借重庆地利，因势利导打造“芯”路桥

投资要点 推荐逻辑：1）公司拥有嘉华大桥收费权，该项目近3年每年“销售商品、提供劳务收到的现金”约2亿元，24Q1账面货币资金13.53亿，以及持有渝涪高速33%股权、重庆银行4.93%股权等流动性较好的金融资产；2）公司向集成电路为核心的高科技领域转型，通过对“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”的投资，间接持有长飞先进509.78万股，未来有望借助重庆地利，加速集成电路和高科技产业发展；3）“大基金三期”规模3440亿元，规模约为前两期的总和，为实现产业的长期可持续发展和国家战略目标提供了坚实基础，也为公司转型带来机遇。对比同业标的，现公司估值较为合理，转型发展有望推动未来业务拓展和增长。 公司拥有重庆市主城区嘉华嘉陵江大桥的特许经营权。2023年，实现路桥收费收入1.14亿元，大桥设施租赁收入101.69万元。嘉华嘉陵江大桥收费期限为2034年9月30日，路桥收费收入固化，但收益稳定，基本不受宏观调控影响，该项目近3年每年“销售商品、提供劳务收到的现金”约2亿元，有较好的现金流，有利于公司以各种灵活的方式投资各类基础设施建设项目和开展工程承包业务，以及开拓其他行业的投资。石门嘉陵江大桥虽然经营权已到期，目前正在资产评估阶段，相关资产尚未移交，仍由公司代为管理。 对外投资参股，以获得投资收益或现金红利。2023年，公司共实现投资收益1.62亿元。公司持有渝涪高速33%股权，2023年该公司经营总收入5.92亿元，其中通行费收入5.81亿元，净利润约2.63亿元；持有重庆银行4.93%股权，2023年公司收到该行2022年度派发的红利款约6767.92万元。两家公司经营业绩稳健，每年都有较好的投资收益。 谋求在集成电路和高科技产业领域的发展机遇。公司积极参与调研和筛选集成电路和高科技产业公司，拟在合适时机以参股或控股方式投资该类型企业，形成第二主业。公司通过对“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”的投资，间接持有长飞先进509.78万股，虽暂未形成相关行业收入，但作为公司战略转型的一种尝试取得了较好的效果。2023年，公司董事会通过了拟以增资和老股转让方式投资澜至电子科技（成都）有限公司的方案，拟通过参股澜至电子公司进军芯片设计领域。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4、2.3、2.3亿元，EPS分别为0.18、0.18、0.17元，对应PB为1.2、1.1、1.1倍。我们选取公路行业15家上市公司作对比，可比公司24年平均PB为1.3倍。考虑重庆路桥主业稳定，且转型发展有望推动未来业务拓展和增长，建议关注。 风险提示：资产萎缩风险；协议收款或未能及时兑现风险；并购转型高科技产业的不确定性风险。 指标/年度 1重庆路桥：老牌路桥设施运营建设服务商 重庆路桥股份有限公司是一家集城市路桥经营、城市基础设施建设、投资及房地产综合开发为一体的股份制企业。公司系经重庆市人民政府以“重府函［1997］21号文”批复同意，由重庆市大桥建设总公司作为独家发起人，采用募集方式设立组建的股份有限公司。公司于1997年6月在上海证券交易所上市，注册资本13.29亿元，股票简称“重庆路桥”，证券代码“600106.SH”。 截至2024Q1，重庆国际信托股份有限公司是公司第一大股东，对公司直接持股比例为14.96%，通过“重庆信托一兴国1号集合资金信托计划”对公司间接持股比例为1.10%，合计对公司的表决权比例为16.06%。同方国信持有重庆信托66.99%的股权，系公司第一大股东的控股股东。但同方国信为中外合资经营企业，股权结构较为分散，任一单一股东对其董事会成员委派和日常经营均不具有实质影响，因此，公司无实际控制人。 图1：公司股权关系图（截至2024Q1） 公司拥有重庆市主城区嘉华嘉陵江大桥的特许经营权，投资持有渝涪高速33%股权、持有重庆银行4.93%股权、重庆市城投金卡交通信息产业股份有限公司2.31%股权、持有重庆鼎顺房地产开发有限公司100%股权等。 图2：重庆路桥主要盈利资产列举 2023年公司实现营业收入1.17亿元，其中：路桥收费收入1.14亿元；工程管理等实现收入37.14万元，实现营业利润2.31亿元，比去年增长3.71%；实现净利润2.11亿元，比去年增长4.22%；每股收益0.16元/股。2024年第一季度，公司实现营业总收入2823.03万元，同比下降2.31%；归母净利润390.49万元，同比下降88.16%，主要系持有的金融资产公允价值变动；扣非净利润2348.76万元，同比增长11.63%。近年来公司所属桥梁资产收费年限陆续到期，公司资产不断萎缩，路桥收入也逐年下降。 图3：公司主营业务收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 2公路行业：行业周期性较弱，抗风险能力较强 公路是重资产行业，单公里造价高，其建设所需资金规模大，回报周期长。2022年，中国高速公路建设完成投资16262亿元，增长7.3%，增速较2021年（12.4%）回落5.1个百分点，投资规模仍维持高位。 图5：2017-2022年中国高速公路建设投资情况 从运营主体分类来看，收费公路分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路，不以盈利为目的，通行费收入属于行政事业性收费，严格实行收支两条线管理，法律上是政府债务。 《收费公路管理条例》修订稿中提出，政府还贷公路的收费期限最长不得超过15年，国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。经营性公路的运营主体为国内外经济组织、依法成立的公路企业法人，以市场化形式运营，法律上是企业债务。经营性公路的收费期限最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。 表1：政府还贷管理和经营性公路对比 公路运输在我国交通运输体系中仍占据主导地位，2024年1~4月公路承担了国内约69.40%的旅客运输量和72.96%的货物运输量。从周转量方面来看，在居民出行需求大幅释放下，2023年以来客运周转量较快恢复，而随着铁路网络规模的扩大、高速铁路的大量投运以及民航业的发展，公路客运周转量在交通运输体系中的占比整体呈下降趋势，2024年1~4月公路完成旅客周转量1621.86亿人公里，同比增长60.26%，其在交通运输行业总客运周转量的比重为14.80%。整体来看，在铁路、航空等交通运输方式的持续分流影响下，公路客运在交通运输体系中的占比或将进一步下降；但短期来看，随着城市群和都市圈的形成和发展以及县域高速路网的进一步加密，城际、城乡间的人员流动将更加频繁，同时，在全国民用汽车保有量持续增长的影响下，客运需求仍有望保持低速增长。 图6：近年来我国旅客周转总量及公路旅客周转量占比（亿人公里） 公路货运需求相对刚性，表现出较强的韧性，货运周转量方面，公路货运周转量近年来总体呈现波动中上涨态势，而在国家层面上提倡“公转铁”、“公转水”的背景之下，其在交通运输体系中的占比呈现出下降趋势，其中2024年1~4月，公路货运周转量实现23179.74亿吨公里，同比增长4.05%，当期公路货运周转量在行业总货运周转量的比重较2023年小幅降至29.63%。依据《国务院办公厅关于印发推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021~2025年）的通知》，目标到2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020年分别增长10%和12%左右，公路货运在交通运输体系中的占比预计将延续下降趋势。此外，我国公路货运市场与GDP高度相关，2023年12月中旬，中央经济工作会议将2024年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计2024年我国经济将呈现弱复苏状态，同时，在道路基础设施进一步完善，以及扩内需、稳增长的战略下，货运需求总体将保持稳中有升。 图7：近年来我国货物周转总量及公路货物周转量占比（亿吨公里） 2023年以来居民出行需求大幅释放，客运周转量较快恢复，同期货物运输指标小幅增长，在运输结构优化调整及分流影响下，公路在交通运输体系中的占比预计将呈现下降趋势。 但随着经济呈现弱复苏状态，同时在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有望保持稳定增长。 3现有资产：结构清晰，现金流稳定 随着公司所属石门嘉陵江大桥收费期限届满，公司资产进一步萎缩。公司目前仍有嘉华嘉陵江大桥收费权，该项目近3年每年经营性现金流入约2亿元，此外还持有渝涪高速公路公司和重庆银行的股份，两家公司经营业绩稳健，每年都有较好的投资收益。 3.1嘉华大桥BOT项目 公司拥有重庆市主城区嘉华嘉陵江大桥特许经营权。嘉华大桥位于中国重庆市中部，西距嘉陵江石门大桥约4.8千米，东距渝澳大桥约2.3千米，北起北桥头立交，上跨嘉陵江水道，南至华村立交；大桥北经北桥头立交接滨江一路、兴竹路，南经南华村立交接虎头岩隧道、嘉华隧道、嘉陵江滨江路；途经该桥线路为嘉鸿大道。 根据公司和重庆城投公司签订的《重庆嘉华嘉陵江大桥BOT模式投资建设协议书》，自该项目建成通车之日起27年内，公司负责对嘉华嘉陵江大桥进行经营管理并拥有经营收益权。在整个27年收益期内，公司委托重庆城投按照重庆市人民政府的相关规定进行收费，重庆城投每年支付给公司的经营收入的确定原则为:协议确定的“计价基数”的10%(计价基数是指经重庆城投认可并作为其支付给公司该项目收费权收益基数的公司总投资，其确定方式为：概算中“建筑安装工程费用”下浮6%，其他费用不作调整按初设概算审定数额计取)。 支付方式为：按月支付，每半年结清。该协议有效期27年，从2007年起，到2034年结束。 图8：2023年度重庆中心城区桥隧图 路桥收费收入固化，但收益稳定，基本不受宏观调控影响，嘉华大桥BOT项目近3年每年“销售商品、提供劳务收到的现金”约2亿元，有较好的现金流，有利于公司以各种灵活的方式投资各类基础设施建设项目和开展工程承包业务，以及开拓其他行业的投资。2023年营业成本增加，主要系大桥路面大修维护成本增加所致。 图9：嘉华大桥BOT项目营收及成本（亿元） 公司所属石门嘉陵江大桥已于2021年12月31日经营期满，目前正在资产评估阶段，相关资产尚未移交，仍由公司代为管理。重庆市财政局按照经审定的实际维护支出进行拨付，至2023年末，累计发生的代垫维护费用1557万元。 3.2投资收益稳健增长 公司利润主要来源于主营路桥资产以及参股其他资产，其中公司传统路桥利润占比正在下降，对此相对的投资收益占比增长迅速，成为公司业绩上涨的主要动力。2023年，金融资产市值波动导致投资收益占利润比下降至70.3%。 图10：重庆路桥投资收益占利润比 公司直接持有重庆银行股份有限公司1.71亿股，持股比例为4.93%，位列前十大股东。 2023年，该行积极服务实体经济，经营规模实现突破，经营效益持续提升，经营结构不断优化，资本实力保持稳健，实现营业收入132.11亿元，同比下降1.89%，归母净利润49.3亿元，同比增长1.27%。2023年，公司收到重庆银行派发的现金红利6767.92万元。 图11：重庆银行的每股收益（元） 图12：重庆银行的每股派息（元） 公司参股企业渝涪高速总股本20亿元，公司持有6.6亿元，占其总股本的33%，2023年，该公司一是加强与涪陵区政府的合作，为涪陵区科创小镇新建“慧谷湖”收费站，以服务地方经济发展，打造通行费新的增长点；二是积极推进智慧化收费车道改造，提升通行效率，降低用工成本；三是开展道路标志标牌提升，提高道路通行品质，提升道路竞争力。截至2023年末，该公司经营总收入5.92亿元，其中通行费收入5.81亿元，净利润约2.63亿元。 图13：渝涪高速的净利润（亿元） 图14：渝涪高速的股权结构 3.3公司现金流充足