经纬电材(300120)：借特高压东风，引领铝芯电磁线黄金十年

1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 1 1 实习生姚远超为本文做了一定工作在此表示感谢 研究报告 新兴能源行业 新股研究报告 报告日期：2010年9月16日 借特高压东风，引领铝芯电磁线黄金十年 ――经纬电材(300120)新股定价报告 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 分析师 徐 超： (86-10) 88366060-8711 执业证书编号S1070210020009 张 霖：(86-10) 88366060-8752  zhangl@cgws.com 执业证书：S1070209040317 周 涛： (86-10) 88366060-8727 执业证书编号S1070210020001 合理股价中枢： 25元 要点：  公司是铝芯电磁线领域的龙头企业。主营产品是铝芯电磁线和铜芯电磁线，公司在铝芯电磁线领域占有50%市场份额，其中换位铝导线在国内占有90%的市场份额，在行业内处于相对垄断地位。  超/特高压将带来换位铝导线黄金十年。未来十年，超/特高压发展带来的新增电抗器将拉动换位铝导线年均5,500 吨以上的需求，公司在换位铝领域90%的市场份额，将为公司换位铝产品带来每年近5000吨的“市场蛋糕”。存量电抗器更新换代和改造也将为铝芯电磁线带来合计约为300 亿元强劲需求。  高铜价为“以铝节铜”产品提供了广阔的市场空间。“铝多铜少”是我国能源发展现状，铝矿资源是铜矿的59 倍。近年来，铜原料价格上涨迅速，2009 年12 月31 日，电解铜期货价格为5.96 万元/吨，铝价为1.71 万元/吨，铜价是铝价的3.49 倍。“以铝节铜”显现出明显的成本优势，电力、电气设备等电磁线采购商纷纷将目光转向铝芯电磁线。  战略合作北电总厂，优势显著。根据北电总厂电抗器领域60%的市场份额和公司合作协议中规定的80%的最低采购比例可以算出公司每年将从北电总厂在超/特高压领域3300吨的市场蛋糕中分得约2640吨的换位铝导线需求量。  高端铜芯电磁线或成新的增长点。据测算，未来十年内用于制造变压器的铜芯电磁线年均需求量约为17万吨，用于存量变压器改造和更换的铜芯电磁线年均需求量约在6 万吨以上，加上风电市场年均在1.5 万吨以上的需求量，未来10年铜芯电磁线产品的年需求量接近25 万吨。  风险提示：公司面临对换位铝导线产品利润依赖性太强；客户分散度不够，过分依赖北电总厂；未来垄断地位下降带来的利润下滑等风险。  盈利预测和估值：预计公司 2010 至 2012 年的每股收益分别为0.55、0.78、1.03元，鉴于公司具备一定的成长性和节能细分子行业龙头地位，我们认为公司合理估值水平创业板中等水平较为适宜，我们认为公司价值中枢宜在25 元附近。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场数据 每股净资产（元） 1.83 109.30 192.57 负债率 37.6 109.30 发行后总股本（百万股） ）87 105463 发行量（百万股） 22 105463 ROE 17..8% 13.05/6.40 公司盈利预测(百万) 2010E 2011E 2012E 营业收入 51244 63051 78668 (+/-%) 50.16% 23.04% 24.77% 净利润 3584 5073 6697 摊薄每股收益 0.55 0.78 1.03 PE 0.00 0.00 0.00 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 新股定价报告 1、铝芯电磁线领域一枝独秀 经纬电材是一家从事电磁线产品的设计、研发、生产及销售的高新技术企业，公司主营产品是铝芯电磁线和铜芯电磁线，公司在铝芯电磁线领域占有50%市场份额，其中换位铝导线在国内占有90%的市场份额，是铝芯电磁线细分领域的龙头企业。 1.1 技术水平先进 公司生产的换位铝导线，已成功应用于世界首条1,000KV 交流输电工程（晋东南-南阳-荆门）及世界首条±800KV 特高压直流输电工程（云南-广东）。目前，公司是国内外唯一完全掌握该产品大规模生产技术、具备批量供货能力的企业，在行业内处于相对垄断地位。 表1、公司已取得的和申请中的专利技术情况 铝芯 电磁线 已取得了“制作换位铝导线的换位器”等10 项专利 “一种漆包铝扁线的制作方法”等3 项专利已获国家知识产权局受理或进入实审阶段 铜芯 电磁线 已取得了“漆包线用漆缸涂漆装臵”等6 项专利 “耐电晕换位绕组线的制作方法”等3 项专利正在申请之中 资料来源：招股说明书 长城证券研究所 1.2产品种类齐全 公司产品包括膜包线、漆包线、纸包线、玻璃丝包线、压方绞线、换位导线等系列电磁线共50 余个品种，产品门类齐全、种类繁多，几乎涵盖了所有电磁线产品系列。 电磁线行业产品特点为非标准化，即根据客户定制要求生产规格、型号不同的产品。而行业内企业多以单系列产品为生产对象，只能应对个别客户或个别产品的需求。公司信誉好、产品优、系列齐全，能够为客户提供一站式服务。对公司来说，实现了对具有多种产品需求客户的资源共享，无形中拓展了销售渠道，增加了客户资源。 目前，公司还在加大部分新型铝芯电磁线的研发力度，力争不断丰富和拓展公司铝芯电磁线的种类和应用范围。 表2、公司已开始生产和正在研发的铝芯电磁线种类及应用范围 产品种类 应用范围 已在生产种类 薄膜绕包圆铝线 为换位铝导线的原料线材，同时可单独用于超高压及以下电压等级的干式空心电抗器 换位铝导线 超/特高压干式电抗器 漆包铝扁线 氩弧焊机、UPS电源、城市用干式变压器 玻璃丝包铝线 电焊机、干式电抗器 压方绝缘铝绞线 阻波电抗器 纸包铝扁线 油浸式变压器 正在研发种玻包空心铝导线 主要应用在水轮发电机上及其他发电机中，其作用提高导电能力、降低重量和成本 漆包铝扁线换位导线 油浸式变压器 异型铝导线 为电工电器行业特殊需求设计、开发各种形状的铝导线，包括扇型、薄扁型、梯型等 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 新股定价报告 类 层间绝缘铝换位线 特高压电力领域 绝缘铝排 专用于滤波电抗器 扩径铝导线 广泛应用于机电设备，在导线外型尺寸不变的条件下，增大导线表面积，充分利用电流的趋肤效应提高导线的导电率 资料来源：招股说明书 1.3生产设备一流 公司通过自主研发和国外引入的方式保证一流的生产设备，通过无损探伤、缺陷修补、绝缘检测、线间短路点测量定位等一流技术严控产品质量，保证一流产品的生产。降低了设备的成本，又能够更有效地保证产品的质量，同时还有效地加强了产品生产上的技术壁垒。 表3、生产设备自主研发和引进情况 产品 设备 换位铝导线 2005年，公司第一台铝芯挤压设备投产后，提高了铝芯质量，解决了换位铝这一新产品的生产难题。自主研发了“线间短路点测量定位仪”、“制作换位铝导线的换位器”及“生产压方电线和换位电线的压型装臵”等3项专利设备，有效降低设备成本，保证产品质量。 换位铜导线 拟率先引进法国REDEX公司生产的串列式轧机、Proctecosas公司生产的导线换位头 资料来源：招股说明书 长城证券研究所 2、产品市场空间广阔 2.1超/特高压将带来换位铝导线的黄金十年 目前，公司生产的换位铝导线主要用于超/特高压电抗器的现量生产和存量市场替换。 新增电抗器领域，按照国家电网规划，未来十年内我国的超/特高压压电网建设将处于快速发展时期，庞大的电网规划和建设工程将为干式电抗器等电力设备带来巨大的市场机遇，从而拉动换位铝导线的市场需求。未来几年，新增电抗器拉动的换位铝导线的年均需求量约在5,500 吨以上，公司在换位铝领域占有90%市场份额，所以公司换位铝产品未来10可享受新增电抗器带来的近5000吨的“市场蛋糕”。 表4、特高压电网未来十年年均换位铝导线需求量预测 国家电网预计2020年新增特高压线路长度（公里） 50000 我国特高压线路平均长度（公里/条） 2000 未来十年内我国特高压交流电网新增量（条） 25 每条特高压线路使用干式电抗器数量（台） 20 每台特高压用干式电抗器使用换位铝导线数量（吨） 50 初算电磁线需求量（吨） 45000 剔除特高压交流电网中部分干式电抗器电磁线单位用线量偏小的影响，未来十年换位铝导线的年均需求量（吨） 3500以上 资料来源：招股说明书 长城证券研究所 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 新股定价报告 表5、超高压电网未来几年年均换位铝导线需求量预测 国家电网预计未来2-3年超高压项目条数（条） 50 每条线路需要干式电抗器数量（台） 15 每台超高压干式电抗器使用电磁线数量（吨） 30 每条超高压线路需要电磁线数量（吨） 450 换位铝导线占据超高压领域干式电抗器市场份额 30% 年均需求换位铝导线（吨） 2000以上 资料来源：招股说明书 长城证券研究所 存量电抗器换代和改造也将带来强劲的市场需求，根据国家有关规划测算，这部分存量需求合计约为300 亿元，其中更新换代的市场需求约为162 亿元。在存量电网改造领域，根据“十一五”和2010 年农网改造测算，“十二五”期间我国将分别投资2,500 亿元、3,000 亿，对城市电网和农村电网进行改造其电抗器需求约为165 亿元。 2.2高铜价为“以铝节铜”产品提供了广阔的市场空间 我国铜矿资源贫乏，探明总储量只有6,243 万吨，而我国铝矿资源极为丰富，探明总储量达到37 亿吨，是铜矿资源的59 倍。近年来，铜原料价格上涨迅速，“以铝节铜”具有明显成本优势。2006年5 月，电解铜期货价格创纪录地达到8.2 万元/吨，而同期铝价仅为2.4 万元/吨，铜价是铝价的3.4 倍；2009 年12 月31 日，电解铜期货价格为5.96 万元/吨，铝价为1.71 万元/吨，铜价是铝价的3.49 倍。为了降低原材料成本，电力、电气设备等电磁线采购商纷纷将目光转向铝芯电磁线。 图1、2002 年-2010年上海期货交易所沪铜1102 与沪铝1102 期货价格走势图 资料来源：招股说明书 2.3战略合作北电总厂--优势显著 公司成立之初，即与北电总厂进行业务合作，年供应量约为100-200 吨。经过10 年的发展，到2009 年，北电总厂对公司电磁线产品的年需求量已增长到3,700 吨左右。公司2009年对北电总厂销售收入占总收入比例为36.22%，实现毛利占总毛利收入比例66.41%，且两者比例正在逐年升高。 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 新股定价报告 图2、1999-2009年公司向北电总厂销售情况 单位（吨） 资料来源：招股说明书 表6、公司业绩中来自北电总厂的数值与比例 年份 2007 2008 2009 2010年上半年 销售收入（万元） 8,366.79 10,429.30 12,362.08 6,491.44 占总收入的比例 28.12% 31.68% 36.22% 30.78% 实现毛利（万元） 1,233.99 2,205.34 3,544.42 2,102.50 占总毛利的比例 43.65% 61.88% 66.41% 69.60% 资料来源：招股说明书 公司产品铝芯电磁线主要应用于电抗器生产