/公斤，紧固件2.28美元/公斤。 表2：IRA针对跟踪支架的税收抵免额度项目 从Nextracker和Array Tech收入体量和盈利水平可以反映美国市场增长和盈利改善的趋势，尤其是24年Q1毛利率出现明显提升。 图10：海外跟踪支架公司分季度收入（亿元人民币） 图11：海外跟踪支架公司分季度净利润（亿元人民币） 图12：海外跟踪支架公司毛利率（%） 图13：海外跟踪支架公司净利率（%） 3.2.中东需求同样旺盛 沙特/阿联酋积极推动光伏项目落地，大电站装机快速增长：沙特PIF1期项目规模1.5GW，2-3期合计6.6GW，4期5.5GW，SPPC四期和五期项目规模分别为1.5/3.7GW。 图14：沙特PIF项目规划 3.3.振江：美国/沙特建工厂，受益美国/中东市场需求 振江股份在美国建设跟踪支架代工工厂，充分受益当地跟踪支架代工需求及当地高盈利属性：振江股份美国工厂已经投产并开始批量发货。 在沙特，振江计划于阿拉伯达曼投资建设工厂，生产GameChange Solar(GCS)的光伏跟踪器组件，工厂预计将在2024年6月开始运营，并计划初期年产能达到3GW，未来可扩展至5GW。 4.盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测 风电业务：基于公司在定转子、风机总装等业务上与西门子等客户加深合作，预计收入持续保持增长，预计24-26年风电设备业务收入25.6/37.9/53.5亿元，同比+11.9%/48.0%/41.2%，对应24-26年毛利率20.5%/20.0%/18.9%。 光伏支架业务：基于公司美国/沙特工厂陆续投产，预计24-26年收入11/13/15亿元，同比+14.0%/18.2%/15.4%，同时由于美国业务毛利率预计更高 ， 对应24-26年毛利率20%/23%/26%。 紧固件业务：预计收入稳步提升，24-26年收入4.6/5.5/6.6亿元，同比+20%/20%/20%，24-26年毛利率分别为23.0%/23.0%/23.0%。 表3：振江股份盈利预测（单位：亿元，%）振江股份2 021 4.2.投资建议 采用PE法可比估值进行目标价预测。公司是风电零部件和光伏支架制造企业，选取可比公司：风电零部件公司日月股份、金雷股份，光伏支架公司中信博，意华股份，四家可比公司2024年预测PE分别为15.1/9.3/16.7/18.3x，平均值为14.9x。基于与可比公司的比较，首次覆盖公司给予其2024年PE 19x，目标价40.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：振江股份可比公司PE估值（2024年7月3日，来自Wind一致预期） 5.风险提示 行业需求不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成行业需求不达预期，则对公司经营业务的成长性有负面影响。 市场竞争风险：市场竞争的加剧可能影响公司产品盈利水平。 境外经营风险：公司海外销售占比较高，境外经营存在关税、双反、汇率波动、海运费波动、订单无法及时交付而引发诉讼等风险。 产能投产不及预期：公司规划有多个待投产项目，如果投产节奏不及预期，则可能会对公司业绩产生负面影响。 测算具有主观性，结果仅供参考。