电力行业深度报告系列一：成长性+稳健性兼备，电力改革助推行业优势持续

行业研究 2024年07月03日 行业深度 标配成长性+稳健性兼备，电力改革助推行业优势持续 证券分析师 周啸宇S0630519030001 zhouxiaoy@longone.com.cn 投资要点： ——电力行业深度报告系列一 电力设备设备与新能源 证券分析师 王珏人S0630523100001 wjr@longone.com.cn % % 23-0723-1024-0124-04 14% 3 -8% -19 -30% -41% -52% 申万行业指数:电力设备(0763)沪深300 相关研究 1.风光新增装机继续上升，硅片试探性涨价——新能源电力行业周报 （2024/06/24-2024/06/28） 2.虚拟电厂调峰落地，构网型储能热度提升——电池及储能行业周报 （20240624-20240630） 3.光伏上游库存价格趋稳，风电招标规模持续攀升——新能源电力行业周报（2024/06/17-2024/06/23） 需求端：用电需求与经济增长波动具有一定相关性，近年来用电需求对经济波动防御性显 现。2023年国内全社会用电量增速为6.70%，电力弹性系数为1.29。2024Q1电力弹性系数继续上升，全社会用电量增速为9.80%，电力弹性系数为2.35。 原因拆解：1）终端能源消费电气化；2）第三产业用电持续抬升；3）产业升级助推高端制造，带来新用电需求；4）冬夏极端气候提升电力需求，且需求独立于经济波动。 需求预测：2024年/2025年/2026年/2030年的全社会用电量预计为98556.06/104804.70 /111150.67/137106.96亿千瓦时，年同比增速分别为6.85%/6.34%/6.06%/5.10%。2024-2030年间国内电力需求预计处于平稳发展状态，为电力发展抗周期及成长性打下基础。 供给侧：1）地位：能源安全属于总体国家安全的重要范畴，其中电力是重要基础产业，关系国计民生和经济发展全局。国内发电装机总量逐年提升，近年增速整体向上。2）格局及结构：央国企主导，电力行业竞争格局稳定。A股电力上市公司围绕五大六小展开，形成协同效应。装机结构上新能源转型推进，风光占比快速提升。 供给测算：预计2024-2030年之间国内电力需求预计处于平稳发展状态，2024年/2025年 /2026年/2030年全国发电总量为102151.81/108157.59/114446.74/139435.54亿千瓦时，年同比增速分别为14.66%/5.88%/5.81%/4.97%。 政策端：新能源消纳问题突出，电力体制化改革步伐明显加快。2024年5月14日，国家发改委公开发布《电力市场运行基本规则》，规则于2024年7月1日正式实行。5月23日，山东济南召开的中央企业和专家座谈会中，电力体制改革再次被提及。 电力市场框架：电力市场已经形成中长期交易、现货交易、辅助交易及容量交易四种形式，并在环境价值方面配套绿证交易，从盈利模式探索及消纳上有望提振估值体系。 分红及市值管理政策：1）分红比例较高，防御性优势明显。截止2023年底，SW火力发电 /SW水力发电/SW核力发电/SW风力发电/SW光伏发电的算术平均分红比例分别达到37.54%/202.67%/44.71%/26.44%/28.39%，而沪深300分红比例为36.45%。2）政策推动电力企业市值管理。政策端从中国特色社会主义估值体系构建及央国企市值管理体系建设出发，电力板块估值价值有望进一步显现。 投资建议：针对当下电力改革及电力供需形势，我们认为电力行业兼具成长性与防御性双重优势，建议关注：有望受益于电力需求持续增长及电力改革等因素的火电龙头（华电国际、华能国际等）、水电龙头（长江电力、桂冠电力、华能水电等）、核电龙头（中国核电中国广核等）、绿电龙头（三峡能源、龙源电力等）。 风险提示：（1）经济增长不及预期；（2）电力审批及建设超预期；（3）对电力消费较高行业增长不及预期；（4）电力改革进展不及预期。 正文目录 1.需求侧：电力消费稳中有升，抗周期波动能力强4 1.1.需求侧：近年电力弹性系数上升，用电需求增速高于GDP增速4 1.2.因素拆解：电气化+用电结构调整+气候变化5 1.2.1.电力需求动力来源一：终端能源消费电气化5 1.2.2.电力需求动力来源二：第三产业蓬勃发展6 1.2.3.电力需求动力三：消费及生产变化带来产业结构调整7 1.2.4.电力需求动力四：极端天气提升居民及工商业用电8 1.3.电力需求预测：预计维持平稳发展，增速高于GDP10 2.电力供应：长期供需平衡，格局稳定壁垒强11 2.1.供应端：供应稳中有升，新能源比例不断提升11 2.1.1.供应量：电力保供及项目审批确保供应稳中有升11 2.1.2.供应格局：央国企主导形成上市公司矩阵，竞争格局稳定12 2.1.3.供应结构：新能源比例大幅上升13 2.2.电力供应测算14 2.3.电力供需格局：长期平衡，时间及地域上存在紧平衡15 2.3.1.供需格局直观反映指标：发电设备年利用小时数15 2.3.2.2024年电力供需紧平衡，长期维持平衡状态16 2.3.3.电力供需在时间及地域存在局部不平衡16 3.政策端：电力改革+市值管理17 3.1.电力改革：盈利模式及消纳有望打开17 3.1.1.电力体制改革加速推进17 3.1.2.电力改革展望：绿电消纳为重点，辅助价值、环境价值显现18 3.2.估值侧：政策助推+持续分红，估值仍有上升空间19 4.投资建议21 5.风险提示21 图表目录 图1GDP与电力需求关系（%）4 图2基础情景下电气化率预测（%）5 图3城乡居民用电量情况（千瓦时/人，%）5 图4各行业用电同比增速贡献率（%）6 图52023年第三产业子板块用电同比增速贡献率（%）6 图6第三产业中细分板块用电量增速与GDP增速对比（%）7 图7工业及制造业细分领域历年用电量增速（%）8 图8制造业细分领域用电量占制造业百分比（%）8 图9制造业中细分板块用电量增速（%）8 图102024年6月极端气温实例（℃）9 图112024年2月极端气温实例（℃）9 图12国内气温与用电量变化（万千瓦时，℃）9 图13全国发电装机总量及增速（GW，%）11 图14电力业务许可证办理流程11 图15截止2023年主要A股电力公司装机量（万千瓦，%）13 图16历年各电源发电量（亿千瓦时）13 图17截止2023年底全国装机总量结构（%）13 图18发电设备年利用小时数（h）16 图19截止2023年底全国电力装机分布（万千瓦）17 图20截止2023年底装机TOP10省份（万千瓦，%）17 图21全国弃光率、弃风率（%）18 图22美国加州2015-2023年春季鸭子曲线变化（GW）18 图23电力交易中心交易电量及结构（亿千瓦时）18 图24电力交易中心交易电量占全社会用电量比重（%）18 图25电力市场构建主要内容19 图26SW电力行业P/E20 图27SW电力行业P/B20 图28电力行业近12个月算术平均分红比例（%）20 表1电力需求发展测算10 表2截止2023年底五大六小及下属主要A股电力公司（亿元，%）12 表3国内发电量测算14 1.需求侧：电力消费稳中有升，抗周期波动能力强 1.1.需求侧：近年电力弹性系数上升，用电需求增速高于GDP 增速 用电需求与经济增长波动具有一定相关性，近年来用电需求对经济波动防御性显现。从趋势上，经济增长与全社会用电量的变化存在一定趋同性，但两者波动幅度在众多年份相差较大，即电力弹性系数存在差异。电力弹性系数是反映用电量较经济波动变动幅度的指标， 即为用电量增速/相应GDP增速。电力弹性系数大于1体现较高弹性，大于0小于1反映弱 弹性，小于0体现负弹性。高弹性可体现电力需求相较全社会经济增速有提升，在经济平稳增长的过程中体现成长性与稳定性兼顾的特征。 图1GDP与电力需求关系（%） 资料来源：ifind，东海证券研究所 通过对过去20年社会用电数据的观察，我们得出以下结论： 1）前期：全社会用电量防御性差，体现在其较GDP波动大，且经济下行期波动明显高于上升期，全社会用电量系数大部分时间低于1。主要原因在于第二产业对于全社会用电量影响较大，而第二产业中高用电量的高耗能产业多为上游工业原材料制备加工，这些产业作为工业上游环节受长鞭效应影响，较其他环节受GDP下行影响波动更大。第三产业、居民用电大部分时间增速较高，波动较弱，且第三产业电力弹性系数大部分时间大于1。 2）2020年-至今：全社会用电量防御性明显上升，用电增速持续高于经济增速。而近几年全社会电力弹性系数始终稳定高于1，且2023年稳定性及量均上升明显。2023年国内全社会用电量增速为6.70%，电力弹性系数为1.29，主要原因在于第三产业及居民用电量的支撑作用。2024Q1用电量增速及电力弹性系数继续上升，全社会用电量增速为9.80%，电力弹性系数为2.35。 1.2.因素拆解：电气化+用电结构调整+气候变化 1.2.1.电力需求动力来源一：终端能源消费电气化 工业电气化持续提升电力需求。电气化发展是实现双碳目标的重要途径，工业、建筑、交通等领域是碳减排的重点。2020年，工业、建筑、交通部门电气化率分别为26.2%、44.9%、 3.9%。根据中电联数据显示，2023-2025年，工业领域通过电炉钢等电能替代技术及装备应用，电气化率预计达到28.2%-30.6%；建筑领域通过推广建筑光伏一体化等，电气化率预计达到51.4%-55.9%；交通领域通过新能源、氢燃料电池汽车全面替代传统能源汽车等，电气化率预计达到4.8%-5.5%。到2030年，伴随着工业、建筑、交通等终端用能部门电能替代不断加强，我国电气化进程将由目前的电气化中期成长阶段，进入电气化中期转型阶段，带动电能占终端能源消费比重由2021年的26.9%到2030年的35%左右。 图2基础情景下电气化率预测（%）图3城乡居民用电量情况（千瓦时/人，%） 资料来源：中电联，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 居民用电持续抬升及电气化。电气化及生活水平提升持续抬升了居民用电量，且大部分需求较为刚性，受经济影响波动较低。城乡居民人均用电持续上升，2023年达到959.37千瓦时/人，同比+1.33%，城乡居民用电在全社会用电量中比重持续上升，2023年占比14.66%。其中，城镇居民用电略高于乡村，2023年占比55.25%，相对较低的增长波动性体现了需求韧性；而乡村居民用电量具有较高增速，成长性主要受益于电气化。2020年农业农村电气化率为35.2%,较2016年的26.0%提升显著。据中电联预测，2023-2025年农业农村电气化率预计达到42.2%-47.6%。 1.2.2.电力需求动力来源二：第三产业蓬勃发展 第三产业用电持续抬升，呈现一定抗周期性。第三产业用电量部分反应了经济波动导致的消费变动，但是实际具有一定背离。据图4可见，第三产业用电量增速贡献率略低，但波动整体较第二产业更小。而近几年疫情影响第三产业生产经营，第三产业短期波动较大，造成电力增速贡献回落，但目前第三电力增速贡献率处于上升通道中。 图4各行业用电同比增速贡献率（%）图52023年第三产业子板块用电同比增速贡献率（%） 资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所 2023年国内第三产业用电量增速为12.2%，电力弹性系数达到2.10。从细分板块来看，批发零售业、住宿餐饮业、租赁和商务服务业、交运和仓储及邮政业等用电量增速明显，且这几个子行业电力弹性系数处于近年高位。 2024Q1第三产业用电量及电力弹性系数继续高位上升，第三产业用电量增速为9.80%，电力弹性系数达到2.90。从细分板块来看，批发零售业、住宿餐饮业、租赁和商务服务业、房地产业、信息传输、软件和信息技术服