光伏行业估值研究专题：践行双碳战略，龙头胜出可期

光伏行业加速出清低效产能。2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长67%创历史新高，预计未来仍将在高位运行。同期我国光伏制造端规模也保持快速扩大态势，国内是全球光伏制造的重心区域。2023年以来随着新产能快速释放，阶段性供大于求的局面导致产业链价格快速下滑。 预计2024-2025年各环节价格竞争激烈，龙头集中。近一年硅料、硅片、电池片和组件价格分别下跌43-56%不等，短期来看主产业链盈利和现金流承压，但从中长期看来本轮“淘汰赛”有利于行业进入更加健康的竞争生态。 回顾光伏行业历史上数次周期，头部企业均通过技术创新和转型变革实现了跨越式发展。 穿越周期展望长期盈利空间。尽管当前光伏主产业链依然面临经营挑战，我们尝试用前瞻的视角分析行业出清后的格局和稳态盈利水平。我们根据行业成本差异、N型技术发展，结合光伏行业市场格局和产能建设特点，我们保守估计2026年以后光伏主产业链各环节将恢复到5-7%的净利率水平。在这一假设下，我们测算到2026年以后硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业盈利空间可能分别为49-67亿元/25-38亿元/25-37亿元/216-325亿元。在主要辅材当中，光伏玻璃当前盈利水平较好，但我们尝试动态分析未来1-2年的竞争变化，我们预计2026年行业利润区间在42-90亿元，各环节在2026年以后维持稳步增长趋势。 光伏各环节价值分析。基于上述环节在2026年的理论盈利空间，我们尝试用10-15倍PE对2026年的行业市值空间进行分析（第三方电池片由于存在新技术壁垒，因此估值上限给20倍PE，估值下限维持在10倍），得到2026年硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业市值空间分别为497-952亿元/514-1157亿元/248-743亿元/2692-6057亿元，玻璃环节估值区间在419-1348亿元。我们认为每个环节的市值并不是按照市场份额平均分配，而是根据各家企业的盈利能力来分布；同时市值也会随着行业盈利区间的波动而大幅波动。而如果回到当前2024年来看估值，我们还需要将上述估值区间按照10-15%的股权资金成本进行两年的折现。 投资建议：关注龙头，把握价值探底机会。在当前行业仍在出清过程当中，我们建议关注估值超跌的龙头企业，以及新技术带来的竞争格局变化。 风险提示：1、竞争恶化；2、贸易摩擦；3、需求不及预期；4、电价风险。 光伏行业短期面临严峻的供需形势 2023年光伏市场快速发展但制造端大幅扩张 2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长67%，创历史新高。应用市场方面，全球已有众多国家提出了“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，推动全球光伏市场高速增长。 我国2023年光伏新增装机容量高达约216.3GW，同比增长达到147.5%。至此，我国光伏累计装机规模达到609GW的新高度，超越水电装机规模，成为装机量仅次于火电的第二大电源，在电力能源结构中的地位进一步攀升。 从装机类型来看，2023年的国内光伏市场体现出不同于2021年和2022年的新特点，受益于第一批大基地项目的大规模并网潮，2023年集中式光伏新增装机“反超”分布式。从各省份装机数据来看，集中式装机与分布式装机均较往年呈现不同的地域特征，集中式电站开发逐步西移，户用电站开发逐步南移。从出口来看2023年我国光伏产品出口最突出的特点是“量增价减”。同时，光伏组件成本的降低带动光伏电站投资成本的进一步下降。 2023年我国光伏装机的跨越式发展具有一定的偶然性，主要得益于疫情管控放开后的恢复性增长、大基地项目第一批项目的集中并网、价格快速下跌对装机的刺激等因素叠加作用。尽管这种情况不会频繁出现，中国光伏行业协会预计，行业今后仍然会维持高位运行。 从制造端来看，尽管受到供应链价格波动、外部环境复杂严峻和不确定性增多等不利因素影响，2023年我国光伏制造端规模仍保持快速扩大态势。中国光伏企业凭借着晶硅技术及成本控制方面的优势，低成本先进产能持续释放，全球光伏产业重心进一步向中国转移。截至2023年末，中国在晶硅产业链各环节中的产能占比均超过80%，硅片环节产能占比更是接近98%。 表1：2023年全球光伏产品产能、产量及中国产品在全球的占比 在取得巨大成绩的同时，2023年光伏行业也面临严峻的供需形势。中国光伏行业协会用“喜忧参半”来描述当前的现状：2023年各四大环节产能利用率虽然与2018年到2022年各环节平均产能利用率的数据相比相差不大，但由于产能基数的大幅增长，即使是同样的产能利用率也意味着更大绝对值的产能闲置。 光伏行业历史回顾 1958-2003年技术探索与产业化发展初期： 我国光伏技术落后于海外，在政策扶持下成功培育我国第一批光伏企业，组件产能提高到100MW。 2004-2010年跨越式发展时期： 国内产能迅速扩张，2007-2011年中国太阳能电池出货量累计增长近20倍，从1088MW增长到21GW。2008年金融危机使海外需求大幅下滑，国内光伏行业出现阶段性供需失衡，国家通过金太阳工程、特许权招标等政策打开国内光伏市场。 2011-2015年国家大力发展新能源对冲“双反”影响： 海外市场光伏装机需求收缩，欧美开展“双反”调查，我国光伏行业再次面临阶段性供需失衡，大批竞争力较弱的光伏企业破产。2012年我国出台《太阳能发电发展十二五规划》等，大力发展国内市场，并培育了分布式和户用市场。 2016-2019年技术领先，向平价上网转型： 2018年“531”新政出台，叠加中美贸易摩擦的影响，全产业链普遍降价30%以上，光伏产业再次面临需求的挑战。受益于技术进步，光伏电池转换效率提升，需求端从政策驱动向市场驱动转变。 2020-2022年拥抱碳中和机遇，引领国内国际双循环： 碳中和大背景，叠加光伏发电经济性突出，俄乌冲突凸显能源安全重要性，国内及海外装机迅速增长。光伏行业的高增速及高盈利吸引光伏企业大规模扩产，跨界企业进军光伏领域。受硅料产能瓶颈影响，产业链价格维持上行趋势。 2023年至今制造端快速扩张带来供需失衡 在光伏技术进步推动光伏发电经济性提升、全球碳中和诉求以及能源安全重要性凸显等因素的共同推动下，光伏产业再次迎来快速发展良机。在业绩高增速以及超额盈利能力的吸引下，国内光伏企业加大产能扩张力度，同时其他行业玩家也纷纷布局光伏产能，而大规模新能源电力装机并网带给电网的消纳压力也日益严重，光伏产业再次面临短期供求失衡的局面。国家通过推动电力现货交易市场制度、拉大负荷侧的峰谷电价差和促进新型储能技术的推广应用等措施促进新能源消纳。 图1：历年全球新增光伏装机（GW） 2023年四季度以来光伏市场开启价格战 2023年以来随着产能的快速释放，市场出现阶段性供大于求的局面，导致整个产业链价格快速下滑。近一年来P型方面多晶硅料/182硅片/182电池片/双玻组件价格下滑45%/56%/56%/43%；N型方面，多晶硅料/182硅片/TOPCon电池片/双玻TOPCon组件价格下滑43%/61%/63%/45%。 图2：多晶硅价格（元/kg） 图3：硅片价格（元/片） 图4：电池片价格（元/W） 图5：组件价格（元/W） 从盈利水平来看，当前主产业链环节已经进入净亏损甚至跌破现金成本阶段。非理性竞争下各光伏厂商失血严重，短期内通过降低开工率、裁员、暂缓或取消新项目投产等措施缓解经营压力，长期来看加速了落后产能的出清。另一方面，在产业链全线亏损的情况下，产业链价格也逐步探底，后续下行幅度相对可控。 图6：硅料环节单W毛利测算（元/W） 图7：一体化环节（硅片+电池+组件）单W毛测算（元/W） 短期来看光伏产业链大幅反弹的可能性不高。回顾历史过去几轮周期内光伏行业供需失衡主要原因是短期需求疲软，经历一段时间的调整后随着政策刺激、海外市场打开新一轮的需求释放，短期供需失衡问题也随之得到解决。 此外，新技术也能在短期内缓解供给端压力。以单晶技术为例，2016下半年以后单晶成本接近多晶效率优势明显，产业和资本市场关注点转向单晶导致硅片环节出现短期结构性产能不足。 由于2024年以来下游市场增速放缓，我们分析本轮供需失衡的拐点不再由需求带来，而是来自于供给侧的变化。 从国内需求来看，2024年1-5月我国新增光伏装机79.15GW，同比增长29.3%，相较于去年同期158%的累计同比增速，国内光伏装机需求有所放缓。根据SMM统计，5月份新增装机中集中式项目并网占比达到53%，工商业分布式表现较好，但户用端因电价波动和政策调整影响企业及用户装机积极性，预计2024年后续装机仍以集中式为主。从招投标来看2024年至今光伏累计招标91.1GW，同比下滑24%。 图8：我国月度光伏新增装机（GW） 从海外需求来看，贸易政策和产品价格下跌影响需求，我国光伏产品出口承压。 根据海关数据，2024年1-5月我国光伏组件（含电池）出口金额为147.5亿美元，同比减少32%，其中出口欧洲市场金额累计58.1亿美元，同比减少50%。 图9：我国月度光伏组件（含电池）出口金额（亿美元、%） 光伏产能已经进入快速出清阶段 根据SMM及硅业分会数据，2024年6月我国光伏主产业链各环节（多晶硅/硅片/电池片/组件 ） 产量为15万吨 （60-63GW）/51GW/53GW/52GW， 环比下降18%/14%/15%/2%，各环节产量均有不同程度同比下滑。 以最上游的多晶硅为例，在不考虑海外产能的情况下，2024年多晶硅产量接近200万吨，对应800GW组件及667GW光伏发电装机，远超彭博新能源财经（BNEF）给出的全年574GW装机预测。 在光伏产能出清的过程中，也会伴随着新技术的渗透率提高。当前主流的多晶硅生产技术主要有三氯氢硅法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。 三氯氢硅法生产工艺相对成熟，随着2023年硅烷法颗粒硅产能和产量的增加，颗粒硅市场占比有所上涨，达到17.3%。 图10：棒状硅与颗粒硅生产成本对比（元/kg-Si） 光伏行业发展趋势展望 尽管当前制造端存在短期供需失衡，但光伏长期发展潜力依然巨大。在第28届联合国气候变化大会上，全球超过100个国家达成共识，同意2030年前将全球可再生能源装机容量增至三倍，至少达到11TW的目标水平。根据IEA在2024年1月发布的《Renewables2023AnalysisandForecastto2028》的报告，在可再生能源的众多领域中，光伏发电量的表现尤为亮眼，预计将迎来几个重要的里程碑时刻：1）预计2024年光伏和风电的发电量占比超过水电；2）预计2026年光伏发电量占比超过核电；3）预计2028年光伏发电量占比超过风电。 当前，我国也在积极解决光伏发电建设领域存在的各类问题，尤其是新能源消纳瓶颈问题。一方面通过政策引导提升绿电的应用比例，促进对新能源电力的消纳。 另一方面行业对光伏与相关联场景进行深度耦合的形式进行了积极的尝试。随着消纳的瓶颈问题的逐步解决，我国光伏装机市场空间也有望进一步打开。 主产业链价值分析 一、硅料行业价值分析 硅料行业是光伏主产业链的最上游，也是资本开支最大的环节。作为化工行业，多晶硅生产在运营阶段壁垒较高，危险系数也最高。单体硅料项目（10万吨）的资本开支在50-90亿之间，这一量级可供40-42GW组件需求。多数企业的资本开支在80-90亿之间，通威股份和协鑫科技在固定资产投入方面拥有领先的成本优势，通威股份最新的产能建设已经可以优化到50亿元（10万吨），协鑫可以优化到70亿元（10万吨)。 图11：硅料企业部分工厂单位投资额（亿元/万吨） 近年来硅料行业的技术降本进展取得显著成果，各家新产能的成本较老产能有明显的下降。再加上成本领先的协鑫科技、通威股份加大新产能建设，因此我们展望2026年以后硅料行业的竞争格局有望出清，成本领