黑色金属：钢铁行业寒意难消，分化加剧出清加速

钢铁行业寒意难消，分化加剧出清加速 惠誉博华 2024年初以来，中国经济增长结构不平衡，社会有效需求总体不足，房地产行业超预期下滑，导致钢铁行业持续承压，供需双弱态势延续。 供给端，中国粗钢产量在2024年将向更低平衡中枢靠拢；“十四五”及“十五五”阶段产量预计将处在顶部平台期呈箱体波动。需求端，我们认为2024年，地产用钢仍将是重要拖累；作为经济增长压舱石的基建对钢材需求增长的效用斜率放缓；制造业投资已晋升为钢材需求最主要的增量来源，但该增量仍不足以对冲地产需求下降引致的缺口；全年钢材出口量预计维持高位，或直追2015-2016年波峰。2024年，供需双弱格局下钢铁行业将在2023年水位下寻求新的均衡价格及均衡量；需求疲软仍是行业盈利承压的核心掣肘因素。 企业层面，行业景气持续低迷将导致行业整体盈利恶化、财务杠杆及财务灵活性指标走弱，企业间信用质量分化加剧，行业出清或将加速。中长期来看，部分竞争能力低下、产品低端且单一、利润持续走低同时债务负担较重的尾部钢企在本次下行周期中或被迫出局，或被具有资金、技术、管理等多重优势的头部钢企所兼并，这也与中国政府提升行业集中度的政策导向不谋而合，而集中度的提升将进一步优化行业供给格局，提升钢铁在黑色产业链中的话语权，形成正反馈闭环。 2024年中国粗钢产量将向更低平衡中枢靠拢；“十四五”及“十五五”阶段产量预计将处在顶部平台期呈箱体波动 2024年初以来，中国经济增长结构不平衡，社会有效需求总体不足，房地产行业超预期下滑，导致钢铁行业持续承压，供需双弱态势延续。供给端，1-5月，全国累计粗钢产量4.4亿吨，同比下降1.4%；“金三银四”传统旺季不旺，5月以来边际好转，重点钢企粗钢日产量在6月上旬恢复至2023年5月上旬以来的次高点224.8 万吨/天，中旬略降至218.5万吨/天，高炉及电炉开工率斜率亦扭转向上，6月28日分别为83.1%及61.5%。 5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（以 下简称“行动方案”），明确提出2024年继续实施粗钢产量调控，“十四五”前三年节能降碳指标完成进度滞后的地区，“十四五”后两年原则上不得新增钢铁产能。考虑行业基本面及目前的生产节奏，我们预计中性情景下今年粗钢产量同比下降2%。 中国粗钢产量当月值 万吨20192020202120222023 10,500 9,500 8,500 7,500 6,500 1 资料 相关报告 供需矛盾加剧，黑色金属价格反弹易起反转难求 惠誉博华2023年钢铁行业中期信用观察:行业景气急转直下,钢企盈利持续承压 惠誉博华2023年钢铁行业信用展望：霜重鼓寒声不起，吹尽狂沙始到金 分析师 刘濛洋CPA，FRM +86(10)56633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 常海中 +86(10)56633870 中国重点钢企粗钢日产量 万吨/天 235.9 232.2 224.8 224.8 207.8 214.5 213.0 220.7 209.5 166.6 260 240 220 200 180 160 140 120 100 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 注：左下图为2017-2023年及2024年1-6月中旬数据，上下限为当期最高、最低值，•为同期均值 资料来源：Wind，惠誉博华 中国高炉、电炉开工率及产能利用率 haizhong.chang@fitchbohua.com 高炉开工率(247家):全国 开工率:电炉:全国 中国:高炉炼铁产能利用率(247家)产能利用率:电炉:全国 100%中国:开工率:螺纹钢:主要钢厂 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 80% 60% 40% 20% 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：Wind，惠誉博华 从更长的时间维度来看，我们认为中国钢铁行业已步入顶部平台期。对标日本，其钢铁行业1960-1972年间高斜率增长，1973年粗钢产量首次达峰（1.2亿吨），之后三十余年步入调整期，产量呈箱体波动；直至2007年产量再度登顶，彼时日本业已完成工业化， 需求驱动产量步入下行周期。与之相对应，中国钢铁行业自2003年之后的二十年间快速发展，产量于2020年到顶部（10.6亿吨）后在政策及市场共同作用下，供给斜率趋于零/低个位负数，我们认为中国“十四五”及“十五五”阶段可类比日本1973年之后的时间段，产量将在顶部平台期维持箱体波动，我们预测箱体上、下沿分别为10.6亿吨、8.1亿吨。上述判断与我们在2023年初发布 的报告《惠誉博华2023年钢铁行业信用展望：霜重鼓寒声不起，吹尽狂沙始到金》中从需求端与日韩、美国、中国台湾等经济体类比所得出的结论相一致。 1970年，八幡制铁和富士制铁合并成立新日铁拉开日本国内钢企合并序幕；之后经济低迷时期，头部企业通过兼并重组进一步推进行业集中度提升，行业寡头垄断特征逐渐形成。此外，日本钢铁联盟数据显示，1973年至2003年，日本运行的高炉数量由峰值的72座逐渐减少至30座，长流程制造基地由27个减少至15个，产能持续去化。日本兼并重组及去产能的历史值得借鉴，中国自2016年开启供给侧改革，清理地条钢、政策推动去产能及推动兼并重组等动作未曾间断，2023年行业CR10约42%，仍有较大提升空间。 中国钢材表观消费量当月值 万吨20192020202120222023 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 3月 资料 房地产新开工、销售、竣工及施工面积增速 房屋新开工面积:当月同比商品房竣工时面积:当月同比 商品房销售面积:当月同比房屋施工面积:累计同比:右轴 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04 资料来源：Wind，惠誉博华 0% -4% -8% -12% -16% 中、日粗钢产量 中国 10.6 8.1 12 10 8 6 4 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 0.2 作为经济增长压舱石的基建对钢材需求增长的效用斜率放缓 2024年上半年，地方政府债券发行放缓，基建投资力度边际减弱， 1-5月基建投资（不含电力）累计同比增长5.7%，较上年同期收窄 1.8个百分点。后半年，随着地方债发行提速，基建将继续作为钢材终端需求的压舱石，韧性犹存，但对钢材需求增长的效用斜率放缓。 地方政府专项债券发行额 亿元 20202021202220232024 16,000 12,000 日本 1973,1.22007,1.2 1998,0.9 注：上图单位均为亿吨 资料来源：Wind，惠誉博华 2024年，钢铁行业需求结构持续调整 地产用钢仍将是重要拖累 8,000 4,000 0 1月2月3月4月 5月6月7月8月9月10月11月12月 2024年3-5月，中国钢材月度表观消费量分别为11,409.6万吨、 10,796.4万吨及11,370.6万吨，5月同比增速录得2.7%，由负转正，消费端边际改善。房地产方面，1-5月房地产开发投资完成额累计同比录得-10.1%。商品房销售面积累计3.7亿平方米，累计同比下降20.3%，降幅有走扩趋势，政策暖风频吹对房地产销售改善效果有限；房屋新开工面积累计3.0亿平方米，累计同比下挫24.2%，新开工企稳迹象尚不明朗；房屋施工面积累计68.9亿平方米，累计同比下降11.6%，前期“保交楼”政策下存量项目竣工引致施工面积缩水。惠誉博华认为，虽地产利好政策频出，但政策效果从销售传导至新开工、施工尚需时间；作为先行指标的新开工及施工数据高达两位数的降幅对钢材整体需求预期形成掣肘，预计地产用钢需求在2024年度仍将是重要拖累。 资料来源：Wind，惠誉博华 制造业投资已晋身为钢材需求最主要的增量来源，但该增量仍不足以对冲地产需求下降引致的缺口 制造业景气度与建筑业分化显著，1-5月制造业固定资产投资完成额累计同比录得9.6%，高增很大程度上要得益于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地实施。大规模的设备更新将刺激船舶、机械设备等用钢强度较大行业的技改投资需求，汽车、家电换代需求也将对用钢需求形成补位，但要看到的是该行动方案带来的需求增量可持续性欠佳。根据世界钢铁协会数据，机械设备、汽车制造及家用电器合计占钢铁消费量的30%，低于建筑及基础设施的52%。1-5月汽车累计产量同比增速录得6.6%，挖掘机产量同比增速扭负为正，录得4.6%，白色家电产量（空调、洗衣机、冰箱）同比增速分布在9-17%之间。此外，2023年表现亮眼的造船业今年依旧可圈可点，仍将是用钢需求的重要补充。惠誉博华认为，全 年制造业投资将是钢材需求最主要的增量来源，但该增量仍不足以对冲地产需求下降引致的缺口。 制造业固定资产投资完成额累计同比 制造业通用设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业汽车制造业 电气机械及器材制造业 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：Wind，惠誉博华 制造业部分产品产量及造船手持订单量增速 202220232024.1-5 30.4% 27.7% 16.7% 3.4% 9.3%6.6% 4.6% 13.5%14.5%12.1% 1.8% 19.3% 9.4% 4.6% -3.6% -21.7% 汽车 -23.5% 挖掘机 空调 冰箱 洗衣机造船手持订单量 资料来源：Wind，惠誉博华 全年钢材出口量预计维持高位，或直追2015-2016年波峰 2023年，中国钢材出口量创本轮周期新高，同比高增36.2%至 9,026.0万吨，但出口均价较2022年的高点1,434.2美元/吨下降 34.7%至936.8美元/吨。量增价跌的特征在2024年依旧，1-5月中国累计出口钢材4,466.0万吨，同比增长24.7%，出口均价滑落至2018年以来的最低价780.1美元/吨。5月29日国务院印发的行动方案明确大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，严控低附加值基础原材料产品出口，将对中国中低端钢铁产品出口形成抑制。若按照15%增速估算，2024年全年钢材出口量将超1亿吨，直追2015-2016年的波峰。 惠誉博华关注到，美国在5月发布对自华进口的钢铝、电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及港口起重机等产品的关税加征政策；随后墨西哥、巴西、智利也宣布对中国钢铁产品加征关税/反倾销税。但值得注意的是，中国钢铁对外贸易伙伴集中在东南亚及中东区域，而上述宣布加征关税的国家在中国钢材出口量中占比较小，愈演愈烈的贸易保护主义对中国钢材出口有一定影响，但目前影响可控，我们认为出口在2024年仍将贡献边际增量。 2024年，供需双弱格局下钢铁行业将在2023年水位下寻求新的均衡价格及均衡量；需求疲软仍是行业盈利承压的核心掣肘因素 惠誉博华对2023~2024年钢铁行业供需格局进行简化推演。2023年，供需平衡点量价齐跌，年内钢材价格呈“M型”走势，且冷轧与其他品种间价格分化加剧。2024年，国务院发布的行动方案再次明确钢铁产能产量调控，深入调整钢铁产品结构，政策这只“看得见的手”对供给端的双控再度定调；市场端，黑色金属冶炼及压延加工业毛利率在一季度仅有区区2.1%，低利润率下市场这只“无